在昨天發(fā)布的阿里深度報告上篇中，海豚君探討了抖音和阿里就電商終局之戰(zhàn)的現(xiàn)狀和可能的結(jié)果。海豚君判斷抖音通過直播電商該模式對阿里的侵蝕將邊際減輕，并大概率會在2024年后基本消失，而未來最大的變數(shù)就在與抖音、快手最終能否做成傳統(tǒng)貨架電商模式。

而在本篇內(nèi)，海豚君將著手于阿里集團(tuán)里另兩項明珠資產(chǎn)：云服務(wù)和支付金融（螞蟻集團(tuán)），探討它們未來的增長趨勢。最后我們將分別估算阿里三大核心資產(chǎn)的業(yè)績和估值，給出阿里集團(tuán)的一個合理估值區(qū)間，核心結(jié)論如下：

【資料圖】

1）對于第二曲線的云服務(wù)板塊，2022年極差的增長表現(xiàn)，主要因阿里的客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占比過高，又恰逢2022是互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的收縮之年。因此，明年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、民企重啟投入，且阿里云已顯著減少了對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的依賴，明年云服務(wù)的增長會明顯修復(fù)。但在BAT三家云服務(wù)增長都大幅下滑時，國內(nèi)三大電信運營商的云業(yè)務(wù)卻在以100%以上的增速飛奔、在絕對增量上也已占據(jù)半壁江山。并且，政企和傳統(tǒng)行業(yè)上云的空間也高于上云跟早的互聯(lián)網(wǎng)和科技民企，因此中期內(nèi)國資背景的運營商應(yīng)當(dāng)還會繼續(xù)在云服務(wù)行業(yè)內(nèi)搶占份額。

2）螞蟻作為阿里表外 “金豬變鐵豬”的業(yè)務(wù)，經(jīng)過一頓猛如虎的整頓之后，它的想象空間，特別是貸款（融資業(yè)務(wù)）受到了兩方面的壓制：

a. 貸款體量增速邏輯跟隨資本金增資速度，而非業(yè)務(wù)本身增長潛力，但長期視角市場集中度應(yīng)該還是有保證，這部分問題不是特別大。

b.關(guān)鍵是整改后商業(yè)模式變化導(dǎo)致貸款創(chuàng)收和盈利前景受損：從本質(zhì)上賺取息差，變成了流量費+云服務(wù)費的模式，粗略估計賺取息差能力從8-10%降至5-7%左右。

基于以上信息，按照它上市時海豚君基于DCF模型給出的1.8萬億人民幣基礎(chǔ)上粗打4折，對應(yīng)大約935萬美金估值，按照33%的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻(xiàn)估值300億美金，單股貢獻(xiàn)只有9元，螞蟻在估值上對阿里貢獻(xiàn)并不大，關(guān)鍵還是背后的監(jiān)管態(tài)度意義。

3）基于我們對線上零售大盤11%的增速中樞預(yù)期，和直播電商對阿里的侵蝕將逐步消減的預(yù)期，海豚君預(yù)測2023自然年起阿里的GMV增速會回升并穩(wěn)定在6%左右。

并且為了驗證大盤每年的增量實際能否滿足各電商平臺的增長需求。海豚君分別預(yù)測了傳統(tǒng)電商、直播電商、和騰訊視頻號各自每年的GMV增量需求，與大盤每年的增量比較后驚喜的發(fā)現(xiàn)大盤增量足以滿足各玩家的胃口。并且在假設(shè)抖快不能做成貨架電商的情況下，2025年開始各玩家將無法完全吃完大盤的增量，這意味電商格局可能迎來一次新的改變， 阿里有望迎來市占率止跌回升的機(jī)遇。

4）最后基于對阿里三大核心板塊的預(yù)測，海豚君采用了SOTP估值的方式測算出了不同情景下阿里的合理估值：

a.首先在極度悲觀的情景下，僅考慮阿里核心的平臺零售業(yè)務(wù)而不給其他任何資產(chǎn)估值，那么以2024年零售平臺243億美金的凈利潤和10x PE估值，測算出每股估值為每股 83美元，這也是阿里估值的安全邊界。

b.在市場情緒中性時，我們以核心平臺零售（83美元）+第二增長曲線云業(yè)務(wù)（19美元）+嫡系資產(chǎn)中最有價值的螞蟻集團(tuán)（9美元）+公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨（17美元）?？傻冒⒗锏闹行怨乐翟?28美元。

c.而當(dāng)市場情緒亢奮時，我們也給予上菜鳥、新零售、國家零售等一眾邊角料業(yè)務(wù)估值。測算出阿里的樂觀估值在153美元。不過此情景僅會在市場情緒相對樂觀或者阿里著手進(jìn)行資產(chǎn)拆分上市釋放價值時才會出現(xiàn)。

