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核心觀點(diǎn)：

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對(duì)債市一次性沖擊過后，債市展現(xiàn)較強(qiáng)韌性、節(jié)后的修復(fù)行情延續(xù)，這顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行或是短期內(nèi)阻力最小的方向，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)的賠率有限但確定性較強(qiáng)，2月20日砸盤后實(shí)際上形成了春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)。

正文

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債市周度思考

2月20日商業(yè)銀行資本管理辦法對(duì)債市一次性沖擊過后，債市展現(xiàn)較強(qiáng)韌性、節(jié)后的修復(fù)行情延續(xù)，這顯示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景下利率下行或是短期內(nèi)阻力最小的方向，強(qiáng)預(yù)期階段性釋放后債市可能會(huì)進(jìn)入一段相對(duì)平靜的修復(fù)期。

無(wú)論對(duì)于存單或長(zhǎng)債而言，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)入場(chǎng)的賠率有限但確定性較強(qiáng)，2月20日砸盤后實(shí)際上形成了春節(jié)后修復(fù)行情的第二買點(diǎn)，原因有三點(diǎn)：

第一，前期市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性持續(xù)收斂的預(yù)期有望扭轉(zhuǎn)，央行或通過降準(zhǔn)等釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性來打破當(dāng)前資金面脈沖性收緊的狀態(tài)。第二，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)仍有時(shí)間差，春節(jié)前的股漲債跌再現(xiàn)需要政策信號(hào)釋放等帶動(dòng)復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在中長(zhǎng)期維度內(nèi)持續(xù)回暖，而政策層面對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的樂觀表態(tài)或意味著兩會(huì)后超預(yù)期的政策出臺(tái)沖擊債市的風(fēng)險(xiǎn)有限。第三，一季度機(jī)構(gòu)的配置需求旺盛，低波動(dòng)下空倉(cāng)的機(jī)會(huì)成本損失帶來的相對(duì)排名及考核壓力將迫使部分低倉(cāng)位的基金或理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)場(chǎng)配置，而且混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉(cāng)將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。

1.1.信貸放量下央行有望投放中長(zhǎng)期流動(dòng)性

近期資金面呈現(xiàn)階段性收緊的狀態(tài)，銀行間流動(dòng)性對(duì)央行公開市場(chǎng)投放的依賴度提升。資金面的緊平衡背后是年后政策推動(dòng)的基建和制造業(yè)貸款放量，信貸對(duì)商業(yè)銀行超儲(chǔ)的消耗與通過再貸款等補(bǔ)充基礎(chǔ)貨幣存在時(shí)間差。央行在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期雖未主動(dòng)收緊流動(dòng)性，但對(duì)沖資金面短期波動(dòng)的7天逆回購(gòu)?fù)斗挪僮骰螂y以緩解銀行的中長(zhǎng)期缺口。

2月以來的票據(jù)利率顯示2月信貸同比或依然較為樂觀，信貸投放持續(xù)改善將進(jìn)一步消耗商業(yè)銀行超儲(chǔ)，后續(xù)為了在保持資金面相對(duì)平穩(wěn)的情況下進(jìn)一步支撐信貸投放，通過降準(zhǔn)補(bǔ)充中長(zhǎng)期流動(dòng)性仍較為必要。

