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市場加碼押注日本央行“轉(zhuǎn)向”

日本央行本周的議息會議牽動著金融市場的神經(jīng)。市場也開始押注日本央行會繼續(xù)尋求貨幣政策“轉(zhuǎn)向”。

從債券市場的交易來看，對于日本央行轉(zhuǎn)向的押注在不斷上升，甚至因此出現(xiàn)了日本持有部分券種超過100%的狀況——由于日本央行在買入大量債券后，又將部分債券借出給賣空機構(gòu)，為了維持收益率穩(wěn)定，央行再買入，這導致了市場在微觀交易結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了這些奇怪的現(xiàn)象。

本周的日本央行議息會議是黑田東彥任內(nèi)的倒數(shù)第二次議息會議，從目前的狀況來看，黑田謀求連任的可能性較小。多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級寬松的“安倍經(jīng)濟學”保持一定距離，這讓相對“鷹派”人選接任央行行長的概率上升。

日本較為強勁的經(jīng)濟增長、上升的薪資以及火熱的勞動力市場，都意味著日本的通脹水平面臨上升的壓力。

對于日本央行而言，有如下四個選項：（1）按兵不動；（2）進一步擴大YCC區(qū)間；（3）取消“負利率”，并實施“零利率”；（4）取消YCC。

從這些選項來看，日本央行短期之內(nèi)存在“硬剛”及“按兵不動”的可能性，但從經(jīng)濟和通脹的實際走勢來看，日本央行必然會在某個時點上選擇退出超級寬松政策，因此市場的“預(yù)期”先行并非無的放矢。

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“轉(zhuǎn)”還是“不轉(zhuǎn)”？

正當日本首相岸田文雄加緊與美英等國首腦密集會晤，并敲定一系列外交及防務(wù)的協(xié)議之時，日本央行本周的議息會議也牽動了金融市場的神經(jīng)。如果說岸田文雄的一系列增加國防開支的政策將在中長期之內(nèi)改變亞太地區(qū)的地緣政治格局，那么日本央行的貨幣政策決議則可能重塑全球金融市場的格局。

本周的日本央行議息會議是黑田東彥任內(nèi)的倒數(shù)第二次議息會議，從目前的狀況來看，黑田謀求連任的可能性較小。多方消息表明，岸田文雄政府有意與主張超級寬松的“安倍經(jīng)濟學”保持一定距離，這讓現(xiàn)任的日本央行副行長雨宮正佳接任的可能性變小，而另一位日本央行前副行長中曾宏由于與黑田東彥保持著一定的距離，因而成為安田政府治下更有力的行長繼任者。此外，一直對超級寬松貨幣政策持批評態(tài)度的日本央行前副行長山口廣秀也被認為是下一任行長的熱門候選人。

值得注意的是，針對日本央行可能退出YCC政策而蒙受巨大損失的風險——由于日本央行持有超過一半的日本國債，國債收益率飆升將導致日本央行的巨大按市值計價的損失——中曾宏曾表示，“我們不排除日本央行或蒙受虧損的可能性……但日本央行收入的短期波動不會影響政策的制定?！?/P>

在本次會議之前，市場已經(jīng)開始搶跑并押注日本央行將會在本次議息會議上進一步調(diào)整甚至放棄YCC的政策，因此日本國債收益率明顯上升，同時日元出現(xiàn)了快速升值，并開始逼近125的關(guān)口。

與此同時，日本央行也在加碼購買國債，似乎表現(xiàn)出對維護超級寬松貨幣政策的決心，但從債券市場的交易來看，對于日本央行轉(zhuǎn)向的押注在不斷上升，甚至因此出現(xiàn)了日本持有部分券種超過100%的狀況——由于日本央行在買入大量債券后，又將部分債券借出給賣空機構(gòu)，為了維持收益率穩(wěn)定，央行再買入，這導致了市場在微觀交易結(jié)構(gòu)上出現(xiàn)了這些奇怪的現(xiàn)象。

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通脹預(yù)期可能調(diào)升

日本央行到底如何決策仍然存在不確定性，但對于任何央行的決策而言，真正值得關(guān)注的永遠是經(jīng)濟和通脹這兩個議題。與美聯(lián)儲和歐洲央行不同的是，日本央行的季度經(jīng)濟預(yù)測分別在1月、4月、7月和11月。由于去年12月并非預(yù)測調(diào)整的月份，因此在那次會議上進行YCC政策的調(diào)整，在很大程度上超出了市場的預(yù)期。而本次會議上，日本央行將更新經(jīng)濟和通脹的預(yù)測，以此為基礎(chǔ)進行貨幣政策正?；倪M一步調(diào)整，存在更大的合理性。

