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文|招商宏觀張靜靜團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%；其中非食品價(jià)格低位企穩(wěn)，核心通脹時(shí)隔半年首次回升，得益于防疫調(diào)整帶動(dòng)出行娛樂活動(dòng)恢復(fù)、票價(jià)上漲。

PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%。從行業(yè)層面可見內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位下的結(jié)構(gòu)性差異，國(guó)內(nèi)定價(jià)行業(yè)商品價(jià)格初步復(fù)蘇，海外定價(jià)行業(yè)商品價(jià)格大幅回落，并帶動(dòng)一大批內(nèi)需行業(yè)走弱。

從居民行為和勞動(dòng)力供需的視角觀察CPI，需求回暖還將推動(dòng)核心通脹回升，但大幅上升的基礎(chǔ)不太具備；對(duì)于PPI，商品消費(fèi)復(fù)蘇和建安投資回暖同樣會(huì)帶來回升動(dòng)力，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位則會(huì)繼續(xù)形成對(duì)沖。后續(xù)主要觀察：1）國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)政策；2）美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。總的來說，上半年P(guān)PI明顯回升的動(dòng)力非常有限。

正文

一、核心CPI時(shí)隔半年首次回升

12月CPI同比1.8%，較上月回升0.2%；環(huán)比0.0%，較上月回升0.2%。

食品價(jià)格結(jié)構(gòu)性上漲。食品CPI同比4.8%，較上月回升1.1%；環(huán)比0.5%，較上月回升1.3%，漲幅稍低于季節(jié)性。12月的食品價(jià)格走勢(shì)存在明顯的結(jié)構(gòu)性差異，以豬價(jià)、蛋價(jià)為代表的蛋白類食品價(jià)格走勢(shì)明顯弱于季節(jié)性，生豬供需關(guān)系持續(xù)改善推動(dòng)豬周期初步見頂回落；入冬之后，鮮菜、鮮果價(jià)格季節(jié)性上漲，但12月漲幅明顯高于季節(jié)性，可能與疫情沖擊期間運(yùn)力下降、供給受限有關(guān)。

非食品價(jià)格低位企穩(wěn)，核心通脹時(shí)隔半年首次回升。非食品CPI同比1.1%，與上月持平，10月以來觸底企穩(wěn)；環(huán)比-0.2%，較上月回落0.2%。結(jié)構(gòu)上，11月國(guó)際油價(jià)大幅下跌，12月國(guó)內(nèi)油價(jià)滯后下調(diào)，汽油和柴油價(jià)格分別下降6.1%和6.5%，帶動(dòng)交通工具用燃料CPI環(huán)比大幅回落6.0%?？鄢茉磧r(jià)格影響，12月核心CPI環(huán)比上漲0.1%，同比回升至0.7%，是去年6月以來的首次回升。隨著防疫政策優(yōu)化調(diào)整，出行娛樂活動(dòng)逐步恢復(fù)，飛機(jī)票、電影及演出票、交通工具租賃費(fèi)價(jià)格分別上漲7.7%、5.8%和3.8%；春節(jié)臨近，家政服務(wù)價(jià)格上漲1.0%。總的來說，防疫調(diào)整對(duì)核心CPI的拉動(dòng)效應(yīng)已經(jīng)初步顯現(xiàn)。

二、內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位抑制PPI升幅

12月PPI同比-0.7%，較上月回升0.6%；環(huán)比-0.5%，比上月低0.6%，可見PPI同比回升主要是基數(shù)下降所致。

從上下游關(guān)系看，下游生活資料的PPI環(huán)比走勢(shì)繼續(xù)強(qiáng)于中上游生產(chǎn)資料，工業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)繼續(xù)下沉。生產(chǎn)資料PPI環(huán)比-0.6%，較上月回落0.6%，結(jié)構(gòu)上，采掘工業(yè)-原材料工業(yè)-加工工業(yè)PPI環(huán)比跌幅依次收窄，其中采掘工業(yè)PPI環(huán)比-1.4%，原材料工業(yè)PPI環(huán)比-0.8%，加工工業(yè)PPI環(huán)比-0.3%。生活資料PPI環(huán)比-0.2%，較上月回落0.3%，其中食品類PPI環(huán)比-0.6%是重要拖累，衣著類PPI環(huán)比-0.2%，一般日用品類和耐用消費(fèi)品類PPI環(huán)比均錄得0.1%的正增長(zhǎng)。