當(dāng)前一年期國(guó)開債活躍券收益率與央行7天期逆回購(gòu)利率的利差在50bp左右，2019年來兩者利差中位數(shù)是23bp，當(dāng)前處在歷史相對(duì)偏高水平。短端利率債與資金價(jià)格的利差拉大實(shí)際上包含了對(duì)資金面持續(xù)收斂的預(yù)期，后續(xù)降準(zhǔn)的意義除了降準(zhǔn)本身能夠釋放的中長(zhǎng)期流動(dòng)性外，更在于明確央行維穩(wěn)資金面的態(tài)度。從資金面預(yù)期變動(dòng)的角度來看，后續(xù)博弈降準(zhǔn)的利好還有較大的空間?？紤]到年初配置需求仍有待釋放，相對(duì)于2022年11月降準(zhǔn)落地后的止盈力量主導(dǎo)，本輪降準(zhǔn)如若落地債市的表現(xiàn)大概率會(huì)更加積極。而且預(yù)計(jì)2023年降準(zhǔn)幅度或達(dá)50bp，高于2022年兩次25bp的降準(zhǔn)幅度，釋放中長(zhǎng)期流動(dòng)性1萬(wàn)億元左右，更有利于銀行間流動(dòng)性的平穩(wěn)預(yù)期。不同于2022年4月、11月在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)壓力較大時(shí)，為鼓勵(lì)商業(yè)銀行增加貸款投放而進(jìn)行的“衰退式”被動(dòng)降準(zhǔn)，2023年降準(zhǔn)是為了緩和商業(yè)銀行放貸需求和超儲(chǔ)偏低的矛盾，是為進(jìn)一步鞏固經(jīng)濟(jì)向好勢(shì)頭的“主動(dòng)式”降準(zhǔn)，替換當(dāng)前1.49萬(wàn)億的央行逆回購(gòu)余額。

1.2.經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期兌現(xiàn)仍有時(shí)間差

春節(jié)后債市修復(fù)行情的另一原因是春節(jié)前經(jīng)濟(jì)強(qiáng)預(yù)期的反向修正。當(dāng)前時(shí)點(diǎn)對(duì)基本面的一致預(yù)期依然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主線，但對(duì)復(fù)蘇初期的斜率存在分歧。除場(chǎng)景恢復(fù)的服務(wù)消費(fèi)修復(fù)邏輯較為明確，受美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息預(yù)期、地緣政治因素等影響的出口和積壓需求釋放后地產(chǎn)行業(yè)回暖的持續(xù)性仍有待觀察。

目前政策層面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的樂觀或意味著兩會(huì)后超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)沖擊債市的風(fēng)險(xiǎn)有限。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的待驗(yàn)證階段，春節(jié)前的股漲債跌再現(xiàn)需要政策信號(hào)釋放等帶動(dòng)復(fù)蘇預(yù)期的進(jìn)一步強(qiáng)化或者實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)在中長(zhǎng)期維度內(nèi)持續(xù)回暖。2月22日國(guó)常會(huì)表示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在企穩(wěn)回升，2月25日發(fā)布的2022年第四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行表述“展望2023年，我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有望總體回升，經(jīng)濟(jì)循環(huán)將更為順暢”，未再延續(xù)2022年第三季度貨政報(bào)告“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的基礎(chǔ)還不牢固”等，同時(shí)描述國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)更偏長(zhǎng)期。目前政策層面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)的樂觀或意味著兩會(huì)后超預(yù)期的穩(wěn)增長(zhǎng)政策出臺(tái)沖擊債市的風(fēng)險(xiǎn)有限?？紤]到近期包括俄烏沖突等在內(nèi)的地緣政治不確定性因素增強(qiáng)，后續(xù)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落有望助力債市情緒進(jìn)一步修復(fù)。

1.3.微觀結(jié)構(gòu)支撐，配置需求仍有釋放空間

長(zhǎng)端利率對(duì)1月信貸放量、資金收斂及高頻轉(zhuǎn)好等利空因素鈍化，機(jī)構(gòu)的配置需求釋放是支撐債市情緒的核心因素之一。春節(jié)后對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期與現(xiàn)實(shí)共振、政策發(fā)力的擔(dān)憂及資金面的收斂等均對(duì)債市逆風(fēng)，但實(shí)際上春節(jié)后長(zhǎng)端利率表現(xiàn)較強(qiáng)，10年期國(guó)債到期收益率回落至當(dāng)前的2.91%附近。

從歷史規(guī)律看，一季度是年內(nèi)機(jī)構(gòu)的主要配置期。在債市行情波動(dòng)較窄且方向仍舊不明朗的情況下，機(jī)構(gòu)空倉(cāng)的機(jī)會(huì)成本損失帶來的相對(duì)排名及考核壓力將迫使部分低倉(cāng)位的基金或理財(cái)產(chǎn)品陸續(xù)進(jìn)場(chǎng)配置。