在2022年11月份的預(yù)測中，日本央行顯著調(diào)升了從2022年至2024年的CPI（除新鮮食品外）預(yù)測值，3年的通脹預(yù)測分別調(diào)升了0.6、0.2以及0.3個百分點，與此同時，日本的GDP預(yù)測值在2022年被調(diào)降了0.4個百分點，但2023年和2024年的變化不大。值得注意的是，在全球經(jīng)濟陷入“衰退”的大背景下，日本經(jīng)濟增速仍可能在今年保持大約2%的增長。由于近期中國經(jīng)濟預(yù)期被明顯調(diào)升，日本在今年的經(jīng)濟表現(xiàn)甚至可能比2%高出一截。

圖1：2022年11月份日本央行最新經(jīng)濟預(yù)測的主要變動

另一個值得關(guān)注的問題是對于通脹的預(yù)期，日本央行此前預(yù)測CPI通脹率在今年的中值是1.6%，但從近期的CPI走勢來看，這樣的預(yù)測值明顯偏低。我們的測算顯示，日本的CPI通脹在今年大概率會突破3%，甚至可能達到3.5%。經(jīng)濟的強勁表現(xiàn)、勞動力市場的緊張以及薪資增速是推動通脹的核心因素。

圖2：日本通脹水平仍將處于高位

與多數(shù)發(fā)達經(jīng)濟體會陷入經(jīng)濟放緩甚至“衰退”不同，日本經(jīng)濟仍然處于擴張區(qū)間之內(nèi)。市場非常關(guān)注的Tankan指數(shù)（類似于PMI指數(shù)）也處于50以上的擴張區(qū)間內(nèi)。從日本央行自身的表述來看，支撐經(jīng)濟的主要力量是私人投資和消費，并且對未來一段時間的經(jīng)濟展望保持樂觀。從這個角度而言，市場有理由相信通脹緩解不是一個很快可以實現(xiàn)的場景。

圖3：日本經(jīng)濟仍處于擴張區(qū)間

從薪資的表現(xiàn)來看，日本的通脹壓力短期內(nèi)仍然難以緩解。日本首相岸田文雄一直積極推動增加雇員收入，與此同時，日本政府呼吁企業(yè)增加工資以抵消物價上漲，增加了人們對春季傳統(tǒng)工資談判Shunto的期望。日本工會總聯(lián)合會正尋求企業(yè)加薪5%，為1995年以來的最高增幅。由于Shunto談判會影響到絕大多數(shù)企業(yè)的用工成本，因此今年3月份的這次談判也將備受市場關(guān)注。

圖4：日本的薪資出現(xiàn)明顯抬升

勞動力市場也表現(xiàn)出了相當程度的緊張。在勞動參與率不斷提升的狀況下，日本的失業(yè)率持續(xù)下行，并接近歷史低點，這在很大程度上也意味著通脹中樞已經(jīng)抬升。勞動力市場的表現(xiàn)既與經(jīng)濟的整體表現(xiàn)相印證，也在很大程度上表明日本央行將不得不面臨貨幣政策正?；拈L期選擇。

圖5：日本勞動力市場十分火爆

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日本央行將如何應(yīng)對？

日本央行將如何應(yīng)對？這才是市場最為關(guān)心的問題。稍微總結(jié)一下，日本央行有如下四個選項：（1）按兵不動；（2）進一步擴大YCC區(qū)間；（3）取消“負利率”，并實施“零利率”；（4）取消YCC。

從這些選項來看，日本央行短期之內(nèi)存在“硬剛”及“按兵不動”的可能性，但從經(jīng)濟和通脹的實際走勢來看，日本央行必然會在某個時點上選擇退出超級寬松政策，因此市場的“預(yù)期”先行并非無的放矢，對于市場而言，盡管在過去的一年當中多次押注退出YCC而受挫，但眼下的局面卻是相對樂觀的——當黑田東彥選擇在去年12月份突然宣布調(diào)整YCC政策，這已經(jīng)是一場“明牌”豪賭。

圖6：日本央行貨幣政策的演變

關(guān)鍵詞： 日本央行