(資料圖)

· 概 要 ·

1月社融信貸實(shí)現(xiàn)“開門紅”，反映經(jīng)過疫情后，經(jīng)濟(jì)從12月下旬以來開始內(nèi)生恢復(fù)。我們認(rèn)為，高增信貸的背后，一方面，由于年初銀行沖信貸的動(dòng)力比較強(qiáng)，項(xiàng)目集中釋放；另一方面，疫情政策的優(yōu)化也釋放了部分融資需求。與去年四季度類似，1月的信貸可能更多體現(xiàn)的依然是積極政策的效果，包括此前基建層面的、制造業(yè)層面等等。然而，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求的回升力度，仍有待觀察。

結(jié)構(gòu)來看，1月居民信貸新增2572億元，為2013年以來的同期新低，主要受居民中長貸的拖累。而22年以來居民貸款的弱表現(xiàn)，除了源于地產(chǎn)銷售疲弱，“提前還貸”也是重要因素。我們認(rèn)為，“還貸潮”的背后，其實(shí)是居民資產(chǎn)端利率和負(fù)債端利率已出現(xiàn)了明顯倒掛。為解決這種居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，存量房貸利率的調(diào)整已經(jīng)成熟。

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社融信貸開門紅，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)

1月新增社融5.98萬億元，同比少增1959億元。其中，投向?qū)嶓w的人民幣信貸新增了4.9萬億，同比多增7312億元，是主要的貢獻(xiàn)項(xiàng)。而債券融資表現(xiàn)拖累整體社融，企業(yè)債券融資同比大幅少增4300億元，理財(cái)贖回、債市調(diào)整仍在影響債券的發(fā)行；政府債融資同比也少增1886億元，跟去年同期地方債發(fā)行前置帶來的高基數(shù)有關(guān)。整體上，1月社融存量增速繼續(xù)回落至9.4%，已經(jīng)達(dá)到底部區(qū)間。

社融信貸實(shí)現(xiàn)“開門紅”，反映經(jīng)過疫情后，經(jīng)濟(jì)從12月下旬以來開始內(nèi)生恢復(fù)。我們認(rèn)為，高增信貸的背后，一方面，由于年初銀行沖信貸的動(dòng)力比較強(qiáng)，項(xiàng)目集中投放；另一方面，疫情政策的優(yōu)化也釋放了部分融資需求。不過，與去年四季度類似，1月的信貸可能更多體現(xiàn)的依然是積極政策的效果，包括此前基建層面的、制造業(yè)層面的等等。然而，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生融資需求的回升力度，仍有待觀察。

另外，值得注意的是，自2023年1月起，人民銀行將消費(fèi)金融公司、理財(cái)公司和金融資產(chǎn)投資公司等三類銀行業(yè)非存款類金融機(jī)構(gòu)納入金融統(tǒng)計(jì)范圍。2023年1月末，上述三類機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款余額8410億元，影響相對(duì)有限。

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結(jié)構(gòu)：企業(yè)強(qiáng)，居民弱

1月新增人民幣信貸4.9萬億，同比多增9200億元，明顯超出季節(jié)性。其中有近4.7萬億來自企業(yè)部門，居民和企業(yè)融資的明顯分化延續(xù)。

企業(yè)信貸表現(xiàn)依然很亮眼。1月，企業(yè)部門新增貸款4.68萬億，同比多增1.32萬億，大幅超出歷史同期表現(xiàn)，而去年12月企業(yè)信貸也同比多增了6000億元。制造業(yè)、基建等方面積極政策的推動(dòng)作用仍在發(fā)揮，再加上年初銀行沖貸款動(dòng)力較強(qiáng)，共同帶動(dòng)了企業(yè)貸款的表現(xiàn)。企業(yè)短期流動(dòng)性需求也出現(xiàn)好轉(zhuǎn)，1月短貸新增1.5萬億，同比多增5000億元。有了較強(qiáng)的信貸支撐，銀行選擇壓低票據(jù)，1月的票據(jù)融資同比少增近6000億元。

而居民部門貸款表現(xiàn)或更加值得關(guān)注。1月居民信貸新增2572億元（同比少增約5860億元），為2013年以來的同期新低，主要受居民中長貸的拖累。而22年以來居民貸款的弱表現(xiàn)，除了源于地產(chǎn)銷售疲弱，“提前還貸”也是重要因素。我們認(rèn)為，“還貸潮”的背后，其實(shí)是居民資產(chǎn)端利率和負(fù)債端利率已出現(xiàn)了明顯倒掛。

一方面，居民資產(chǎn)端收益率在不斷下跌：去年部分理財(cái)產(chǎn)品出現(xiàn)負(fù)收益，以余額寶為代表的貨幣基金利率降到2%以下；部分地區(qū)房?jī)r(jià)下跌，意味著房產(chǎn)的收益也變?yōu)樨?fù)數(shù)。而負(fù)債端，居民最主要的負(fù)債構(gòu)成就是房貸，增量房貸利率雖下降但仍偏高，存量房貸利率高估的程度更大。因此，居民負(fù)債端的成本已經(jīng)明顯高于資產(chǎn)端的收益率，居民資產(chǎn)負(fù)債表仍面臨收縮壓力。要解決這種居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮，存量房貸的利率調(diào)整的條件已經(jīng)成熟。要解決金融機(jī)構(gòu)面臨的負(fù)債端成本壓力，我國的存款利率也可小幅調(diào)整，而逆回購、MLF等政策利率調(diào)整概率較小。

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居民存款繼續(xù)高增長

去年春節(jié)假期在1月底2月初，與今年較為接近，今年M1的春節(jié)效應(yīng)并不是很明顯，同比走高至6.7%。M2同比上行0.8個(gè)百分點(diǎn)至12.6%，一方面，企業(yè)信貸派生力度不小；另一方面，可能也與近期企業(yè)集中結(jié)匯有關(guān)。

1月居民存款增加6.2萬億，同比多增7900億。我們?cè)诖饲暗膶ｎ}《中國居民的“超額儲(chǔ)蓄”測(cè)算：到底有多少？——居民財(cái)富“遷徙”研究一》中已經(jīng)分析過，居民存款高增長主要并不是因?yàn)閮?chǔ)蓄或超額儲(chǔ)蓄明顯增加，而是居民的資產(chǎn)端配置結(jié)構(gòu)出現(xiàn)比較大的調(diào)整，例如房產(chǎn)、資管產(chǎn)品、理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品配置的下降，低收益、但同時(shí)低風(fēng)險(xiǎn)的存款產(chǎn)品的吸引力有所上升。

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