第一，從近期存單的表現(xiàn)來看，國(guó)股行1年期同業(yè)存單收益率在2.75%的位置支撐較強(qiáng)，2月24日部分國(guó)股行存單發(fā)行放量顯示市場(chǎng)認(rèn)可當(dāng)前位置存單的配置價(jià)值。第二，當(dāng)前國(guó)債和國(guó)開的新老券利率均較窄，國(guó)債新老券220025和220019利差僅0.75bp，國(guó)開新老券220220與220215利差僅0.5bp，處于歷史較低水平，也從側(cè)面印證了當(dāng)前機(jī)構(gòu)較強(qiáng)的配置需求。第三，1月以來部分理財(cái)和公募機(jī)構(gòu)陸續(xù)推出的混合估值法產(chǎn)品，后續(xù)此類混合估值法產(chǎn)品發(fā)行建倉(cāng)將進(jìn)一步支撐債市的配置需求。第四，過去一周（2月20日—2月24日）關(guān)鍵期限的利率債招標(biāo)結(jié)果均較好，凸顯配置力量較強(qiáng)。2月22日，5年期國(guó)債一級(jí)招標(biāo)結(jié)果顯示按全場(chǎng)倍數(shù)和發(fā)行規(guī)模推算本次參與招標(biāo)金額高于上期48%；2月24日，10年期國(guó)債一級(jí)招標(biāo)結(jié)果顯示按全場(chǎng)倍數(shù)和發(fā)行規(guī)模推算本次參與招標(biāo)金額高于上期88.36%，配置情緒較高。

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微觀結(jié)構(gòu)高頻指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)

微觀結(jié)構(gòu)高頻指數(shù)環(huán)比走強(qiáng)：過去一周（2023年2月20日-2月24日）打分為-2.2，環(huán)比走強(qiáng)，預(yù)判債市利率短期內(nèi)下行。其中，技術(shù)指標(biāo)與資金預(yù)期分項(xiàng)環(huán)比走弱，利差圖譜、市場(chǎng)情緒、機(jī)構(gòu)行為與宏觀經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)環(huán)比走強(qiáng)。平滑后技術(shù)面指數(shù)（MA10）由-2.0上升至-1.0，預(yù)判債市中期走強(qiáng)但幅度降低。

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債市周度復(fù)盤

資金價(jià)格多數(shù)下行。過去一周（2023年2月20日-2023年2月24日）央行開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作14900億元，到期16620億元，凈回籠1720億，資金面邊際回暖。DR001利率下行71bp至1.44%、DR007利率上行1bp至2.26%，1年期AAA存單利率上行7bp至2.72%。

現(xiàn)券期貨全面下跌。參考中債估值，過去一周2年、5年、10年國(guó)債收益率分別上行4.5bp、4.2bp、2.1bp；2年、5年、10年國(guó)開債收益率分別上行8.4bp、5.7bp、2.6bp。TS、TF、T主力合約收盤價(jià)分別下跌0.32%、0.64%、0.92%。

一級(jí)市場(chǎng)方面，過去一周利率債發(fā)行110支，共計(jì)5888億元，其中國(guó)債4支，共計(jì)2110億元；政金債22支，共計(jì)1603億元；地方政府債84支，共計(jì)2175億元；上周利率債共計(jì)償還1745億元，凈融資4143億元。

過去一周債市整體走弱，但資金由緊到松疊加A股上漲動(dòng)能弱化助力債市情緒趨穩(wěn)。周一股市大漲疊加2月信貸放量預(yù)期推動(dòng)債市情緒轉(zhuǎn)弱，220025收益率一路上行近3bp；周二周三股市上漲動(dòng)能弱化，資金面擾動(dòng)下債市保持震蕩但振幅走向收斂；周四資金寬松但債市情緒依然偏向謹(jǐn)慎，尾盤對(duì)周五大額逆回購(gòu)到期的擔(dān)憂推動(dòng)收益率再次轉(zhuǎn)向上行；周五大額凈回籠下資金面保持寬松，A股偏弱疊加地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)酵推動(dòng)債市轉(zhuǎn)向上漲。

