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摘要

2022年12月12日，央行發(fā)布11月金融數(shù)據(jù)。社融不及預(yù)期，同比拖累項(xiàng)依次為企業(yè)債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬(wàn)億元，比上年同期少6109億元，低于市場(chǎng)預(yù)期值2.17萬(wàn)億元。從分項(xiàng)來(lái)看，貸款（社融口徑）為1.14萬(wàn)億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項(xiàng)。

M2同比增速攀升，居民和非銀機(jī)構(gòu)存款形成拉動(dòng)，而企業(yè)存款則為拖累項(xiàng)。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2016年5月以來(lái)最高增速。其中，居民存款增加2.25萬(wàn)億元，同比多1.52萬(wàn)億元。一方面反映出居民可能削減支出，增加儲(chǔ)蓄；另一方面11月理財(cái)產(chǎn)品收益波動(dòng)，居民可能贖回理財(cái)產(chǎn)品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

近期債市面臨的兩個(gè)線索：一理財(cái)贖回壓力仍在發(fā)酵，機(jī)構(gòu)行為主導(dǎo)債券市場(chǎng)。11月金融機(jī)構(gòu)存貸差創(chuàng)新高，存款高增反映的可能主要是部分理財(cái)資金回撤到銀行表內(nèi)的行為。二是社融增速等數(shù)據(jù)或繼續(xù)放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對(duì)債市仍有支撐。

短期來(lái)看，受居民理財(cái)搬家行為影響，債市的被動(dòng)調(diào)整可能還會(huì)延續(xù)，但壓力或主要在信用債，利率債調(diào)整空間相對(duì)有限。近期負(fù)債端較為穩(wěn)定的銀行自營(yíng)和保險(xiǎn)資金已經(jīng)積極入市，承接銀行理財(cái)?shù)膾伇P(pán)，不過(guò)債市要真正修復(fù)，仍需進(jìn)一步解決理財(cái)負(fù)債端的問(wèn)題。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣政策出現(xiàn)超預(yù)期調(diào)整。流動(dòng)性出現(xiàn)超預(yù)期變化。

2022年12月12日，央行發(fā)布11月金融數(shù)據(jù)。新增社融1.99萬(wàn)億元，預(yù)期2.17萬(wàn)億元，前值9079億元。社融存量同比增長(zhǎng)10.0%，前值10.3%。新增人民幣貸款1.21萬(wàn)億元，預(yù)期1.32萬(wàn)億元，前值6152億元。M1同比增長(zhǎng)4.6%，前值5.8%。M2同比增長(zhǎng)12.4%，預(yù)期11.7%，前值11.8%（預(yù)期值來(lái)源于Wind）。

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11月社融同比創(chuàng)一年新低，最大拖累項(xiàng)是企業(yè)債

社融不及預(yù)期，同比拖累項(xiàng)依次為企業(yè)債、政府債和貸款。11月新增社融1.99萬(wàn)億元，比上年同期少6109億元，低于市場(chǎng)預(yù)期值2.17萬(wàn)億元。從分項(xiàng)來(lái)看，貸款（社融口徑）為1.14萬(wàn)億元，同比少1573億元；政府債凈融資6520億元，同比少1638億元；企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，為社融最大拖累項(xiàng)。受三者拖累，11月社融同比增長(zhǎng)10.0%，較10月回落0.3個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)第二個(gè)月回落，增速為2021年12月以來(lái)最低。

11月社融增速繼續(xù)回落，反映出融資需求仍然較弱。分部門(mén)來(lái)看，居民和政府部門(mén)融資均為同比拖累項(xiàng)，企業(yè)融資同比仍為拉動(dòng)項(xiàng)。具體來(lái)看有以下幾點(diǎn)：

第一，企業(yè)部門(mén)融資受到發(fā)債拖累，中長(zhǎng)期貸款仍維持同比多增。11月企業(yè)部門(mén)融資9958億元，同比多1517億元，為近四個(gè)月同比增幅最小。其中企業(yè)債凈融資596億元，同比少3410億元，是近18個(gè)月中同比降幅最大的，對(duì)企業(yè)融資形成明顯拖累。理財(cái)贖回快速抬升了信用債收益率（具體請(qǐng)見(jiàn)《債市需要信用配置盤(pán)》），對(duì)債券市場(chǎng)一級(jí)發(fā)行也帶來(lái)間接影響，11月取消發(fā)行的信用債規(guī)模達(dá)到841億元，為年內(nèi)高點(diǎn)。

