文/樂(lè)居財(cái)經(jīng) 靳文雨

(資料圖片)

近年來(lái)，隨著人民生活水平的提高、政府公共衛(wèi)生投入的加大以及人口老齡化程度不斷加劇，我國(guó)醫(yī)藥行業(yè)取得了極大的發(fā)展，藥品消費(fèi)支出持續(xù)增長(zhǎng)，并已成為全球最大的新興醫(yī)藥市場(chǎng)。

這一背景下，不少制藥企業(yè)也不斷加大研發(fā)投入，并積極投入到資本的懷抱中。據(jù)深交所披露，3月31日，江蘇萬(wàn)高藥業(yè)股份有限公司（簡(jiǎn)稱“萬(wàn)高藥業(yè)”）將首發(fā)上會(huì)。

自2003年成立以來(lái)，萬(wàn)高藥業(yè)開(kāi)始就重點(diǎn)布局心血管、糖尿病及其并發(fā)癥、抗腫瘤等臨床需求大、市場(chǎng)前景廣闊的領(lǐng)域。

該公司的主要產(chǎn)品包括羥苯磺酸鈣分散片、馬來(lái)酸氨氯地平分散片等，并一度在醫(yī)院市場(chǎng)占據(jù)較大的市場(chǎng)份額。

本次IPO，萬(wàn)高藥業(yè)擬募集資金6.10億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后將投資于年產(chǎn)片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬(wàn)支建設(shè)項(xiàng)目，創(chuàng)新藥研發(fā)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

最近幾年，萬(wàn)高藥業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)并不理想，凈利潤(rùn)波動(dòng)的同時(shí)還面臨毛利率持續(xù)下滑的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)投入不斷加大，但相較于銷售費(fèi)用仍然顯得遜色；而在其他短期償債指標(biāo)，如流動(dòng)比率、速動(dòng)比例的表現(xiàn)上，該公司與同行間也存在巨大差距。

一、曾兩次IPO未果，實(shí)控人姚俊華半路掌權(quán)

事實(shí)上，從2017年開(kāi)始，萬(wàn)高藥業(yè)就開(kāi)始了進(jìn)入資本市場(chǎng)的嘗試。它曾于2017年3月申報(bào)IPO并獲證監(jiān)會(huì)受理，但在同年6月，又主動(dòng)撤回了上市申請(qǐng)。

次年7月，南衛(wèi)股份披露的一項(xiàng)資產(chǎn)重組計(jì)劃，稱擬以10.5億元總價(jià)收購(gòu)萬(wàn)高藥業(yè)70%的股份，萬(wàn)高藥業(yè)有望通過(guò)重組方式實(shí)現(xiàn)曲線上市。

彼時(shí)，萬(wàn)高藥業(yè)凈資產(chǎn)幾乎是南衛(wèi)股份的兩倍，但最終在上交所的問(wèn)詢質(zhì)疑之下，南衛(wèi)股份放棄了此次重組計(jì)劃，萬(wàn)高藥業(yè)的上市之路也再次折戟。

萬(wàn)高藥業(yè)的控股股東、實(shí)際控制人為姚俊華。此次IPO前，他直接持有萬(wàn)高藥業(yè)的股權(quán)比例為33.99%。而他的掌權(quán)之路，始于萬(wàn)高藥業(yè)第一次申請(qǐng)上市期間。

根據(jù)招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)原控股股東為李建新。2017年7月，萬(wàn)高藥業(yè)撤回了前次IPO申請(qǐng)，此后李建新因年近60歲且面臨醫(yī)藥行業(yè)政策變化和IPO審核的雙重挑戰(zhàn)，工作壓力較大、身體狀況不佳，對(duì)決策公司經(jīng)營(yíng)發(fā)展方向等事務(wù)感到力不從心，所以擬通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式將公司實(shí)際控制權(quán)交給姚俊華，僅以財(cái)務(wù)投資人的角色行使相關(guān)職責(zé)。

而姚俊華自萬(wàn)高藥業(yè)成立起就始終擔(dān)任公司總經(jīng)理，負(fù)責(zé)公司的日常經(jīng)營(yíng)管理，包括但不限于制定公司產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售策略，以及提名公司其他高級(jí)管理人員等。

