【資料圖】

文/華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師：張瑜

事項

12月美國CPI同比6.5%，預(yù)期6.5%；核心CPI同比5.7%，預(yù)期5.7%。

主要觀點

通脹讀數(shù)再下臺階，核心通脹漲價動能依然偏強

在汽油（-0.9%，前值10.8%）和汽車價格（-0.9%，前值2.4%）轉(zhuǎn)為通縮、食品價格漲幅回落的帶動下，12月美國CPI同比和核心CPI同比再下臺階，下破7%，錄得過去一年最低讀數(shù)。與通脹讀數(shù)大幅下行相比，衡量廣泛的價格普漲壓力的通脹寬度并未繼續(xù)快速收窄。同比漲幅過2%的CPI細項比例僅從85.9%降至84.5%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例為80.4%，持平上月。廣泛的價格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環(huán)比來看，CPI下降0.1%，是2020年5月以來最低增速。食品漲價（+0.3%）動能持續(xù)趨緩，繼續(xù)向疫情前中樞（+0.1%）靠近；國際油價回調(diào)帶動汽油價格明顯下降；以汽車（-1.2%）、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格繼續(xù)下跌，非耐用品價格則普遍上漲；在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點（+0.8%）；其他核心服務(wù)價格則繼續(xù)普漲，如醫(yī)療服務(wù)（+0.1%）、運輸服務(wù)（+0.2%）、娛樂服務(wù)（+0.3%）、教育和通信服務(wù)（+0.3%）、公用事業(yè)（+0.3%）、個人護理服務(wù)（+0.3%）等。

從市場反應(yīng)看，數(shù)據(jù)公布后，與市場預(yù)期完全一致的讀數(shù)，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長端收益率下行，美元指數(shù)大跌，市場對美聯(lián)儲加息路徑和終點的預(yù)期小幅下修。

核心通脹仍有不確定性，不宜低估聯(lián)儲抗擊通脹的決心，警惕資產(chǎn)價格波動

展望今年，美國核心通脹要實現(xiàn)穩(wěn)步的“實質(zhì)性下降”，關(guān)鍵題眼還是在勞動力市場。1）伴隨利率高位、供應(yīng)鏈壓力緩和、家庭消費結(jié)構(gòu)再平衡，核心商品通脹或?qū)⒗^續(xù)下降；2）隨著持續(xù)租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場對12月房租環(huán)比增速跳漲至疫情來高位（+0.8%）脫敏的原因；3）不確定性依然在其他核心服務(wù)通脹，這需要勞動力市場再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月數(shù)據(jù)看，勞動力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續(xù)放緩還需觀察。因此我們中性預(yù)計，今年Q1-Q4 核心CPI同比分別為4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中樞3.7%，全年讀數(shù)仍將明顯高于聯(lián)儲的政策目標水平。

不要低估美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，當前交易聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然為時過早。在12月非農(nóng)數(shù)據(jù)以及通脹數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲多位官員雖然暗示加息步伐將進一步放緩，但抗擊通脹的堅定立場并未動搖。基本認為更長、更高的終端利率路徑更利于通脹的實質(zhì)性下降。

我們認為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2%附近、勞動力市場緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉(zhuǎn)向后，通脹預(yù)期高位和廣泛漲價壓力再次引致通脹反彈，將聯(lián)邦基金利率更長時間維持在高位水平，依然是美聯(lián)儲更為安全的選擇。

美股的調(diào)整或仍未結(jié)束。目前市場預(yù)期美聯(lián)儲將于四季度降息，這一預(yù)期或有兩個問題，一是押注美國核心通脹穩(wěn)定下降，二是押注美國經(jīng)濟衰退壓力倒逼美聯(lián)儲政策在年內(nèi)轉(zhuǎn)向，目前來看上述問題依然存在較大不確定性。一旦市場預(yù)期出錯，就可能重現(xiàn)去年三季度資產(chǎn)價格劇烈波動的情形。此外，再考慮到當下美股相對盈利依然高估，兩個因素疊加，維持年報觀點，美股調(diào)整可能還未結(jié)束，在大類資產(chǎn)推薦排序中靠后（2023年資產(chǎn)排序：A股最優(yōu)，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最后是美股和三四線房價）。

