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核心觀點

上周市場回顧

（1）匯率方面，美元指數(shù)下跌，人民幣升值（2）債市方面，公開市場投放維持寬松，債券收益率曲線陡峭化（3）股市方面，中美股市上漲（4）大宗商品：國際油價和銅價暴漲。

上周經濟數(shù)據回顧

1月14日當周，長城證券(行情002939,診股)中國GDP跟蹤指數(shù)為2.46 ，較2022年末明顯回升，較上周也有小幅回升。上周居民出行數(shù)據持續(xù)明顯恢復、地產銷售基本持穩(wěn)，居民消費分項也明顯修復；行業(yè)開工率全線環(huán)比回落，同比多數(shù)走弱，整體投資分項有一定下滑，最終GDP跟蹤指數(shù)延續(xù)回暖趨勢。

上周重要事件點評

（1）預計全國GDP增速目標可能在5.5%以上。我們統(tǒng)計了2021年GDP占全國GDP比重前15位的省份（總計占比為75%），2023年對應GDP增速目標加權平均值為5.5%。（2）1月10日，央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會。會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進一步優(yōu)化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發(fā)展重點領域、薄弱環(huán)節(jié)。要有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃。（3）1月12日，歐央行公布最新經濟公報，預測歐元區(qū)2023年實際GDP增長0.5%，低于9月預測的0.9%。我們認為，歐央行加息對經濟的影響具有滯后性，歐洲經濟衰退幅度可能比預期更大。

近期觀點重述：

（1）美國貨幣政策：美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上。在經濟深度衰退壓力下，我們認為美聯(lián)儲2023年5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。（2）中國財政政策：2023年積極的財政政策仍會像2022年一樣保持“合理適度、不透支未來”的總基調，且財政更為前置。狹義赤字率在3.0%左右，全國一般公共預算收入增速12.3%，全國一般公共預算支出為增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%。（3） 中國貨幣政策：在房地產下行壓力仍然較大，防疫政策優(yōu)化的基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上。

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上周市場數(shù)據回顧

1.1 匯市：美元指數(shù)下跌，人民幣升值

上周，美元指數(shù)下跌，從1月6日的103.91下跌至1月13日的102.18。1月4日，美國12月制造業(yè)PMI指數(shù)48.4%，在《美國經濟又到臨界點》報告中，我們認為48%才是美國制造業(yè)的分界線。就業(yè)指數(shù)大幅反彈至51.4%，美國12月失業(yè)率回落至3.5%。這使得市場預期美國經濟可能軟著陸，美元指數(shù)1月5日升高至105.13的近期高點。但平均時薪回落至4.6%，市場預期美聯(lián)儲可能放緩加息，美元指數(shù)又開始下降。1月12日，美國12月CPI同比大幅回落至6.5%，美元指數(shù)當日也大幅下跌0.97點至102.25。我們認為，美國經濟正處于臨界點，一旦制造業(yè)PMI跌破48%，失業(yè)率回升，可能會迅速進入深度衰退。

上周，人民幣對美元升值，匯率從1月6日的6.84上升至1月13日的6.70。進入2023年后，人民幣開始迅速升值。隨著國內疫情高峰已經過去，居民出行、生產恢復正常，經濟開始修復。且國家出臺了一系列經濟政策，例如1月5日央行和銀保監(jiān)會宣布，建立首套住房貸款利率政策動態(tài)調整機制，1月13日，有關部門起草了《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》，引導優(yōu)質房企資產負債表回歸安全區(qū)間，推動行業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。2023年中國經濟有望穩(wěn)定復蘇，1月6日CFETS人民幣匯率指數(shù)大幅上升至100.03。

1.2 債市：公開市場投放維持寬松，債券收益率曲線陡峭化

上周，人民銀行繼續(xù)開展大量的公開市場逆回購操作，共到期1270億元，共投放量3400億元，凈投放量為2130億元，上周短端利率先揚后抑，DR001先上行至1.45%，后又下行至1.25%，R001先上行至1.63%，后下降至1.39%?？梢钥吹?，當前央行仍在維護流動性平穩(wěn)及短期利率穩(wěn)定，繼續(xù)保持資金寬松狀態(tài)，符合我們在債券月報《一月債券投資分析報告》中的判斷。另外，本周（1月16日至20日）將有8890億元逆回購到期。

