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為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2023年1月16日央行開展7790億元中期借貸便利（MLF）操作，當(dāng)期有7000億元MLF到期，實(shí)現(xiàn)加量續(xù)作；中標(biāo)利率為2.75%，與此前持平。

央行當(dāng)日還進(jìn)行了740億元14天期逆回購操作和820億元7天期逆回購操作，中標(biāo)利率分別為2.15%和2.00%，與此前持平。16日共實(shí)現(xiàn)凈投放9330億元。

近日，伴隨春節(jié)臨近，流動(dòng)性環(huán)境有所收緊，央行開始適度加大OMO投放力度，并提前布局了14D跨節(jié)資金。后續(xù)流動(dòng)性環(huán)境收緊局面是否會(huì)延續(xù)，以及央行何時(shí)采取降準(zhǔn)、降息政策，成為市場關(guān)注焦點(diǎn)。

此次操作也表明，當(dāng)前降準(zhǔn)、降息未到合適時(shí)機(jī)。面對(duì)流動(dòng)性季節(jié)性收緊和年初穩(wěn)增長任務(wù)，央行將靈活采取7天和14天OMO+MLF增量投放+結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力+其他臨時(shí)工具組合等方式，來平抑資金面波動(dòng)，支持銀行機(jī)構(gòu)加大貸款投放，并強(qiáng)化“精準(zhǔn)滴灌”。

政策呵護(hù)下，節(jié)前流動(dòng)性盡管承壓，但壓力可控。通過降準(zhǔn)深度釋放流動(dòng)性的下一次窗口期可能在4月，降息一季度或落地，具體時(shí)機(jī)仍需視信貸“開門紅”投放情況和消費(fèi)修復(fù)情況而定。

一、春節(jié)前流動(dòng)性邊際收緊，需要MLF加量進(jìn)行呵護(hù)

近日，流動(dòng)性環(huán)境邊際收緊，資金利率和同業(yè)存單利率等均再度上行，波動(dòng)加大。從短端資金利率看，截止1月13日，DR001和DR007分別為1.25%、1.84%，較1月上旬最低點(diǎn)分別上行約72bp、49bp。從同業(yè)存單利率看，在經(jīng)歷12月末以來的階段性下行之后，當(dāng)前同業(yè)存單利率全線上行，1Y同業(yè)存單一級(jí)市場發(fā)行利率已上行至2.6%附近，銀行負(fù)債成本提升。從債市利率看，10Y國債收益率持續(xù)上行至2.90%。此外，在貨幣市場利率上行的同時(shí)，銀行與非銀機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性分層特征也表現(xiàn)的較為顯著，GC與DR的利差擴(kuò)大，投資者對(duì)資金利率波動(dòng)趨勢性加大的擔(dān)憂增強(qiáng)。

節(jié)前流動(dòng)性的邊際收緊，受到以下多重因素影響：

一是春節(jié)前居民提現(xiàn)需求增多。從歷年經(jīng)驗(yàn)看，臨近春節(jié)，居民提現(xiàn)需求增加，會(huì)造成M2中的儲(chǔ)蓄存款向M0進(jìn)行遷徙，導(dǎo)致存款出現(xiàn)流失，流動(dòng)性暫時(shí)脫離銀行體系。2023年，防疫政策優(yōu)化落地后各地的流動(dòng)限制解除，居民返鄉(xiāng)過年概率加大，且線下消費(fèi)場所恢復(fù)，預(yù)計(jì)提現(xiàn)需求會(huì)較疫情流行以來的幾年出現(xiàn)一定提升，使得M0出現(xiàn)超季節(jié)性走款，并對(duì)銀行體系存款形成分流。

二是繳稅高峰期。1月是傳統(tǒng)繳稅大月，因元旦因素，2023年1月的報(bào)稅截止時(shí)間是16日，在繳稅截止日前后的2-3個(gè)工作日，是流動(dòng)性環(huán)境承壓時(shí)期。春節(jié)取現(xiàn)疊加繳稅高峰，使得流動(dòng)性進(jìn)一步承壓。