風險提示：美國經(jīng)濟和通脹形勢超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。

報告目錄

報告正文

一

12月美國CPI數(shù)據(jù)解讀

在汽油和汽車價格轉(zhuǎn)為通縮、食品價格漲幅回落的帶動下，12月美國CPI同比和核心CPI同比再下臺階，下破7%，錄得過去一年最低讀數(shù)。與過去一年有所不同的是，年末的CPI通脹數(shù)據(jù)，不管是季調(diào)環(huán)比還是同比，均完全符合海外市場一致預(yù)期。

12月美國CPI同比6.5%，彭博預(yù)期6.5%，前值7.1%；核心CPI同比5.7%，彭博預(yù)期5.7%，前值6%。12月季調(diào)CPI環(huán)比下降0.1%，預(yù)期持平，前值0.1%；季調(diào)核心CPI環(huán)比上漲0.3%，預(yù)期0.3%，前值0.2%。

汽油價格同比從10.8%回落至-0.9%，2021年2月以來首次跌入負區(qū)間；汽車價格同比從2.4%回落至-0.9%，2020年7月以來首次轉(zhuǎn)負；食品價格漲幅從10.6%回落至10.4%；三者合計，邊際拖累CPI下行約0.9個百分點。

能源服務(wù)價格漲幅從14.2%升至15.6%，房租漲幅從7.2%升至7.6%，運輸服務(wù)價格漲幅從14.2%升至14.6%，三者合計，邊際拉動CPI上行約0.3個百分點。

與通脹讀數(shù)大幅下行相比，衡量廣泛的價格普漲壓力的通脹寬度并未繼續(xù)快速收窄。同比漲幅過2%的CPI細項比例僅從85.9%降至84.5%，同比漲幅過2%的核心CPI細項比例為80.4%，持平上月。目前兩者較正常時期的40%-60%區(qū)間仍然偏高，表明廣泛的價格上漲壓力可能還未明顯緩解。

環(huán)比來看，CPI季調(diào)環(huán)比下降0.1%，是2020年5月以來最低增速。食品漲價動能持續(xù)趨緩，繼續(xù)向疫情前中樞靠近；國際油價回調(diào)帶動汽油價格明顯下降；以汽車、休閑耐用品及車輛為代表的耐用品價格繼續(xù)下跌，非耐用品價格則普遍上漲；在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點；其他核心服務(wù)價格則繼續(xù)普漲。

非核心：能源方面，汽油價格跌幅從2.1%擴大至9.2%，目前汽油零售價已接近3美元/加侖，短期或已見底，后續(xù)基本很難再給CPI帶來大幅的下拉壓力。天然氣和電力價格由跌轉(zhuǎn)漲，分別上漲1%和3%。食品價格上漲0.3%，增速繼續(xù)下臺階，漲價動能持續(xù)趨緩，逐步向疫情前0.1%的中樞回歸。

核心商品：耐用品中跌幅較大的有：汽車（-1.2%，前值-1.3%）、休閑耐用品及車輛（-0.5%，前值-1%）。而服裝和鞋（+0.3%）、娛樂用品（+0.4%）、家具用品（+0.3%）等非耐用品價格普漲。

住所租金：租金上漲0.8%，前值0.6%，在持續(xù)租約的追趕效應(yīng)下，房租漲幅再次升至疫情以來的高點，目前租金漲價粘性仍是核心通脹最重要的支撐。

其他核心服務(wù)：繼續(xù)普漲，如醫(yī)療服務(wù)（+0.1%）、運輸服務(wù)（+0.2%）、娛樂服務(wù)（+0.3%）、教育和通信服務(wù)（+0.3%）、公用事業(yè)（+0.3%）、個人護理服務(wù)（+0.3%）等。