上周，中國短期利率繼續(xù)小幅上升，美國短期利率下降。上周，中國6月期SHIBOR利率上升3bp至2.44%。美國6月期LIBOR利率下降10bp至5.10%，中美短期利率利差為-266bp，倒掛幅度擴大（前值為-278bp）。

上周，中債方面，兩年期中債收益率于上周五收于2.38%，較1月6日上升4bp；十年期中債收益率收于2.90%，上升了7bp，中債10-2年期利差52bp。美債方面，1月13日，兩年期美債收益率收于4.22%，下降2bp；十年期美債收益率下降6bp至3.49%，10-2Y的期限利差為-73BP。中美債十年期利差為59bp，兩年期利差為184bp。中國貨幣政策是降息促經濟，而美國貨幣政策仍是加息控通脹。

上周，中國收益率曲線維持陡峭化，短端利率3個月和1年期分別上行了1bp和0bp，而十年期中債收益率上升了7bp，維持了收益率曲線陡峭化趨勢，從資金層面上看上周公開市場投放量大于回籠量，凈投放量為2130億元，因此流動性充足在一定程度上支撐了收益率曲線的陡峭化。

1.3股市：美股下跌，A股上漲

上周，美股暴漲，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲2.00%，納斯達克指數(shù)上漲4.82%，標普500指數(shù)上漲2.67%。1月12日，美國公布12月CPI同比6.5%，核心CPI同比5.7%，均出現(xiàn)明顯回落，這使得市場預期美聯(lián)儲將放緩加息步伐至25bp，終點利率也會相應下調。同時美國12月失業(yè)率回落至3.5%，這些數(shù)據促使市場對美國經濟軟著陸的預期升高，因此美股出現(xiàn)暴漲。我們認為，美股目前仍處于加息放緩的邏輯之中，預期改善是美股反彈的主要因素。一旦失業(yè)率回升，企業(yè)公布的收益不及預期，美股會迅速進入交易衰退的邏輯之中。

上周，國內股市上漲，上證指數(shù)上漲1.19%，深證指數(shù)上漲2.06%，創(chuàng)業(yè)板指上漲2.93%。國內股市連續(xù)三周上漲，漲幅分別為1.42%、2.21%、1.19%。股市上漲主要是預期到2023年中國經濟復蘇，但是預期兌現(xiàn)的程度還需要觀察經濟基本面的進一步變化。疫情三年來，居民資產負債表受到影響，消費修復的斜率還需觀察。雖然房地產出臺政策利好較多，但銷售端還未見起色。國內經濟復蘇任重而道遠，股市雖然處于低估值階段，但仍不具備牛市基礎。

1.4 大宗商品：國際油價和銅價暴漲

上周，國際油價繼續(xù)上漲。1月13日，布倫特原油期貨收于85.39美元/桶，較1月6日上漲8.71%；WTI原油期貨收于80.06美元/桶，上漲8.60%。美國通脹放緩，導致市場預期美聯(lián)儲加息或將放緩，油價因此暴漲。但是在《美聯(lián)儲仍需堅持走完加息路程——美國12月通脹數(shù)據點評》中，我們認為能源價格大幅回落是過去兩個月通脹回落的主因。12月CPI同比回落了0.6個百分點，能源項就拉低了0.44個百分點。因此大宗商品出現(xiàn)大幅反彈，一定會導致美國通脹回落的速度放緩，美聯(lián)儲仍需要堅持加息。促使大宗商品價格下跌是美聯(lián)儲控通脹的重要目標之一，因此我們認為國際油價2023年或將處于回落趨勢。

1月13日，LME銅收于9240美元/噸，較1月6日暴漲7.32%。美國通脹放緩，預期改善導致銅價暴漲。但同樣銅價上漲也可能促使美國通脹反彈。12月中國進口未鍛軋銅及銅材同比-12.7%，說明銅價上漲的動力并不是來自中國的需求，而歐美制造業(yè)均處于收縮狀態(tài)。因此我們認為，銅價上漲更多反映的是市場樂觀預期，偏離了供需的基本面。ICSG預測2023年全球銅產量大于需求。銅價可能在美國失業(yè)率回升、確定進入衰退之后迅速糾偏。