一

電商之外，阿里還有哪些關(guān)注點？

原本，阿里集團(tuán)，除了電商業(yè)務(wù)之外，還有兩個掌上明珠——一個是阿里云、一個是螞蟻。

阿里云是表內(nèi)業(yè)務(wù)，螞蟻是藏在阿里股權(quán)收益當(dāng)中的表外業(yè)務(wù)，阿里對螞蟻的股權(quán)占比是33%。這里，我們先說一下目前螞蟻的情況。

1、螞蟻的喜與憂

螞蟻在被整改前核心優(yōu)勢在于——支付業(yè)務(wù)造場景和流量，融資業(yè)務(wù)（花唄借唄）是估值核心和現(xiàn)金牛，理財和保險是想象力和第三曲線業(yè)務(wù)。

融資影響估值的兩大核心：（1）大體量、高質(zhì)量風(fēng)控之帶來的資產(chǎn)獨家性，可以讓有錢的資金方趨之若鶩，螞蟻有相對議價權(quán)；（2）螞蟻資產(chǎn)定價能力：獨有的消費數(shù)據(jù)+流量場景優(yōu)勢篩選出來的高利率定價+低違約率。

這兩個的結(jié)果是，螞蟻的借唄花唄產(chǎn)品利率高、違約低，同時它在市場上足夠大的體量和強(qiáng)風(fēng)控能力，對出資者意味著傍上螞蟻的融資業(yè)務(wù)基本上一年的業(yè)務(wù)不用發(fā)愁，銀行愿意以相對較低的成本來出資。

再看金融管理部門對對螞蟻集團(tuán)提出了5點重要整改要求：

1）糾正支付業(yè)務(wù)不正當(dāng)競爭，

2）依法持牌進(jìn)行個人征信業(yè)務(wù)，

3）依法設(shè)置金融控股公司，確保資本金充足，

4）整改違規(guī)信貸、保險、理財?shù)葮I(yè)務(wù)，控制高杠桿和風(fēng)險傳染

5）依法合規(guī)開展證券基金業(yè)務(wù)，管控產(chǎn)品流動性風(fēng)險。

其中，第四和第五條問題已經(jīng)不大，關(guān)鍵是前三條，而前三條的關(guān)鍵就是平臺和金融機(jī)構(gòu)斷直連：流量歸流量、技術(shù)歸技術(shù)、金融歸金融。

目前核心的解決方案就是在平臺方和金融機(jī)構(gòu)之間加入一個類似之前處理第三方支付問題時網(wǎng)聯(lián)機(jī)構(gòu)——征信機(jī)構(gòu)（數(shù)據(jù)倉儲方和風(fēng)控評價方）。

a.技術(shù)方——征信機(jī)構(gòu)：由個人征信機(jī)構(gòu)基于在從平臺方獲得數(shù)據(jù)和風(fēng)控模型，以向銀行等出資方提供用戶評分、貸款定價和授信額度等。

b.出資方——銀行等貸款機(jī)構(gòu)基于技術(shù)方提供的評定結(jié)果，向用戶提供貸款，收取利息，自控風(fēng)險；

c.平臺方—主要基于放款額或其他指標(biāo)向出資方收取流量費等；

可以大致看出，這樣調(diào)整之后，確實做到了金融歸金融、技術(shù)歸技術(shù)，流量歸流量，這也基本意味著包括螞蟻在內(nèi)的互金平臺后續(xù)大概率要從本質(zhì)上的吃息差模式走到流量費+技術(shù)服務(wù)費（SaaS）模式上來。

這個模式之下連帶的兩個大的整改問題：

1） 平臺自己放款、要做金融業(yè)務(wù)，那么金融也就要做合規(guī)金融獨立實體，對應(yīng)螞蟻消費金融公司，關(guān)鍵是控杠桿。具體整改上：

1.1）自營資金——螞蟻消金公司：在21年6月螞蟻成立了重慶螞蟻消金公司，一家由銀保監(jiān)局監(jiān)管的持牌消費金融機(jī)構(gòu)來承接“花唄”和“借唄”這兩大本由小額貸款公司經(jīng)營的業(yè)務(wù)，相當(dāng)于這部分業(yè)務(wù)開始有了清晰直接的監(jiān)管主體——銀保監(jiān)會，而不是小貸公司比如地方金融辦等監(jiān)管主體不太明晰問題。