三是補(bǔ)繳法定存款準(zhǔn)備金。一般而言，1月是存貸款“開門紅”時(shí)點(diǎn)，存款基數(shù)高增會(huì)導(dǎo)致補(bǔ)繳的法定存款準(zhǔn)備金規(guī)模較大。過去5年時(shí)間里，在1月未出現(xiàn)降準(zhǔn)的年份，平均補(bǔ)繳規(guī)模為3351億元?？紤]到2022年11-12月理財(cái)回表導(dǎo)致居民存款高增（11、12月居民存款分別增長2.25、2.89萬億元），預(yù)計(jì)2023年1月較高的存款基數(shù)將導(dǎo)致補(bǔ)繳規(guī)模增加。

由于2023年是早春，會(huì)導(dǎo)致流動(dòng)性壓力在1月中旬集中出現(xiàn)，且1月MLF到期量7000億元，為年內(nèi)次高。為平抑流動(dòng)性季節(jié)性波動(dòng)，當(dāng)前央行已提前重啟14天逆回購，并加量投放資金，短端放水使得資金利率抬升壓力邊際緩解，但未完全扭轉(zhuǎn)資金面收緊預(yù)期。

為此，央行進(jìn)一步加量續(xù)作MLF，盡顯對(duì)資金面的呵護(hù)之意，可有效平穩(wěn)市場預(yù)期，更好發(fā)揮貨幣和債券市場在降低市場主體融資成本中的作用。整體看，節(jié)前流動(dòng)性盡管承壓，但壓力可控，無需擔(dān)憂變盤風(fēng)險(xiǎn)。

二、信貸靠前發(fā)力，存單發(fā)行難度加大，MLF需求增強(qiáng)

2023年，為開好局、起好步，提振信心，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上基礎(chǔ)，1月10日，主要銀行信貸工作座談會(huì)即召開，提出“各主要銀行要合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力，進(jìn)一步優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)，精準(zhǔn)有力支持國民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)”。在政策加力提振和疫情擾動(dòng)逐步減弱下，2023年信貸開門紅可期，資金加快流向?qū)嶓w，流動(dòng)性邊際收斂。

在信貸擴(kuò)張的同時(shí)，同業(yè)存單發(fā)行難度加大、利率提升，銀行負(fù)債端承壓。一方面，在去年底理財(cái)贖回潮擾動(dòng)下，同業(yè)存單收益率仍在高位震蕩；另一方面，節(jié)前同業(yè)存單仍有超過2000億元到期，受1Y同業(yè)存單集中到期、信貸投放發(fā)力等擾動(dòng)，只要有發(fā)行需求就必須提價(jià)，NCD利率仍存上行空間；此外，監(jiān)管約束下，下一階段同業(yè)存單的主力配置機(jī)構(gòu)均會(huì)降久期，1Y同業(yè)存單可能面臨一定的“有價(jià)無市”局面。

在此背景下，對(duì)央行而言，在明確支持信貸開門紅的態(tài)度下，不會(huì)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)選擇增加銀行負(fù)債端成本，加量續(xù)作MLF可減輕銀行發(fā)行同業(yè)存單的壓力；并在一季度經(jīng)濟(jì)仍面臨一定下行壓力的背景下，助力銀行加大貸款投放，以寬信用支持穩(wěn)增長。

對(duì)銀行而言，當(dāng)前NCD與MLF的利差收窄，銀行對(duì)于MLF操作的需求增強(qiáng)。

三、當(dāng)前降息的必要性不高，兩會(huì)前后是重要觀察期

2023年1月MLF利率繼續(xù)維持不變，使得市場關(guān)于降息的預(yù)期落空。主要源于：

一是去年12月剛剛實(shí)施全面降準(zhǔn)，且疫情防控優(yōu)化、穩(wěn)地產(chǎn)等一攬子政策持續(xù)加碼，政策頻率不需要太頻繁。

二是臨近春節(jié)，此時(shí)降息的政策效果不強(qiáng)，降息合適時(shí)機(jī)未到。

三是2023年1月以來信貸投放節(jié)奏較快，且存在應(yīng)投盡投大幅降價(jià)、FTP補(bǔ)貼分行以及貸款重定價(jià)效應(yīng)（去年1年期、5年期以上LPR分別下調(diào)15bp、35bp），預(yù)計(jì)1月信貸有望呈現(xiàn)“量增、價(jià)降”特點(diǎn)，已實(shí)際起到降息的效果，需繼續(xù)觀察經(jīng)濟(jì)修復(fù)和實(shí)體融資需求效果。