李建新始終未擔(dān)任高級(jí)管理人員參與具體經(jīng)營(yíng)管理，僅擔(dān)任董事長(zhǎng)或執(zhí)行董事參與重大事項(xiàng)決策，其主要精力在其曾實(shí)際控制的晨牌藥業(yè)經(jīng)營(yíng)管理。所以，姚俊華具有接收萬(wàn)高藥業(yè)控制權(quán)的意愿和基礎(chǔ)，也具有帶領(lǐng)公司繼續(xù)發(fā)展壯大的能力。

2017年7月6日，李建新分別向姚俊華、程浩文轉(zhuǎn)讓其持有的萬(wàn)高藥業(yè)480萬(wàn)股股份、60萬(wàn)股股份。本次轉(zhuǎn)讓完成后，李建新持有萬(wàn)高藥業(yè)股份由33.46%降至24.55%。此后，他還于2020年7月分別將股權(quán)轉(zhuǎn)讓予泰達(dá)新原、程立永及顧備軍等人，截至招股書(shū)披露日，李建新在萬(wàn)高藥業(yè)的持股比例為22.34%。

二、上市輔導(dǎo)前低價(jià)進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，存在進(jìn)行利益輸送嫌疑

2019年至2021年，萬(wàn)高藥業(yè)曾進(jìn)行過(guò)三次現(xiàn)金分紅，金額分別為1738.04萬(wàn)元、1128.12萬(wàn)元和1878萬(wàn)元，如果以持股比例計(jì)算，約1600萬(wàn)元進(jìn)入了實(shí)控人姚俊華的腰包。

值得一說(shuō)的是，萬(wàn)高藥業(yè)還曾在2020年對(duì)姚俊華實(shí)施過(guò)股權(quán)激勵(lì)，致使公司當(dāng)年?duì)I收增加的同時(shí)凈利潤(rùn)卻出現(xiàn)下滑。

當(dāng)年8月，萬(wàn)高藥業(yè)經(jīng)第三次臨時(shí)股東大會(huì)審議通過(guò)，新增發(fā)行209.71萬(wàn)股股份并由姚俊華以3.57元/股的價(jià)格認(rèn)購(gòu)，本次增資股份立即授予姚俊華且沒(méi)有明確約定服務(wù)期等限制條件。

有意思的是，不到一個(gè)月前，海達(dá)明德、寧波同達(dá)、廣州正達(dá)、民生投資、海達(dá)睿盈、泰達(dá)新原、杭州維基、達(dá)到投資等8家機(jī)構(gòu)剛以21.45元/股的價(jià)格完成對(duì)公司增資。從價(jià)格來(lái)看，姚俊華股權(quán)激勵(lì)的價(jià)格甚至不到機(jī)構(gòu)入股價(jià)格的兩成。

機(jī)構(gòu)增資前，姚俊華的持股數(shù)為1918.27萬(wàn)股，如果按機(jī)構(gòu)入股價(jià)格21.45元/股來(lái)算，姚俊華增資后所持有的2128萬(wàn)股股份（33.99%）對(duì)應(yīng)的市值應(yīng)為4.56億元，公司總市值13.4億元。

最終，為公允反映股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況的影響，公司參照海達(dá)明德等8名股東增資價(jià)格21.45元/股作為公允價(jià)值，對(duì)本次增資的差額部分確認(rèn)股份支付費(fèi)用，并一次性計(jì)提2020年管理費(fèi)用3749.67萬(wàn)元，從而減少了公司當(dāng)期營(yíng)業(yè)利潤(rùn)及凈利潤(rùn)。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，海達(dá)明德、寧波同達(dá)、廣州正達(dá)、海達(dá)睿盈、達(dá)到投資間存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，且他們的實(shí)控人均為王文剛。

公開(kāi)資料顯示，王文剛出生于1970年，現(xiàn)任天津海達(dá)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理，天津信華企業(yè)管理咨詢有限公司執(zhí)行董事兼總經(jīng)理等。在此次參投萬(wàn)高藥業(yè)之前，還有過(guò)青海明膠、科潤(rùn)農(nóng)業(yè)、南開(kāi)和成、上海嘉麟杰、精誠(chéng)機(jī)床等一系列重要投資案例，并出任多家被投企業(yè)的董事。