而這部分業(yè)務(wù)最關(guān)鍵是杠桿問題背后的資本金體量問題：因為消費金融公司可以用自有資金來放貸，也可以外部融資來放貸，但融資余額不能超過資本凈額（簡單理解為自有資金）的10倍。

要滿足目前螞蟻的貸款體量，只能給它的消費金融公司增資，在最新2022年底的增資中，底監(jiān)管部門批準(zhǔn)重慶螞蟻消金增資105億，且主要新增股東是杭州政府實控的公司，既有助于螞蟻支撐更大規(guī)模的借貸業(yè)務(wù)，也標(biāo)志著螞蟻旗下的消費貸款業(yè)務(wù)整改效果獲得了監(jiān)管部門的認(rèn)可。

1.2）外部融資——信用購信用貸：

為了解決支付寶消費貸中出資來源混亂的問題，由銀行出資的部分，無論是助貸還是聯(lián)合貸，已開始改名成“信用購”和“信用貸”，與由螞蟻出資的“花唄”、“借唄”隔離。

1.3）增資之后螞蟻能貸款的體量上限有多少？

在控風(fēng)險上，小貸/消金公司和銀行聯(lián)合出資貸款時，小貸/消金公司出資比例不得低于30%。

這樣這輪增資之后，螞蟻消金公司資本金185億人民幣，按照最高十倍杠桿，自營貸款規(guī)模能做到1850億，再按照聯(lián)合貸中最低30%的出資比例，相當(dāng)于螞蟻聯(lián)合貸上當(dāng)前可以撬動最大的貸款余額接近6200億。

而再基于螞蟻聯(lián)合貸和助貸（助貸：全部由銀行出資，螞蟻不出資，僅提供流量）之間大致的比例關(guān)系3:7-4:6（一直比較穩(wěn)定），對應(yīng)螞蟻目前大概能夠撬動的貸款余額規(guī)模上限可以達(dá)到1.7-1.8萬億左右，與2020年螞蟻上市時候公布的2020年6月底C端消費信貸余額就是在1.7萬億左右基本相近。

而后續(xù)體量的打開，可能要考每年穩(wěn)步增資來做大體量。

2） 技術(shù)方——征信公司的牌照和股權(quán)

螞蟻集團(tuán)和浙江國資分別持股35%的錢塘征信公司已向央行上報了征信牌照的申請，目前尚未獲得央行的批復(fù)，這個公司由于有部分股權(quán)是給了員工持股平臺，螞蟻+持股平臺占比股權(quán)可能超過了50%，是需要關(guān)注的可能修正點。

3）金控牌照問題

當(dāng)前述自營金融增資問題和斷直連部分的征信牌照解決了之后，還有金控牌照問題，因為央行規(guī)定，混業(yè)經(jīng)營需要有金控牌照，因為螞蟻已經(jīng)涉及了支付、融資、基金代銷等等業(yè)務(wù)。

解決各個具體的業(yè)務(wù)合規(guī)后，整下的就是集團(tuán)層面的金控牌照問題。而據(jù)專家調(diào)研目前螞蟻集團(tuán)并未正式提交申請，并且政府2020年出臺的金控公司管理辦法細(xì)則尚不完善，后續(xù)可能要監(jiān)管部門先完善管理制度后才可能落地，因此金控牌照的落地可能還需時日，而上市則需要業(yè)務(wù)完全合規(guī)了才有可能實現(xiàn)。

再結(jié)合前幾日螞蟻集團(tuán)股權(quán)變動后馬云放棄了對集團(tuán)的實控權(quán)，中央政府表態(tài)支持平臺經(jīng)濟(jì)，央行也發(fā)聲表示14家平臺企業(yè)金融業(yè)務(wù)專項整改已經(jīng)基本完成，少數(shù)遺留問題也正在抓緊解決，這都標(biāo)志著螞蟻集團(tuán)的整改正向著落地方向迅速推進(jìn)。

雖然實際執(zhí)行還需時間，但從預(yù)期上，螞蟻再起IPO、成功上市，并讓阿里集團(tuán)手握近1/3的螞蟻股權(quán)釋放價值已可以期待。

小結(jié)一下1）-3）螞蟻的這部分業(yè)務(wù)：喜在這兩年多的整改，螞蟻終于非常明確要游上岸了。而憂的一層是，經(jīng)過這一波整改，螞蟻的想象空間大打折扣。無論是貸款體量、盈利模式和實際盈利能力（賺取息差的能力）上都要重新計量。

而長期上，海豚君傾向于認(rèn)為這是一個好的結(jié)果，畢竟對于金融業(yè)務(wù)合規(guī)第一，最大風(fēng)險破除之后，最大的石頭落地，業(yè)務(wù)至少可以細(xì)水長流了。