二

市場即期反應(yīng)與加息預(yù)期變化

從市場反應(yīng)看，數(shù)據(jù)公布后，與市場預(yù)期完全一致的讀數(shù)，被解讀為利好信息：美股三大股指低開高走，長端收益率下行，美元指數(shù)大跌，市場對美聯(lián)儲加息路徑和終點的預(yù)期小幅下修。

道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達克指數(shù)收漲0.64%，標普500指數(shù)收漲0.34%，10年期美債收益率下行9.5bp至3.451%，美元指數(shù)跌近1%。

三

后續(xù)通脹形勢展望與資產(chǎn)影響

展望今年，美國通脹要實現(xiàn)穩(wěn)步的“實質(zhì)性下降”，關(guān)鍵題眼還是在勞動力市場。

1）在基數(shù)壓力、食品漲價動能趨緩、油價中樞回落背景下，食品和能源通脹將持續(xù)下行。

2）伴隨著利率高位、供應(yīng)鏈壓力緩和、家庭消費結(jié)構(gòu)再平衡，核心商品通脹或?qū)⒗^續(xù)下降；

3）隨著持續(xù)租約重置以追趕上新租金水平，住房通脹大概率在一季度末見頂，這也是市場對12月房租環(huán)比增速跳漲至疫情來高位（+0.8%）脫敏的原因；

4）不確定性依然在其他核心服務(wù)通脹，這需要勞動力市場再平衡和薪資增速明顯放緩。從12月就業(yè)和薪資數(shù)據(jù)看，勞動力供需緊張問題仍然存在，薪資增速能否持續(xù)放緩還需觀察。當下職位空缺率/失業(yè)率仍然處在1.9的歷史高位，而且分行業(yè)看，多數(shù)行業(yè)職位空缺率仍處在2008年以來均值1.5倍標準差以上。

基于上述因素，我們中性預(yù)計，今年Q1-Q4核心CPI同比分別為4.9%、4.0%、3.2%、2.8%，全年中樞3.7%，全年讀數(shù)仍將明顯高于聯(lián)儲的政策目標水平。

不要低估美聯(lián)儲抗擊通脹的決心，當前交易聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向仍然為時過早。在12月非農(nóng)數(shù)據(jù)以及通脹數(shù)據(jù)公布后，美聯(lián)儲多位官員雖然暗示加息步伐將進一步放緩，但抗擊通脹的堅定立場并未動搖。基本認為，更長、更高的終端利率路徑更利于通脹的實質(zhì)性下降，12月會議紀要也顯示目前尚無官員預(yù)期2023年將降息。我們認為，在尚未看到核心通脹能明確回落至2%附近、勞動力市場緊張程度未見明顯緩解之前，為了避免重蹈1970年代的覆轍，即政策過早轉(zhuǎn)向后，通脹預(yù)期高位和廣泛漲價壓力再次引致通脹反彈，將聯(lián)邦基金利率更長時間維持在高位水平，依然是美聯(lián)儲更為安全的選擇。

美股的調(diào)整或仍未結(jié)束。目前市場預(yù)期美聯(lián)儲將于四季度降息，這一預(yù)期或有兩個問題，一是押注美國核心通脹能穩(wěn)定下降，二是押注美國經(jīng)濟衰退壓力倒逼美聯(lián)儲政策在年內(nèi)轉(zhuǎn)向，這兩個問題目前來看依然存在較大的不確定性。一旦市場預(yù)期出錯，就可能重現(xiàn)去年三季度資產(chǎn)價格劇烈波動的情形。此外，再考慮到當下美股相對盈利的高估程度還類似于2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，兩個因素疊加，我們維持年報的觀點，美股調(diào)整可能還未結(jié)束，在大類資產(chǎn)推薦排序中排在最后（2023年我們對資產(chǎn)排序：A股最優(yōu)，其次是美債、人民幣匯率、一線房價，再次是中債，最后是美股和三四線房價）。

具體內(nèi)容詳見華創(chuàng)證券研究所1月13 日 發(fā)布的報 告《【華創(chuàng)宏觀】美國通脹：油、房、商已緩，“人”緊是關(guān)鍵——12月美國CPI數(shù)據(jù)點評》 。

關(guān)鍵詞：