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上周經濟數(shù)據回顧

2.1 上周經濟數(shù)據一覽

生產端看，行業(yè)開工率環(huán)比多數(shù)季節(jié)性下滑，同比繼續(xù)走弱。1月14日當周，唐山鋼廠高爐開工率為55.56%，與上周持平，同比漲幅明顯回落，為1.5%；汽車半鋼胎開工率較上周下滑8.9個百分點至42.64%，同比降幅擴大至28.2%；螺紋鋼開工率環(huán)比下滑1.97個百分點至36.72%，同比降幅收窄至-23.3%；石油瀝青裝置開工率為26.6%，較12月28日下滑0.9個百分點，同比降幅擴大至-19.2%。

需求端看，地產銷售面積環(huán)比持平，地鐵出行繼續(xù)明顯回升，乘用車銷售初步遇冷。1月14日當周，30大中城市日均成交面積為44.2萬平方米，與上周基本持平，同比降幅擴大0.5個百分點至-18.3%。九大城市日均地鐵客運量為3917.4萬人次，環(huán)比上周增加588.94萬人次。由于去年同期數(shù)據未公布，我們與去年1月29日當周（3741.2萬人次）對比，同比由負轉正。線螺采購量為3500噸，環(huán)比上周減少3300噸，同比降幅擴大至-72.7%。1月8日當周，乘用車市場零售36.0萬輛，同比去年下降23%，較上月同期增長7%。

外貿方面，國內出口運價指數(shù)同比降幅繼續(xù)擴大。1月14日當周，SCFI指數(shù)均值為1031.42，比上周回落29.72，同比降幅繼續(xù)擴大0.5個百分點至-79.8%。韓國1月前10天出口同比下降0.9%，比12月同期（-21.3%）降幅收窄。

2.2 長城證券中國GDP跟蹤指數(shù)\

1月14日當周，長城證券中國GDP跟蹤指數(shù)為2.46 ，較2022年末明顯回升，較上周也有小幅回升。上周居民出行數(shù)據持續(xù)明顯恢復、地產銷售基本持穩(wěn)，居民消費分項也明顯修復；行業(yè)開工率全線環(huán)比回落，同比多數(shù)走弱，整體投資分項有一定下滑，最終GDP跟蹤指數(shù)延續(xù)回暖趨勢。

2.3關鍵經濟指標預測

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上周重要事件點評

3.1經濟強省 2023 年 GDP 增速目標多在 5%以上

近期，多個省份兩會陸續(xù)召開，2023年GDP增速目標也陸續(xù)公布。廣東、江蘇、山東、浙江、福建、上海、北京、天津等經濟強省公布的經濟增速目標均在4.5%以上。我們統(tǒng)計了2021年GDP占全國GDP比重前15位的省份（總計占比為75%），2023年對應GDP增速目標加權平均值為5.5%，預計全國GDP增速目標可能在5.5%以上。

我們在年度報告《艱苦奮斗，抗擊通縮》中提示，如果從今年年初開始，疫情沖擊基本消除，居民生產生活恢復至疫情前水平，消費、生產均有望大幅回升，GDP同比增速或能達到6.6%。從當前高頻數(shù)據來看，居民地鐵出行量和房地產成交等指標雖然已經迎來快速修復，但尚未恢復到2019年水平，后續(xù)仍要警惕XBB等變種毒株對國內居民生產消費產生擾動。不過總體而言，2022年四季度經濟下行壓力加大，我們在《1月3日周報》中估算四季度GDP同比增速可能在2%左右，對應2022年全年GDP增速或在2.7%左右。這為2023年經濟有力回升提供較充足的空間，2023年GDP同比或有望超過5.5%。

3.2主要銀行信貸工作座談會

1月10日，中國人民銀行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開主要銀行信貸工作座談會：會議指出，各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進一步優(yōu)化信貸結構，精準有力支持國民經濟和社會發(fā)展重點領域、薄弱環(huán)節(jié)。會議還指出，要有效防范化解優(yōu)質頭部房企風險，實施改善優(yōu)質房企資產負債表計劃，聚焦專注主業(yè)、合規(guī)經營、資質良好、具有一定系統(tǒng)重要性的優(yōu)質房企，開展“資產激活”“負債接續(xù)”“權益補充”“預期提升”四項行動，綜合施策改善優(yōu)質房企經營性和融資性現(xiàn)金流，引導優(yōu)質房企資產負債表回歸安全區(qū)間。