4）估值問題：

這個是阿里財報的股權(quán)收益中錄入螞蟻的分潤，基于季度數(shù)據(jù)估算，今年前三個季度阿里從螞蟻那里獲得的股權(quán)收益同比縮減了26%。

而原因上應(yīng)該主要是2022年在疫情封控和業(yè)務(wù)合規(guī)化過程中貸款余額縮減（根據(jù)調(diào)研信息，大概減少了五千億，2022年體量大約在1.34-1.4萬億之間，2020年上半年底是1.7萬億，高峰大約是1.9萬億）。

但這也說明螞蟻利潤下滑明顯。

目前，投了螞蟻的外資行，對它的估值范圍基本下調(diào)到了700-1500億美金之間，之前海豚君在它上市時候基于當(dāng)時業(yè)務(wù)模型保守估值基本在是1.8萬億人民幣，海豚君這里粗略基于體量受壓制（增長前景受壓制），但整體信貸格局未變，而且這次合規(guī)之后，一些沒有征信資質(zhì)的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺業(yè)務(wù)開展，未來行業(yè)集中度確定性仍有保證。

核心問題是整改之后創(chuàng)收和盈利前景受損（粗略假設(shè)息差能力從8%降至5%左右），基于以上海豚君對其估值粗略打4折，對應(yīng)大約935萬美金估值，按照33%的股權(quán)比例，螞蟻大約為阿里貢獻(xiàn)估值300億美金。

2、第二曲線的云服務(wù)前路如何？

如果說2021年下半開始，阿里的零售板塊遭受了創(chuàng)立以來最大的沖擊，阿里旗下的云業(yè)務(wù)實際上也表現(xiàn)也相當(dāng)凄慘。公司的云服務(wù)收入增速在2020自然年尚高達(dá)57%，在2021年滑落到30%，而到2022年3季度就僅有4%的同比增長，按這種增速已明顯不能起到第二增長曲線的作用。

海豚君認(rèn)為除了宏觀環(huán)境不佳外，阿里云服務(wù)客戶結(jié)構(gòu)中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)占據(jù)大頭是增長放緩主要原因。一是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于監(jiān)管和競爭問題在2022年明顯降低了資本投入，另外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)更早、更易于上云，其云服務(wù)的滲透率應(yīng)當(dāng)也明顯領(lǐng)先于其他行業(yè)，相對的進(jìn)一步提升的空間也會更小。

同時疫情期間民企擴(kuò)張意愿普遍不強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長更多依靠國家財政和國企的投入，因此海豚君認(rèn)為能否吸引To G（政府端）客戶是2021-2022年間各家云服務(wù)公司表現(xiàn)優(yōu)劣的重要因素之一。

通過比較阿里、騰訊、百度等互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，和移動、電信三大運營商的云服務(wù)收入增速，可以看到在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)云增速放緩的同時，三大運營商反而在提速增長。并且互聯(lián)網(wǎng)和運營商的總體云服務(wù)增速實際仍在50%~60%，即國內(nèi)整體云服務(wù)需求和增長并未明顯放緩，只是增量從互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)轉(zhuǎn)移至了電信運營商。

另外，上述營收增速間的差距是否只是三大電信運營上的云收入基數(shù)低導(dǎo)致，絕對增長的大頭還是屬于互聯(lián)網(wǎng)公司？事實也并非如此。從營收額同比絕對增量的角度，早在2020年電信運營商已基本和BAT平分秋色，而在2022上半年三大電信運營商的增量更是占據(jù)了總增量的90%。因此，運營商逐漸搶占云服務(wù)板塊份額和增量的趨勢是相當(dāng)明確的。

展望2023及以后，阿里和一眾互聯(lián)網(wǎng)公司的云服務(wù)增長表現(xiàn)會如何？從總量上，從互聯(lián)網(wǎng)公司+運營商整體的當(dāng)前增速和艾瑞對未來中期的預(yù)測，可以看到國內(nèi)云服務(wù)未來的增速仍會保持在30%~40%的較高水平。同時，在防疫放開、并且政府對互聯(lián)網(wǎng)等各類民營經(jīng)濟(jì)的支持力度改善后，2023年及往后民營企業(yè)的投入力度應(yīng)當(dāng)會有所修復(fù)，再度加大上云需求。并且阿里近期的溝通中也標(biāo)注，阿里云服務(wù)收入中來自互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的占比已下降到48%，用戶結(jié)構(gòu)逐漸優(yōu)化后，受少數(shù)幾個行業(yè)的拖累也會減輕。

