紅周刊 編輯部 | 張桔

春節(jié)后二級市場復(fù)蘇線勢頭有所減緩，大消費(fèi)的風(fēng)頭被人工智能、信創(chuàng)等科技成長板塊搶走，時(shí)值年報(bào)披露期，經(jīng)歷過疫情政策優(yōu)化后的估值修復(fù)熱潮，接下來或需要從業(yè)績角度審視賽道的價(jià)值。

上周，管理規(guī)模超過300億元的公募明星基金經(jīng)理張萍，在公司銀華基金的會議室接受了媒體小范圍采訪。張萍表示：“我一直把消費(fèi)分成幾類，主要一類是格局非常穩(wěn)定的品牌消費(fèi)品，涉及高端白酒、品牌服飾、化妝品等細(xì)分行業(yè)。白酒行業(yè)旺季已經(jīng)過去了，接下來該行業(yè)是結(jié)構(gòu)升級的機(jī)會。品牌服飾會從過去幾年阿爾法的機(jī)會聚焦為賺龍頭業(yè)績的錢?；瘖y品的分化會比較大，在其中要找邊際改善的機(jī)會。”她強(qiáng)調(diào)，“實(shí)際上，消費(fèi)里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，是貢獻(xiàn)整個(gè)組合里面彈性的部分?！?/p>

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至于投資思路的微調(diào)，她坦言現(xiàn)在是把股價(jià)的位置放在了一個(gè)比較重要的點(diǎn)：“如果股價(jià)在相對較高的時(shí)候，我們不會硬著頭皮去買景氣度邊際向上的公司，我們可能會買一些還沒有被市場反映的，或者同一賽道里面其他空間還比較大的個(gè)股。”

今年消費(fèi)與科技都有機(jī)會

消費(fèi)偏成長賽道貢獻(xiàn)更高組合彈性

《紅周刊》：經(jīng)歷過開年的風(fēng)光和近期的盤整，您對2023年股市的風(fēng)格如何研判呢？

張萍：2017年以來外資的涌入是A股比較重要的力量。今年開年，外資也是A股比較核心的力量，我判斷2023年應(yīng)該是外資進(jìn)入的大年。同時(shí)，A股的基本面逐步改善，逐步向樂觀的預(yù)期靠攏。從投資方向看，今年可能是百花齊放的一年，無論消費(fèi)還是科技，都會有表現(xiàn)的高光時(shí)刻，可能短期消費(fèi)會占優(yōu)一些，到了二季度或者下半年，科技也會占優(yōu)一些。

今年從配置行業(yè)的角度，很難有超額收益。但從挖個(gè)股的角度做個(gè)股的超額收益，或者在行業(yè)內(nèi)選擇個(gè)股還是可行的。因此今年在投資上，我們也會力求尋找個(gè)股的Alpha。行業(yè)層面，科技的好賽道、消費(fèi)的好賽道應(yīng)該是平分秋色的，只是不同階段占優(yōu)的比例會不同。

《紅周刊》：既然可能出現(xiàn)平分秋色，那么從投資的角度如何配置消費(fèi)與科技的比例呢？

張萍：我年初的判斷是今年消費(fèi)與科技都有機(jī)會。但是這一過程中，一定會遇到誰先反映、誰后反映的問題。消費(fèi)在前期先反映了，估值在相對歷史高分位數(shù)上，未來預(yù)期收益率也相對有限。消費(fèi)的景氣度肯定會逐漸改善，去年是“前高后低”，今年對應(yīng)的基礎(chǔ)也是比較好的狀態(tài)。只是現(xiàn)在的估值分位已經(jīng)處在不便宜的位置了，當(dāng)前賺錢難度也比較大，需要時(shí)間換空間。所以從性價(jià)比角度看，消費(fèi)的性價(jià)比就沒有科技那么高。當(dāng)前階段，消費(fèi)越漲越會兌現(xiàn)消費(fèi)的收益率，可能科技越跌我們越買入，這是性價(jià)比的邏輯。

《紅周刊》：請您具體介紹一下消費(fèi)領(lǐng)域中今年的投資機(jī)會？

張萍：我一直把消費(fèi)分為幾塊。一是格局非常穩(wěn)定的品牌消費(fèi)品，涉及像高端白酒、品牌服飾、化妝品，這類公司估值區(qū)間相對比較穩(wěn)定，業(yè)績增速也相對比較確定。對這類公司，今年賺業(yè)績的錢是沒問題的，這也是我們作為組合當(dāng)中底倉的品種。