11月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款增加7367億元，同比多3950億元；企業(yè)短期貸款減少241億元，同比少651億元。一方面，9月28日央行創(chuàng)設(shè)的2000億元設(shè)備專項(xiàng)再貸款，對(duì)年內(nèi)企業(yè)中長(zhǎng)期貸款存在支撐作用。而且11月21日，央行、銀保監(jiān)會(huì)聯(lián)合召開(kāi)全國(guó)性商業(yè)銀行信貸工作座談會(huì)，要求擴(kuò)大中長(zhǎng)期貸款投放，推動(dòng)加快形成更多實(shí)物工作量。另一方面，短貸連續(xù)兩個(gè)月減少，反映出企業(yè)運(yùn)營(yíng)資金對(duì)應(yīng)的短期融資需求相對(duì)不足。表內(nèi)票據(jù)融資增加1549億元，增量仍然較大，指向票據(jù)沖貸款的情況仍存。而社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)增加190億元，反映企業(yè)融資增量主要在銀行表內(nèi)，并未明顯溢出至表外。11月末票據(jù)利率回落指向社融、信貸較弱，也得到再次驗(yàn)證。

第二，11月居民部門(mén)融資同比降幅接近10月。11月居民貸款增加2627億元，同比少4710億元，而10月同比少4827億元，兩者差距不大。拆分來(lái)看，居民短期貸款增加525億元，同比少992億元；居民中長(zhǎng)期貸款增加2103億元，同比少3718億元。居民部門(mén)融資尚待修復(fù)，或因存量負(fù)債利率相對(duì)較高，而理財(cái)?shù)仁找孑^低，居民仍在提前還款。

第三，政府部門(mén)融資連續(xù)四個(gè)月不及去年同期。11月政府債凈融資6520億元，同比少1638億元，是連續(xù)第四個(gè)月低于去年同期。追加5000多億元地方債額度，主要在10月發(fā)行，11月僅發(fā)行455.1億元新增地方專項(xiàng)債。支撐11月社融口徑政府債融資的，主要是國(guó)債凈發(fā)行，11月國(guó)債凈發(fā)行6068.5億元，明顯高于10月的529.1億元。而8-10月對(duì)社融形成支撐的委托貸款，在11月也轉(zhuǎn)為同比少123億元，6000億元政策性開(kāi)發(fā)性金融工具也已在10月基本使用完畢。

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M2同比創(chuàng)79個(gè)月高點(diǎn)，居民存款增長(zhǎng)較多

M2同比增速攀升，居民和非銀機(jī)構(gòu)存款形成拉動(dòng)，而企業(yè)存款則為拖累項(xiàng)。11月M2同比增速攀升至12.4%，較10月的11.8%加快0.6個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)2016年5月以來(lái)最高增速。11月M2環(huán)比增量為3.41萬(wàn)億元，去年同期為1.99萬(wàn)億元。

觀察存款結(jié)構(gòu)，居民存款增加2.25萬(wàn)億元，同比多1.52萬(wàn)億元；非銀金融機(jī)構(gòu)存款增加6680億元，同比多6937億元；而企業(yè)存款增加1976億元，同比少7574億元?？梢?jiàn)，主要是居民存款和非銀金融機(jī)構(gòu)存款同比多增，對(duì)M2形成拉動(dòng)效應(yīng)；而企業(yè)存款則為拖累項(xiàng)。居民存款多增，一方面反映出居民可能削減支出，增加儲(chǔ)蓄；另一方面11月理財(cái)產(chǎn)品收益波動(dòng)，居民可能贖回理財(cái)產(chǎn)品，將資金投入到銀行的定期存款或大額存單。

在M2增速反彈的同時(shí)，M1增速放緩指向企業(yè)活期存款增長(zhǎng)疲弱。11月M1同比增速放緩1.2個(gè)百分點(diǎn)至4.6%。11月M1同比增速連續(xù)第二個(gè)月放緩，且為今年2月以來(lái)最低點(diǎn)。這與企業(yè)存款同比少增形成印證，與M1密切相關(guān)的企業(yè)活期存款可能也增長(zhǎng)緩慢，從而拖累M1增速繼續(xù)放緩。因而，11月企業(yè)存款同比少增的同時(shí)，并未向活期存款轉(zhuǎn)化。

從財(cái)政存款來(lái)看，11月財(cái)政支出力度不及去年同期。11月財(cái)政存款減少3681億元，去年同期為減少7281億元，其絕對(duì)值同比降幅明顯，反映銀行從財(cái)政存款獲取的資金明顯不及去年同期。將財(cái)政存款拆分為政府債凈繳款和財(cái)政收支差額，11月政府債凈繳款4626億元，財(cái)政收支差額-8307億元（收入小于支出，對(duì)應(yīng)為負(fù)）。相比于去年11月財(cái)政收支差額為-13926億元，今年11月財(cái)政凈支出力度不及去年同期。財(cái)政支出可能受限于收入端帶來(lái)的壓力。我們?cè)?0月、11月金融數(shù)據(jù)中均發(fā)現(xiàn)，財(cái)政存款所釋放的資金不及去年同期（或吸收的資金大于去年同期），這使得銀行負(fù)債端壓力可能有所上升。

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利率策略：利率債調(diào)整空間或相對(duì)有限