因此，可以預(yù)見阿里的云服務(wù)增速從2023會向行業(yè)增速靠攏，不過電信運營商占優(yōu)的趨勢在近幾年應(yīng)當(dāng)也還會延續(xù)。

基于上述判斷，我們預(yù)計阿里云的營收增速在2024財年會明顯反彈到19%左右，但仍舊會低于行業(yè)的整體增速。

三

業(yè)績和估值測算

1、阿里電商板塊的增速到店還有多少？

根據(jù)我們前文中未來線上零售大盤增長空間的測算，和抖音與阿里直接競爭格局的判斷，海豚君預(yù)計阿里在2023年和之后的數(shù)年內(nèi)國內(nèi)電商GMV增速會回升到6%左右的區(qū)間。

但是，電商大盤增量有限而無論傳統(tǒng)電商、直播電商甚至騰訊都通過視頻號試圖從這有限的蛋糕中分食一口，且每一家的GMV目標(biāo)都在萬億以上，因此海豚君進(jìn)行了具體的測算來驗證市場的增量能否滿足每一個玩家的胃口，上述對阿里GMV增長的預(yù)期又能否實現(xiàn)。

海豚君分別單獨預(yù)測了在11%的增速中樞下線上零售大盤每年的絕對增量，以及海豚君覆蓋中國內(nèi)所有主流電商平臺的每年GMV絕對增量，對比過后海豚君驚喜的發(fā)現(xiàn)按我們測算的大盤增量，足以滿足各家對增長的需求，即阿里實現(xiàn)上述GMV增長完全可能。

甚至根據(jù)我們的判斷，抖音和快手純直播電商模式將在2024年后貼近天花板，且假設(shè)抖快難以做成獨立貨架電商的前提下，從2024年起電商大盤的增量甚至沒被完全吃完。即圍繞著抖快能否做成對立電商的最終之戰(zhàn)，2024年后電商間的格局有望迎來一次新的洗牌，贏家將拿走未被分配完的蛋糕。

從市占率的角度，雖然我們?nèi)灶A(yù)期阿里會持續(xù)損失市場份額，但到2025~26年下滑的勢頭將逐步穩(wěn)住。實際上若抖快的貨架電商野心并未成功，阿里的市占率甚至有重新提升的可能。

2、估值測算

最終，基于我們前文對核心零售、云業(yè)務(wù)和金融支付三大核心板塊的預(yù)測和判斷，海豚君此次采取SOTP分部估值的方式，對阿里各板塊和各情景下的合理估值給出預(yù)測。

1）首先阿里的估值中的核心—平臺零售（包括天貓、淘寶、和1688線上批發(fā)平臺）。即便我們保守預(yù)期阿里的增長仍低于行業(yè)，且因為失去成長性僅給予10x PE估值。但依據(jù)2024年243億美元的凈利潤預(yù)期，單獨平臺零售板塊就能貢獻(xiàn)每股83美元的價值。而這也是阿里估值的安全邊界。在市場情緒極度悲觀且不考慮其他任何資產(chǎn)價值的情況下，但股價接近此邊界時，對于價值投資者而言就是良機(jī)。

2）當(dāng)市場情緒中性時，我們以核心平臺零售+第二增長曲線云業(yè)務(wù)+嫡系資產(chǎn)中最有價值的螞蟻集團(tuán)+公司的凈現(xiàn)金作為公司和估值錨。對于云業(yè)務(wù)以2024年營收和4x PS（等效于穩(wěn)態(tài)下20%的凈利潤率和20x PE估值），測算估值為每股19美元。螞蟻集團(tuán)則根據(jù)上文的測算總估值為935億美元，乘以阿里的1/3的股權(quán)占比和集團(tuán)折舊后，相當(dāng)于給阿里貢獻(xiàn)每股9美元估值。再加上每股17美元的凈現(xiàn)價，得出中性預(yù)期下阿里的合理價值在每股128美元。

3）而若是市場情緒進(jìn)入樂觀區(qū)間，除了上述核心資產(chǎn)外，市場也開始給予菜鳥、本地生活、新零售等非穩(wěn)定盈利業(yè)務(wù)估值時，海豚君測算出的阿里的樂觀估值在每股153美元。但海豚君也需要提醒各位投資者，這種情況一般只會在市場流動性及其充裕，或者阿里開始著手分拆上述資產(chǎn)上市來釋放價值時才可能出現(xiàn)。

另外，海豚君也通過DCF模型進(jìn)行了估值的交叉測算，在WACC=11%和永續(xù)增長率為3%的假設(shè)下，得出阿里的合理估值在每股136.6美元，處在海豚君SOTP估值的中間區(qū)域。

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