特別是疫情幾年，這些公司的壁壘是逐漸提升的。從歷史上看，格局也很難發(fā)生大的變化。對于白酒行業(yè)，旺季已經(jīng)過去，接下來行業(yè)仍然有結(jié)構(gòu)升級的機(jī)會。對于品牌服飾，過去幾年可能有一個(gè)Alpha的機(jī)會，但是現(xiàn)在就是賺龍頭公司業(yè)績的錢。從估值和成長性關(guān)系看，其實(shí)對所有消費(fèi)品都一樣，基數(shù)大了，增速可能就會逐漸穩(wěn)定下來。此外對于化妝品，這類公司的分化會非常大。市場給予其非常貴的估值，要找一些邊際改善的機(jī)會。

二是偏周期的資產(chǎn)，涉及養(yǎng)殖、地產(chǎn)鏈。養(yǎng)殖，我覺得今年的機(jī)會不大。當(dāng)然現(xiàn)在股價(jià)分位很低，只是今年看不到養(yǎng)殖周期拐點(diǎn)的機(jī)會。地產(chǎn)鏈，它在消費(fèi)板塊里面是兌現(xiàn)相對比較慢的，到了二季度、三季度我們才能看到業(yè)績的邊際改善。上半年地產(chǎn)鏈更多偏政策的催化，到了下半年才會走出個(gè)股的Alpha。

三是自下而上選個(gè)股的邏輯，包括餐飲供應(yīng)鏈、休閑零食甚至一些新的高景氣賽道等。地產(chǎn)鏈里面也有諸如智能馬桶這類新的家居賽道，滲透率也比較低。實(shí)際上，消費(fèi)里面偏成長的賽道，不管是大單品的邏輯，還是新渠道的邏輯，對消費(fèi)來講是貢獻(xiàn)整個(gè)組合里面彈性的部分。雖然大單品的壁壘沒有那么高，市場模仿能力也很強(qiáng)，但它就是在短期內(nèi)能帶來非常大的爆發(fā)力，股價(jià)短期漲幅也非常大，市場泡沫中也有機(jī)會。尤其傳統(tǒng)的消費(fèi)品基數(shù)確實(shí)已經(jīng)很大了，指望它們能帶來很高的業(yè)績增長比較難。

《紅周刊》：今年投資如果讓您二選一，您是選擇新能源龍頭還是白酒龍頭？

張萍：這類公司都是賽道里面非常優(yōu)秀的公司，但各有問題。一個(gè)是增速很慢，如此大的體量，大象起舞的難度不低，同時(shí)，估值也不低。如果我判斷今年消費(fèi)是中規(guī)中矩的表現(xiàn)，我覺得配置白酒龍頭沒有問題。但如果是防守轉(zhuǎn)進(jìn)攻，可能不會在今年組合當(dāng)中配大量的白酒龍頭占用倉位。當(dāng)然當(dāng)下白酒龍頭還是有收益率空間的。

而新能源龍頭今年屬于高成長公司，依然是業(yè)績增長很快的公司類型。按照我們的投資方法，新能源龍頭會配得比白酒龍頭多。而且現(xiàn)在大家對新能源龍頭公司認(rèn)知是偏負(fù)面的，股價(jià)位置也相對較低。所以當(dāng)前位置上，對新能源龍頭更看好。

《紅周刊》：您剛提到餐飲，多在港股中，配置上有些特殊化的考慮嗎？

張萍：港股上，大部分時(shí)間我們是尋找和A股差異化的公司，其在消費(fèi)上有差異的就是餐飲。餐飲，確實(shí)也是港股中比較有特色的細(xì)分領(lǐng)域。過去幾年線下餐飲受到很強(qiáng)的壓制，很少有公司還能快速開店。接下來隨著線下場景恢復(fù)，餐飲的成長性又會逐漸體現(xiàn)。去年年底到現(xiàn)在，餐飲反彈了一大波，包括之前跌得很多也有翻倍。未來回到開店邏輯上后，餐飲有些個(gè)股的天花板還是高的。

港股里面還有一些這幾年不太關(guān)注的領(lǐng)域比如博彩、品牌服飾龍頭、消費(fèi)醫(yī)療等。可能我不一定去買，但也會當(dāng)做研究的對象。我們對港股的研究精力越來越多，特別是醫(yī)藥和消費(fèi)，但是出手反而越來越謹(jǐn)慎。