近期債市面臨的兩個(gè)線索：一理財(cái)贖回壓力仍在發(fā)酵，機(jī)構(gòu)行為主導(dǎo)債券市場(chǎng)。理財(cái)產(chǎn)品面臨贖回，被動(dòng)賣出流動(dòng)性相對(duì)較好的資產(chǎn)，而承接力量相對(duì)不足，對(duì)應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格下跌（收益率上行），表現(xiàn)在市值法上，又進(jìn)一步體現(xiàn)為理財(cái)產(chǎn)品持倉(cāng)凈值下跌，從而導(dǎo)致贖回加劇。11月下旬以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品贖回再度升溫，存單和利率債收益率再度沖高，多數(shù)期限收益率超過(guò)11月中旬的高點(diǎn)。部分理財(cái)、債基在流動(dòng)性相對(duì)較好的利率債、銀行資本債、同業(yè)存單倉(cāng)位較低的情況下，可能開(kāi)始出售流動(dòng)性相對(duì)較差的信用債。相對(duì)11月初，部分信用債收益率上行幅度超過(guò)100bp，可能使得企業(yè)債券一級(jí)發(fā)行難度上升，從而導(dǎo)致11月社融口徑企業(yè)債凈融資轉(zhuǎn)弱。

11月金融機(jī)構(gòu)存貸差創(chuàng)新高，存款高增反映的可能主要是部分理財(cái)資金回撤到銀行表內(nèi)的行為。11月存貸差達(dá)到45.19萬(wàn)億元，同比多增5.66萬(wàn)億元，同比增幅高于7-8月（分別為5.16、5.03萬(wàn)億元）。7-8月存貸差擴(kuò)大，反映銀行負(fù)債端資金充裕，是助推中長(zhǎng)端利率下行的重要條件。而當(dāng)前存貸差的擴(kuò)大，一定程度上由居民存款高增所推升。而這背后反映了理財(cái)產(chǎn)品資金重回銀行表內(nèi)的邏輯，即部分居民可能在贖回理財(cái)產(chǎn)品，將資金投到定期存款或者大額存單，從而推升銀行表內(nèi)存款。該種情形與7-8月相反，對(duì)應(yīng)債券利率上行，反映的是居民部門(mén)的資金“避險(xiǎn)”行為。

二是社融增速等數(shù)據(jù)或繼續(xù)放緩，12月反彈的難度也較大，基本面對(duì)債市仍有支撐。11月社融同比增速創(chuàng)近一年低點(diǎn)，12月受政府債拖累可能繼續(xù)放緩。國(guó)債方面，根據(jù)12月已公布的國(guó)債發(fā)行規(guī)模和待發(fā)行期數(shù)，以及參考前期已發(fā)行國(guó)債單期規(guī)模，綜合測(cè)算，12月國(guó)債凈發(fā)行規(guī)模預(yù)計(jì)在2050億元左右。地方債方面，新增專項(xiàng)債還有1873億元待發(fā)行。兩者合計(jì)，預(yù)計(jì)12月政府債凈融資在3900億元左右，而去年12月為11674億元。據(jù)此測(cè)算，12月政府債對(duì)社融存量同比拖累效應(yīng)約0.25個(gè)百分點(diǎn)。受此影響，12月社融同比反彈的難度仍然較大。

按照歷史規(guī)律，在社融增速放緩的情景下，信用收縮對(duì)應(yīng)長(zhǎng)端利率往往趨于下行。但近期理財(cái)被贖回、以及對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的預(yù)期，扭轉(zhuǎn)了長(zhǎng)端利率下行的趨勢(shì)。后續(xù)關(guān)注貨幣寬松加碼的可能性，以及流動(dòng)性充裕的持續(xù)性，這兩者疊加可能促成債市修復(fù)的基礎(chǔ)條件。

債市策略：短期來(lái)看，受居民理財(cái)搬家行為影響，債市的被動(dòng)調(diào)整可能還會(huì)延續(xù)，但壓力或主要在信用債，利率債調(diào)整空間相對(duì)有限。正如我們?cè)凇秱胸叫栊庞门渲帽P(pán)》所分析的，近期負(fù)債端較為穩(wěn)定的銀行自營(yíng)和保險(xiǎn)資金已經(jīng)積極入市，承接銀行理財(cái)?shù)膾伇P(pán)，但是由于這幾類機(jī)構(gòu)之間風(fēng)險(xiǎn)偏好不同，銀行自營(yíng)主要買入利率債和同業(yè)存單，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)主要買入利率債和銀行資本債，而其他信用債缺少承接機(jī)構(gòu)，很難真正穩(wěn)定。在政策沒(méi)有落地之前，銀行自營(yíng)盤(pán)可以承接的利率債、同業(yè)存單和商金債，以及保險(xiǎn)資金承接的銀行二級(jí)資本債等，估值可能存在“天花板”，調(diào)整的空間或相對(duì)有限。

不過(guò)債市要真正修復(fù)，仍需進(jìn)一步解決理財(cái)負(fù)債端的問(wèn)題，或者有增量資金直接輸血理財(cái)，或者采取穩(wěn)定估值的方法切斷理財(cái)凈值的回撤。

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