四是近期央行、銀保監(jiān)會(huì)宣布建立首套住房貸款利率政策動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，在該機(jī)制下，房價(jià)連續(xù)下行的城市按揭貸款利率下限可以突破或取消。目前已有城市按照LPR-50bp進(jìn)行定價(jià)，使得按揭定價(jià)與LPR不再錨定，房貸利率下行空間較大。

考慮到降息主要是為了配合宏觀調(diào)控政策的整體發(fā)力，因此兩會(huì)前后降息落地概率和必要性更高。此時(shí)，在疫情第一波沖擊結(jié)束后，為確保“開門紅”平穩(wěn)，需加大需求端刺激政策的接續(xù)和對(duì)沖。屆時(shí)，OMO、MLF政策利率可能下調(diào)5-10bp，并帶動(dòng)LPR下調(diào)；為緩解房地產(chǎn)市場下行壓力，預(yù)計(jì)5年期以上LPR降幅更大。但相較于2022年，整體政策利率調(diào)整空間相對(duì)有限。

四、短期內(nèi)再次降準(zhǔn)的空間收窄，4月或?yàn)橄麓未翱谄?/STRONG>

自2018年以來，已累計(jì)實(shí)施14次降準(zhǔn)，平均法定存款準(zhǔn)備金率從15%降至7.8%，離5%的默認(rèn)底線僅差2.8個(gè)百分點(diǎn)。為避免當(dāng)利率到零后，傳統(tǒng)的貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制失效，貨幣政策的空間尚需珍惜。

當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)實(shí)際執(zhí)行的存款準(zhǔn)備金率已相對(duì)偏低，政策回旋余地減弱。通過降準(zhǔn)釋放長期流動(dòng)性，適宜用于緩解持續(xù)的流動(dòng)性緊張或結(jié)構(gòu)性矛盾，而非短期季節(jié)性壓力。當(dāng)前，央行將繼續(xù)靈活采取OMO加量投放+結(jié)構(gòu)性政策工具發(fā)力+其他臨時(shí)工具組合等方式，來平抑資金面季節(jié)性波動(dòng)，并支持寬信用進(jìn)程。

結(jié)合各因素綜合考量，預(yù)計(jì)2023年有兩次降準(zhǔn)操作，二季度和四季度概率較高，窗口期或分別在4月和10月。

一是為應(yīng)對(duì)結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺框架，為銀行定期提供長期穩(wěn)定資金，降準(zhǔn)仍有必要。在結(jié)構(gòu)性流動(dòng)性短缺下，銀行資產(chǎn)投放會(huì)派生存款，伴隨存款基數(shù)做大，補(bǔ)繳央行的法定存款準(zhǔn)備金也會(huì)越來越多，進(jìn)而消耗自身超儲(chǔ)。在沒有外部流動(dòng)性注入情況下，銀行運(yùn)行一段時(shí)間后，流動(dòng)性會(huì)逐步收斂。若完全依靠央行短端資金滾動(dòng)續(xù)作來補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣，則會(huì)加大央行流動(dòng)性管理壓力，也使得銀行流動(dòng)性管理難度提升。因此，每隔一段時(shí)間，央行會(huì)通過再貸款、超額續(xù)作MLF、降準(zhǔn)等方式，深度釋放一次中長期流動(dòng)性。自2021年以來，央行宣布全面降準(zhǔn)的時(shí)點(diǎn)分別為2021年7月、2021年12月、2022年4月、2022年11月，即每間隔大概半年左右，央行會(huì)深度釋放一次流動(dòng)性。

二是一季度穩(wěn)增長政策集中發(fā)力顯效和信貸“開門紅”之后，若經(jīng)濟(jì)修復(fù)的可持續(xù)性和斜率弱于預(yù)期，不排除二季度初會(huì)適時(shí)通過降準(zhǔn)等操作進(jìn)一步加大逆周期調(diào)節(jié)，鞏固經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)向上態(tài)勢。

三是2023年銀行司庫負(fù)債在10-11月迎來到期峰值，需要降準(zhǔn)等操作來減緩負(fù)債端壓力。2022年10-11月，同業(yè)存單利率非理性上行，就是在司庫負(fù)債集中到期壓力下，市場“有價(jià)無量”，造成機(jī)構(gòu)競相提價(jià)，形成羊群效應(yīng)，最終伴隨央行降準(zhǔn)等外力介入才逐步穩(wěn)定。