2023年會是CXO的小年

地產(chǎn)鏈上的公司比房地產(chǎn)公司更好

《紅周刊》：您能力圈也拓展了醫(yī)藥，今年打算如何投該行業(yè)，特別是此前最熱的CXO。

張萍：醫(yī)藥板塊也是我從2018年以來能力圈擴(kuò)張的方向。當(dāng)時(shí)覺得傳統(tǒng)大消費(fèi)的增速相對有限，醫(yī)藥板塊確實(shí)能提供更高的、長期的成長率。我們重點(diǎn)挖掘創(chuàng)新方向，要么就是創(chuàng)新藥，要么就是CXO。CXO就是創(chuàng)新藥上面的產(chǎn)業(yè)鏈。

CXO板塊，過去是業(yè)績高成長的板塊，此前兩年一直是在消化估值的過程中。核心就是這個(gè)板塊的前瞻指標(biāo)，和海外融資的流動性相關(guān)，甚至跟海外創(chuàng)新藥的股價(jià)表現(xiàn)相關(guān)。我覺得今年可能是CXO的小年，原因是今年整體訂單的情況有些不明確，甚至是放緩的，這是后續(xù)業(yè)績的前瞻指標(biāo)。

過去兩年CXO中新冠是正向因子，拿了很多新冠CDMO的量，2023年其實(shí)是一個(gè)負(fù)向的貢獻(xiàn)。新冠退去后，過去兩年這么大的產(chǎn)能投放如何去找新的品種替代，特別是過去兩年資本開支這么大，整個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了一定的競爭惡化態(tài)勢，有點(diǎn)低價(jià)搶份額、搶訂單的狀態(tài)。新冠帶來的影響，可能到了“反噬”的階段。同時(shí)，國內(nèi)整個(gè)生物醫(yī)藥創(chuàng)新藥的融資環(huán)境，還需一段時(shí)間的修復(fù)。所以從融資和整體訂單角度，我們認(rèn)為CXO的景氣度沒有很明確的改善，但因?yàn)楣乐迪瞬簧?，可能更多是個(gè)股的機(jī)會。

《紅周刊》：您剛提到對地產(chǎn)鏈上下半年態(tài)度不一，能否具體解釋一下原因呢？

張萍：地產(chǎn)是整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)體里面的支柱行業(yè)，但它不會再回到快車道上，還是要靠消費(fèi)、科技拉動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長。今年反而是地產(chǎn)鏈上的公司，比地產(chǎn)行業(yè)公司本身會更好一些。過去幾年，政策的基調(diào)是防風(fēng)險(xiǎn)、保交樓。今年來看，供給端的政策出臺非常多了，各地也出現(xiàn)了一些降低首付、降低利率等鼓勵(lì)剛性需求的政策。對于銷售端，去年是大幅下滑，今年是下滑收窄的階段。經(jīng)歷了兩年，不管是行業(yè)的去化、行業(yè)的出清，還是業(yè)績的調(diào)整，當(dāng)前只要行業(yè)不再下滑，或者下滑的幅度稍微少一些，對于行業(yè)的龍頭或者這些細(xì)分領(lǐng)域的龍頭公司來講，它們的業(yè)績就會有比較好的改善。

但核心還是在于該板塊的估值確實(shí)處在消費(fèi)里面最低，我覺得今年地產(chǎn)鏈?zhǔn)怯袡C(jī)會的。當(dāng)然，地產(chǎn)鏈這些公司業(yè)績的兌現(xiàn)，也會是在整個(gè)消費(fèi)里面偏后的階段。

現(xiàn)在最開始兌現(xiàn)的是出行，包括最近的酒店、航空。接下來是餐飲近乎同步兌現(xiàn)，還有餐飲供應(yīng)鏈上的包括啤酒、白酒等，甚至還包括醫(yī)美，線下場景恢復(fù)帶來的月度改善。最后，銷量的改善，才能帶動房地產(chǎn)鏈上的公司業(yè)績改善。所有的預(yù)期都走在基本面的前面，所以股價(jià)可能提前反映。

周期與價(jià)值板塊機(jī)會可替代性高

行業(yè)景氣度仍是掘金關(guān)鍵

《紅周刊》：您一直在強(qiáng)調(diào)消費(fèi)與科技，如果市場出現(xiàn)其他領(lǐng)域比較好的機(jī)會，我們會采取怎樣的方式來參與呢？

