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文丨明明 周成華 余經(jīng)緯

2022年11月央行延續(xù)小幅擴(kuò)表，資產(chǎn)端增量主要來(lái)自存款準(zhǔn)備金幣種轉(zhuǎn)換下的外匯占款多增，負(fù)債端增量則是M0季節(jié)性多增。央行緩慢擴(kuò)表的同時(shí)銀行停止縮表，但在信貸乏力的背景下本輪擴(kuò)表幅度較小。往后看，后疫情時(shí)代的銀行擴(kuò)表仍需央行加碼寬信用工具，供需兩側(cè)共同乏力促進(jìn)存款向投資、消費(fèi)轉(zhuǎn)化。

▍央行延續(xù)小幅擴(kuò)表，銀行停止縮表但擴(kuò)表節(jié)奏較緩。

2022年11月央行資產(chǎn)負(fù)債表延續(xù)了當(dāng)年9月以來(lái)的擴(kuò)張趨勢(shì)，但擴(kuò)表力度較小，資產(chǎn)端的多增主要體現(xiàn)在外匯占款的抬升，負(fù)債端的貢獻(xiàn)則主要是來(lái)自于M0的季節(jié)性多增。商業(yè)銀行結(jié)束10月的短暫縮表，但擴(kuò)表幅度一般，信貸需求羸弱下資產(chǎn)端主要通過(guò)同業(yè)鏈條擴(kuò)張，負(fù)債端則存款相對(duì)多增。

▍外匯占款多增原因是前期外匯形式的人民幣存款準(zhǔn)備金向人民幣轉(zhuǎn)置是外匯占款抬升，對(duì)流動(dòng)性影響較小。

2022年11月外匯占款增幅達(dá)到了636億元，是2018年10月以來(lái)變動(dòng)幅度最大的月份。2007年多家銀行曾以外匯繳準(zhǔn)，而2022年11月部分銀行集中將這部分外匯置換回人民幣，引起本輪外匯占款多增。我們認(rèn)為本次幣種置換并不會(huì)造成流動(dòng)性外溢，且具備對(duì)沖人民幣貶值壓力的意義，但在兩個(gè)時(shí)點(diǎn)中美匯率差對(duì)流動(dòng)性產(chǎn)生小幅影響。

▍負(fù)債端主要增量來(lái)自于M0季節(jié)性多增。

11月作為季中月份并不存在顯著的財(cái)政支出多增，但是年末整體支大于收的特征已有所顯現(xiàn)，政府性存款季節(jié)性走低。2022年11月央行流動(dòng)性投放相對(duì)保守，超儲(chǔ)率仍在低位運(yùn)行，但是M0明顯多增，并帶動(dòng)基礎(chǔ)貨幣環(huán)比轉(zhuǎn)增。判斷2022年12月在雙節(jié)的現(xiàn)金需求壓力下，基礎(chǔ)貨幣規(guī)模進(jìn)一步走高。

▍疫情沖擊下信貸需求持續(xù)偏弱，銀行擴(kuò)表但幅度偏弱，結(jié)構(gòu)上信貸乏力而存款多增。

2022年11月銀行總資產(chǎn)環(huán)比增長(zhǎng)30374億元，結(jié)束了10月的短暫縮表，但全年視角下幅度較小。資產(chǎn)端主要貢獻(xiàn)來(lái)自于對(duì)其他存款性公司債權(quán)，對(duì)應(yīng)同業(yè)鏈條上的信用擴(kuò)張；與之相對(duì)，對(duì)其他居民部門債權(quán)增量相對(duì)較低，指向居民端信貸需求仍未回暖。負(fù)債端則是各類存款有所多增，指向私人部門存款意愿的走高。防疫優(yōu)化政策落地到經(jīng)濟(jì)修復(fù)顯現(xiàn)存在時(shí)間差，寬信用目標(biāo)實(shí)現(xiàn)仍需央行兼顧供需兩側(cè)提供政策支持；在寬貨幣總量發(fā)力較多的背景下預(yù)計(jì)后續(xù)央行將活用結(jié)構(gòu)性工具與準(zhǔn)貨幣政策，推動(dòng)存款向消費(fèi)和投資的轉(zhuǎn)化。

▍債市策略：

央行于2022年11月小幅擴(kuò)表，流動(dòng)性投放工具層面相對(duì)保守，外匯占款超預(yù)期多增引發(fā)關(guān)注，但是對(duì)銀行間流動(dòng)性的影響較少。銀行在私人部門信貸需求孱弱的環(huán)境中通過(guò)同業(yè)鏈條實(shí)現(xiàn)了小幅擴(kuò)表。預(yù)計(jì)央行將靈活利用結(jié)構(gòu)性貨幣政策以及準(zhǔn)貨幣政策工具助力寬信用修復(fù)，央行擴(kuò)表支持商業(yè)銀行擴(kuò)表。對(duì)債市而言，2023年存在基本面觸底回升、寬信用、寬地產(chǎn)預(yù)期向現(xiàn)實(shí)轉(zhuǎn)化的潛在利空，10年期國(guó)債利率短期可能在延續(xù)在2.85%附近調(diào)整。

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)負(fù)債表