這幾家關(guān)聯(lián)企業(yè)中，天津海達(dá)創(chuàng)業(yè)投資管理有限公司為寧波海達(dá)睿盈股權(quán)投資管理有限公司、股東達(dá)到投資的母公司，同時(shí)為股東寧波同達(dá)、廣州正達(dá)的普通合伙人。寧波海達(dá)睿盈股權(quán)投資管理有限公司為股東海達(dá)明德、廣州正達(dá)的有限合伙人、股東海達(dá)睿盈的普通合伙人。股東達(dá)到投資為股東海達(dá)明德的普通合伙人，為股東廣州正達(dá)、海達(dá)睿盈的有限合伙人，前述股東構(gòu)成一致行動(dòng)關(guān)系。

其余幾家新增投資股東中，民生投資背后的實(shí)控人為盧志強(qiáng)，泰達(dá)新原的實(shí)控人為自然人趙華，胡德源、蔣惠明則為杭州維基的出資人，出資比例分別為51%、49%。這8家新增股東在增資前與萬(wàn)高藥業(yè)均無(wú)直接股權(quán)聯(lián)系。

根據(jù)招股書(shū)披露，萬(wàn)高藥業(yè)成立以來(lái)僅實(shí)施過(guò)兩次股權(quán)激勵(lì)，且未設(shè)立股權(quán)激勵(lì)平臺(tái)。上一次是在2016年對(duì)銷售負(fù)責(zé)人李晶進(jìn)行了股權(quán)激勵(lì)。而此次對(duì)姚振華的股權(quán)激勵(lì)處于進(jìn)入上市輔導(dǎo)之前，且對(duì)象僅此一人，存在明顯的以股權(quán)激勵(lì)為名進(jìn)行利益調(diào)整和向?qū)嵖厝诉M(jìn)行利益輸送的嫌疑。

三、業(yè)績(jī)?cè)龇幻黠@，毛利率持續(xù)下滑

萬(wàn)高藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括化學(xué)藥和中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，并對(duì)外提供藥物工藝研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)(即CMO/CDMO業(yè)務(wù))。

招股書(shū)顯示，2019年至2022年1-6月（下稱“報(bào)告期內(nèi)”），其營(yíng)業(yè)收入分別為6.4億元、6.7億元、6.6億元和3.15億元，業(yè)績(jī)有所增長(zhǎng)但是增幅并不明顯。同期公司凈利潤(rùn)分別為6288萬(wàn)元、5862萬(wàn)元、8907萬(wàn)元和3560萬(wàn)元，存在明顯的波動(dòng)。

2022年，該公司營(yíng)業(yè)收入7.1億元，同比增長(zhǎng)7.67%；凈利潤(rùn)9387.11萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.4%；歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)9392.76萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.46%；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)8953.63萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)16.35%。

此外，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，而同期同行業(yè)可比公司綜合毛利率的均值分別為79.72%、80.77%、77.66%和75.15%，可以看出萬(wàn)高藥業(yè)的毛利率呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢(shì)，且持續(xù)低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。

對(duì)此，該公司在招股書(shū)中解釋稱，毛利率持續(xù)下降主要系毛利率較高的配送經(jīng)銷模式收入占比下降導(dǎo)致。

據(jù)了解，萬(wàn)高藥業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)主要模式為配送經(jīng)銷模式、推廣經(jīng)銷模式和商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式，其中配送經(jīng)銷模式受集采影響，報(bào)告期內(nèi)收入和占比持續(xù)下降。其中收入從2019年的4.86億元降至1.68億元，占比則由75.91%降至53.75%。

雖然推廣經(jīng)銷模式和商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式收入增長(zhǎng)，2020年、2021年合計(jì)分別增長(zhǎng)了33.75%和24.16%，彌補(bǔ)了配送經(jīng)銷模式受集采的不利影響。但不同經(jīng)銷模式此消彼漲，仍然影響了公司毛利。

四、研發(fā)費(fèi)用遠(yuǎn)遜于銷售費(fèi)用，多數(shù)專利無(wú)償繼受取得

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的期間費(fèi)用總額分別為4.31億元、4.56億元、3.7億元、1.74億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為67.38%、68.01%、56.11%、55.35%。