周一，信貸放量預(yù)期升溫，股強(qiáng)債弱再現(xiàn)。現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率略微高開至2.89%后盤整。央行逆回購(gòu)?fù)斗?700億元、凈投放2240億元，早盤資金面整體均衡。2月LPR未做調(diào)整疊加央行凈投放支撐債市情緒，股市開盤后震蕩上揚(yáng)背景下220025收益率繼續(xù)在2.89%上方盤整。臨近午盤2月信貸放量預(yù)期升溫推動(dòng)債市情緒轉(zhuǎn)弱，220025收益率上行近1bp至2.90%上方。午后資金面邊際趨松，但股市持續(xù)沖高激發(fā)空頭情緒，220025收益率一路震蕩上行超1.5bp收于2.9175%。全天來看，T2303跌近2毛6,10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行2.95bp。

周二，資金由緊轉(zhuǎn)松，債市先跌后漲。現(xiàn)券早盤情緒延續(xù)謹(jǐn)慎，220025收益率微幅高開至2.92%后繼續(xù)小幅震蕩上行。央行逆回購(gòu)?fù)斗?500億元、凈投放590億元，早盤資金一度略緊。A股開盤后繼續(xù)上沖壓制債市情緒，220025收益率最多上行至2.93%。10:00后資金趨松疊加收益率高點(diǎn)配置力量入場(chǎng)推動(dòng)債市情緒回暖，220025收益率最多回落超1bp至2.92%下方。午后A股上漲動(dòng)能弱化且資金面整體偏松，220025收益率在2.92%附近窄幅震蕩。全天來看，T2303漲近6分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行0.05bp。

周三，資金趨松，債市振幅收斂。隔夜美債收益率大幅上行，現(xiàn)券早盤情緒依然平穩(wěn)，220025收益率略微高開至2.92%后小幅下行0.25bp。央行逆回購(gòu)?fù)斗?000億元，凈投放970億元，資金面均衡偏松。10:30后A股一度小幅沖高，220025收益率回升至開盤點(diǎn)位2.92%后轉(zhuǎn)向下行。午后股市震蕩回落但債市情緒仍較為謹(jǐn)慎，220025收益率震蕩中樞小幅下移至2.915%、振幅不超1bp。全天來看，T2303漲7分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行0.1bp。

周四，資金延續(xù)寬松，債市偏向謹(jǐn)慎。隔夜美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)調(diào)將繼續(xù)加息步伐、國(guó)常會(huì)表示當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在企穩(wěn)回升，現(xiàn)券早盤情緒偏向謹(jǐn)慎，220025收益率幾乎平開后于2.92%下方盤整。央行逆回購(gòu)延續(xù)3000億元投放、凈回籠1870億元，資金面延續(xù)寬松，上午220025收益率在2.92%下沿保持窄幅震蕩。午后股市持續(xù)走低，220025收益率一度回落至2.915%。尾盤對(duì)周五8350億元逆回購(gòu)到期的擔(dān)憂使得債市情緒承壓，復(fù)蘇預(yù)期強(qiáng)化推動(dòng)220025收益率回升至2.92%上方。全天來看，T2303漲近4分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行0.35bp。

周五，資金寬松疊加A股偏弱，債市轉(zhuǎn)向上漲。現(xiàn)券早盤情緒平穩(wěn)，220025收益率平開后在2.92%上方微幅震蕩。央行逆回購(gòu)?fù)斗?700億元、凈回籠3650億元，大額凈回籠下資金面保持均衡偏松。10:00后A股震蕩回落提振債市情緒，220025收益率緩慢下行0.5bp至2.915%。下午資金略有收斂疊加存單提價(jià)，220025收益率快速回調(diào)到2.92%。尾盤資金再次轉(zhuǎn)松且地緣政治風(fēng)險(xiǎn)因素發(fā)酵，220025收益率一路下行超1bp至2.91%下方。全天來看，T2303漲1毛，10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行1.5bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期好轉(zhuǎn)；理財(cái)拋壓持續(xù)，微觀交易結(jié)構(gòu)驅(qū)動(dòng)債市調(diào)整幅度加大；資金進(jìn)一步收緊。

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