我們認為，“資產激活”“負債接續(xù)”“權益補充”“預期提升”四項行動是繼房企融資“三支箭”后的又一項支持房企的政策利好補充。“資產激活”可能會涉及盤活優(yōu)質房企的資產，擴大融資渠道；“負債接續(xù)，權益補充”涉及當前房企債務融資和權益融資，而“預期提升”則涉及提升老百姓(行情603883,診股)買房預期，尤其是剛性需求和首套房需求。我們預計《改善優(yōu)質房企資產負債表計劃行動方案》這周可能就會公布，另外據市場消息，中國監(jiān)管機構初步確定實施“資產負債表改善計劃”的優(yōu)質開發(fā)商名單，龍湖、金地、碧桂園、新城、美的置業(yè)、遠洋、濱江等榜上有名。

3.3歐央行經濟公報

1月12日，歐央行公布最新經濟公報，再次下調2023年經濟預期。歐央行12月預測歐元區(qū)2023年實際GDP增長0.5%，低于9月預測的0.9%。由于經濟重新開放和政府支持政策，歐元區(qū)二季度GDP同比4.3%，三季度GDP同比2.3%，均強于預期。但能源危機、高通脹、歐央行加息和全球經濟放緩都在拖累歐元區(qū)經濟。歐央行預計歐元區(qū)2022年四季度GDP將環(huán)比收縮0.2%，2023年一季度環(huán)比收縮0.1%，均較9月預測值下調了0.1個百分點。我們認為，歐央行加息對經濟的影響具有滯后性，歐洲經濟衰退幅度可能比預期更大。

歐央行預測工資增速將繼續(xù)上漲，高通脹的持續(xù)時間可能延長。歐央行12月預測2023年歐元區(qū)通脹6.3%，高于9月預測的5.5%。歐央行預計工資增速將從2022年的4.5%增加到2023年的5.2%，然后隨著通脹回落而下降到 2024 年的 4.5% 和 2025 年的 3.9%。我們認為，歐洲通脹也可能存在另一種路徑，那就是經濟深度衰退后需求收縮導致通脹回落。歐央行的預測是基于歐洲經濟淺度衰退且持續(xù)時間較短，忽視了經濟深度衰退的風險。

3.3 本周經濟日歷

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近期觀點重述

4.1 關鍵政策預期

（1）美國貨幣政策：美聯(lián)儲將加息至2023年3月，終點利率在5%以上。在經濟深度衰退壓力下，我們認為美聯(lián)儲5月份可能轉入降息周期，5月和6月降息25bp，7月、9月、11月和12月降息50bp。

（2）中國財政政策：2023年積極的財政政策仍會像2022年一樣保持“合理適度、不透支未來”的總基調，且財政更為前置。狹義赤字率在3.0%左右，全國一般公共預算收入增速12.3%，全國一般公共預算支出為增速6.0%，如果再加上政府性基金收支，寬口徑赤字率或為6.1%。

（3）國內貨幣政策：在房地產下行壓力仍然較大，防疫政策優(yōu)化的基礎上刺激消費和投資均需要寬松的貨幣政策，2023年仍然存在較大降息概率，國內降息或50BP以上。

4.2上周重要報告匯總

4.3長城證券債券組合指數(shù)走勢

1月13日，長城證券債券組合指數(shù)100.06。（2023年1月3日作為100）

一月策略: 配置5年期AA級債券60%，配置子彈型5年期國債40%，杠桿率達到140%。（具體請參考《一月債券投資分析報告》）

4.3長城證券大類資產配置指數(shù)走勢

1月13日，長城證券大類資產配置指數(shù)131.17。（2022年1月4日作為100）

一月策略:原油空頭10%，滬銅空頭15%，黃金零頭寸，權益多頭5%，十年期國債多頭5%，現(xiàn)金65%。（具體請參考《2023年大類資產配置報告》）

上周，長城大類資產指數(shù)微弱下跌，從1月6日的131.82%下滑至131.17%。在交易策略中，原油和滬深300正常交易，黃金零頭寸，滬銅和十年期國債期貨未達到量化買入條件而暫停交易。上周原油指數(shù)上漲2.21%，拉低大類資產指數(shù)2.11點，而股市上漲2.51%，拉高大類資產指數(shù)1.44點。

風險提示

國內宏觀經濟政策不及預期；國企改革不及預期；貨幣政策超預期；經濟數(shù)據實際值與預測值不一致；長城證券中國GDP跟蹤指數(shù)的構建存在較多假設，部分假設可能與實際情況不一致的風險。

證券研究報告：

《 2023年全國GDP增速目標或在5.5%以上——20230116周報 》

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