張萍：我們將市場分為科技、消費(fèi)、周期、價(jià)值。為什么強(qiáng)調(diào)消費(fèi)和科技，核心還是因?yàn)樵谶@兩個(gè)方向上能挖掘到業(yè)績增速很快的公司。

對于價(jià)值股來講，不管是銀行還是保險(xiǎn)、地產(chǎn)，整體還是賺估值波動的錢，業(yè)績增速是相對緩慢的，對于這類資產(chǎn)，可以用消費(fèi)和科技里面的確定性品種去替代。比如我用白酒龍頭去戰(zhàn)勝銀行龍頭，我覺得是大概率的事件。從這個(gè)角度來講，價(jià)值板塊長期看對我們意義不是特別地大。

對于周期品，我認(rèn)為更多還是找到成長類的周期品，或者是有放量邏輯的周期品。對于這類資產(chǎn)，我們希望有一個(gè)產(chǎn)業(yè)邏輯，比如過去兩年電動車的高增長，我們用碳酸鋰代替周期品。或者在消費(fèi)里面，用地產(chǎn)鏈代替地產(chǎn)，Alpha會更高一些。

用這種“替代”的邏輯去覆蓋我們沒有那么擅長的周期、價(jià)值行業(yè)，這是我們選擇的方法。

《紅周刊》：即便僅看科技和消費(fèi)，投資的邏輯和思路也是不一樣的，肯定有側(cè)重點(diǎn)。接下來征戰(zhàn)二級市場，孰輕孰重呢？

張萍：我們還是按性價(jià)比的角度去衡量。接下來消費(fèi)也是高景氣的，可能科技也有高景氣的一個(gè)階段，誰的性價(jià)比高呢？

年初到現(xiàn)在，白酒行業(yè)漲幅已經(jīng)相當(dāng)可觀，現(xiàn)在已經(jīng)接近中段，接下來需要業(yè)績不斷驗(yàn)證。自上而下去看政策，今年重中之重是經(jīng)濟(jì)，上半年可能從政策的角度，經(jīng)濟(jì)的扶持力度會比較大，消費(fèi)可能占優(yōu)。再加上目前是預(yù)期的階段，不是兌現(xiàn)的階段。在對一季報(bào)、中報(bào)逐漸驗(yàn)證的過程中，隨著消費(fèi)不斷上漲，我們會逐漸兌現(xiàn)它的收益率。接下來，在科技回調(diào)的過程中，收益空間越來越大?？傊?，通過比較業(yè)績增速、估值水平，去預(yù)判未來的收益率空間，構(gòu)建性價(jià)比高的組合。

在行業(yè)的選擇上，剛才也提到消費(fèi)分為幾類。各賽道的龍頭公司今年可能沒有二、三線的品種漲得好，跟整個(gè)資金的結(jié)構(gòu)也有很大關(guān)系。但是，龍頭公司今年可以賺一個(gè)業(yè)績增長的錢。它的業(yè)績增長能給組合帶來最底層的這部分收益率。

此外，我也會下沉到一些彈性品種，彈性的品種往往預(yù)期的時(shí)候表現(xiàn)很強(qiáng)，兌現(xiàn)的時(shí)候分化很大。這段時(shí)間二、三線品種這一波反彈力度都不少，甚至高過一線品種。接下來是大浪退去，逐漸驗(yàn)證的過程。所以這一過程，對我們來講是更有利的。前期那種一擁而上的機(jī)會，我們反而是很難去把握的。二、三季度可能是今年的決勝，對于消費(fèi)來講也是一個(gè)決勝的階段。

其中，很多上市公司不能再用疫情的借口掩飾業(yè)績沒有兌現(xiàn)了。今年我對于消費(fèi)的態(tài)度是從“防守”轉(zhuǎn)“進(jìn)攻”，但我覺得現(xiàn)在市場過于急躁了，本來半年的行情可能一個(gè)月內(nèi)結(jié)束的節(jié)奏。對于消費(fèi)，中期我持樂觀態(tài)度，當(dāng)市場太快的階段，我們放慢腳步，自下而上再去挖掘，或者等它回調(diào)的過程中，再去尋找真正能兌現(xiàn)的因素。放平心態(tài)，今年消費(fèi)肯定比去年更有所為。

（本文已刊發(fā)于3月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

關(guān)鍵詞： 銀華基金張萍消費(fèi)板塊的決勝階段或在二三季度 其中偏成