從行業(yè)層面看，可見內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位下的顯著結(jié)構(gòu)性差異，這抑制了低基數(shù)下PPI的回升幅度。偏國(guó)內(nèi)定價(jià)的行業(yè)商品價(jià)格展現(xiàn)出初步復(fù)蘇的苗頭，例如上游的黑色/有色/煤炭采選和冶煉行業(yè)，PPI環(huán)比均錄得正增長(zhǎng)；中游的設(shè)備類行業(yè)如運(yùn)輸設(shè)備、通用設(shè)備，下游的金屬制品、汽車制造、煙草酒茶等行業(yè)，PPI環(huán)比基本持平。偏海外定價(jià)的行業(yè)商品價(jià)格大幅回落，并帶動(dòng)一大批內(nèi)需行業(yè)走弱，其中影響最大的是原油價(jià)格下跌，帶動(dòng)上游油氣開采業(yè)PPI環(huán)比回落8.3%，相關(guān)中下游行業(yè)如能源加工、化纖制造、化學(xué)制品、紡織業(yè)、橡膠塑料等，PPI環(huán)比錄得不同程度負(fù)增長(zhǎng)。

三、復(fù)蘇型通脹有動(dòng)力、無壓力

我們?cè)趫?bào)告《從居民兩張表看疫后消費(fèi)復(fù)蘇》中從居民行為的視角探討過關(guān)于CPI的問題，指出：“消費(fèi)傾向恢復(fù)/超額儲(chǔ)蓄再支出/收入增速回升”對(duì)今年消費(fèi)復(fù)蘇的貢獻(xiàn)度大致是20%/20%/60%，其中收入回升的前提是居民提供勞動(dòng)力或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，屬于供需同步增長(zhǎng)，不會(huì)帶來明顯的供需錯(cuò)配問題，這部分占比6成；消費(fèi)傾向恢復(fù)和超額儲(chǔ)蓄再支出類似報(bào)復(fù)性消費(fèi)，屬于需求的凈增長(zhǎng)，合計(jì)占消費(fèi)復(fù)蘇的比重為4成，占消費(fèi)總量的比重為1.2%?？紤]到11月的城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率尚在5.7%的較高水平，今年勞動(dòng)力供給應(yīng)該具備1%左右的增長(zhǎng)彈性，供需錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)較低。

上述邏輯與以美國(guó)為代表的西方國(guó)家的通脹過程存在根本差異。需求端，美國(guó)居民的大量超額儲(chǔ)蓄主要來自政府直接“發(fā)錢”，支出傾向極高，因此在防疫放松后釋放了巨大的復(fù)蘇彈性。供給端，美國(guó)防疫放松階段面對(duì)的是德爾塔毒株，較高的毒性很快導(dǎo)致了嚴(yán)重的勞動(dòng)力短缺和供應(yīng)鏈紊亂。嚴(yán)重的供需錯(cuò)配是2021年下半年之后美國(guó)核心通脹大幅上升的重要原因。因此對(duì)于國(guó)內(nèi)來說，去年12月的核心CPI初步從前值0.6%小幅回升至0.7%，今年需求回暖還將帶來進(jìn)一步回升的動(dòng)力，但大幅上升的基礎(chǔ)目前不太具備。

對(duì)于PPI，居民商品消費(fèi)復(fù)蘇和房地產(chǎn)建安投資回暖同樣會(huì)帶來一定回升動(dòng)力，內(nèi)外經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位則會(huì)繼續(xù)形成對(duì)沖。從接下來1-2個(gè)季度來看，海外經(jīng)濟(jì)仍在回落過程中，海外定價(jià)商品特別是原油價(jià)格暫時(shí)缺乏明顯回升的需求側(cè)基礎(chǔ)。后續(xù)主要觀察兩方面的情況：一是國(guó)內(nèi)的房地產(chǎn)政策，如果供需兩端的政策力度持續(xù)升級(jí)，推動(dòng)房地產(chǎn)銷售回暖和房企資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，那么可以對(duì)建安投資的回升幅度更積極，有助于國(guó)內(nèi)商品通脹；二是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策，如果由鷹向鴿的速度超預(yù)期，那么對(duì)于部分金融屬性較強(qiáng)的海外定價(jià)商品比如有色，價(jià)格回升可能會(huì)先于基本面改善，將帶來輸入性通脹。總的來說，今年上半年P(guān)PI明顯回升的動(dòng)力非常有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)下滑幅度超預(yù)期；疫情超預(yù)期。

以上內(nèi)容來自于2022年1月12日的《復(fù)蘇型通脹魅影初現(xiàn)——12月通脹點(diǎn)評(píng)》報(bào)告，報(bào)告作者趙宏鶴

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