同期，萬(wàn)高藥業(yè)銷售費(fèi)用在報(bào)告期內(nèi)分別高達(dá)3.56億元、3.32億元、2.64億元和1.08億元，合計(jì)為10.6億元。其中，推廣服務(wù)費(fèi)是大頭，占比分別為95.48%、95.96%、94.34%、92.66%。推廣服務(wù)費(fèi)中，學(xué)術(shù)推廣費(fèi)用又占了四成以上，分別為1.45億元、1.31億元、1.07億元和4076.39萬(wàn)元，四年合計(jì)高達(dá)4.2億元。

與高額的銷售費(fèi)用相比，報(bào)告期內(nèi)萬(wàn)高藥業(yè)的研發(fā)投入占比為8.48%、8.85%、10.57%、14.27%，累計(jì)投入合計(jì)2.28億元。雖也在逐漸增長(zhǎng)，遠(yuǎn)遜于同期銷售費(fèi)用。

具體來(lái)看，目前萬(wàn)高藥業(yè)正在研發(fā)的產(chǎn)品包含2個(gè)創(chuàng)新藥、3個(gè)改良型新藥、超過(guò)50個(gè)仿制藥；在研中成藥中，有1款中藥經(jīng)典名方。

而在研的2種創(chuàng)新藥中，僅有1款治療缺血性腦卒中和肌萎縮側(cè)索硬化的1類新藥注射用GD-11進(jìn)入臨床階段；GD-11已完成I期臨床試驗(yàn)，正在進(jìn)行II期臨床試驗(yàn)。這也意味著該公司當(dāng)前創(chuàng)新藥產(chǎn)量為零，主要依靠生產(chǎn)銷售仿制藥盈利。

此外，萬(wàn)高藥業(yè)與子公司共獲得39項(xiàng)專利（發(fā)明28項(xiàng)，實(shí)用新型11項(xiàng)），其中28項(xiàng)專利是從姚俊華及其合作方或其他第三方處繼受取得，且絕大部分都是無(wú)償受讓。

例如專利“羥苯磺酸鈣分散片及其制備方法”、“一種鴉膽子油軟膠囊制劑”是從文艷秋、徐新盛繼受取得，其中文艷秋為姚俊華的妻子，徐新盛則與董事長(zhǎng)姚俊華并無(wú)親屬關(guān)系。

五、償債能力不及同行，存貨減值風(fēng)險(xiǎn)上升

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)在償債能力方面相較于同行可比公司也稍顯遜色。具體來(lái)看，報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，而同期同行上市公司均值水平僅為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。萬(wàn)高藥業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行業(yè)可比上市公司均值水平。

樂(lè)居財(cái)經(jīng)《預(yù)審IPO》注意到，截至2022年6月末，萬(wàn)高藥業(yè)的貨幣資金為3914.93萬(wàn)元，不及2020年12月末的8233.2萬(wàn)元的一半。而報(bào)告期末其短期借款為1.1億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債為75.87萬(wàn)元，貨幣資金難以覆蓋短債。

報(bào)告期各期，萬(wàn)高藥業(yè)的流動(dòng)比率分別為0.87倍、1.21倍、1.16倍、1.08倍，同行可比公司均值分別為3.01倍、5.84倍、5.09倍、4.37倍，均遠(yuǎn)高于萬(wàn)高藥業(yè)；同期萬(wàn)高藥業(yè)的速動(dòng)比率分別為0.43倍、0.70倍、0.51倍、0.47倍，同行可比公司的均值分別為2.41倍、5.35倍、4.43倍、3.67倍，也均比萬(wàn)高藥業(yè)高。

不僅資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)不好看，萬(wàn)高藥業(yè)的存貨狀況也較為堪憂。報(bào)告期內(nèi)，其存貨主要包括原材料、庫(kù)存商品、半成品和在產(chǎn)品等，賬面價(jià)值分別為1.29億元、1.3億元、1.46億元和1.54億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為22.70%、19.39%、19.70%和19.44%，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備余額分別為158.01萬(wàn)元、253.91萬(wàn)元、214.04萬(wàn)元和251.62萬(wàn)元，較大的存貨規(guī)模存在減值風(fēng)險(xiǎn)。

報(bào)告期內(nèi)，萬(wàn)高藥業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率分別為1.02、1.24、1.43、1.36，而同行可比公司均值分別為1.96、1.69、1.59、1.56，也皆高于萬(wàn)高藥業(yè)。

相關(guān)公司：萬(wàn)高藥業(yè)

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