經(jīng)過近半年的籌劃，中設(shè)股份收購上海悉地工程設(shè)計顧問股份有限公司(以下簡稱“悉地設(shè)計”)100%股權(quán)方案(草案)終于落地。

公告顯示，中設(shè)股份擬向樅繁設(shè)計、無錫交通集團、倍盛控股等發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購其合計持有的悉地設(shè)計100%股權(quán)，交易價格約27.28億元。而中設(shè)股份最新的市值卻僅有15.76億元，且悉地設(shè)計總資產(chǎn)、營業(yè)收入及凈利潤為中設(shè)股份數(shù)倍，這一舉動被市場質(zhì)疑為“蛇吞象”。

此外，悉地設(shè)計曾因業(yè)績下滑等原因在2017年闖關(guān)IPO失敗，此次收購也被視為其“曲線上市”。中設(shè)股份證券事務(wù)代表陳晨在接受《證券日報》記者采訪時表示：“鑒于目前交易所正在審核，更新披露后再回復(fù)相關(guān)問題。”

溢價收購?fù)袠说?/p>

打造全覆蓋平臺企業(yè)

交易草案顯示，本次交易中中設(shè)股份擬現(xiàn)金支付比例占10.91%，約2.98億元;股份支付占89.09%，約24.3億元，發(fā)行價格13.96元/股。同時，公司擬向?qū)嶋H控制人陳鳳軍、孫家駿及陳峻非公開發(fā)行1000萬股股票，募集配套資金1.47億元，發(fā)行價格為14.74元/股。上述配套資金主要用于支付本次交易中的現(xiàn)金對價、中介機構(gòu)費用及相關(guān)稅費。

《證券日報》記者注意到，截至2020年9月底，中設(shè)股份現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額僅0.76億元，即使算上本次募集的配套資金1.47億元，也無法完全覆蓋本次交易現(xiàn)金對價2.98億元。

中南財經(jīng)政法大學數(shù)字經(jīng)濟研究院執(zhí)行院長、教授盤和林在接受《證券日報》記者采訪時表示：“也許中設(shè)股份認為收購子公司實體之后，子公司的現(xiàn)金庫存可以被調(diào)配使用，而這約3個億的現(xiàn)金支付，僅僅是從上市公司體內(nèi)提取到體外。這的確會對上市公司自身資金運轉(zhuǎn)產(chǎn)生一些影響，但如果收購成功，影響應(yīng)該是有限的。”

香頌資本執(zhí)行董事沈萌也認為，“上市公司除了募集資金和自有資金外，還可能以其他方式籌集現(xiàn)金支付的缺口，而收購標的的資產(chǎn)中或許也有現(xiàn)金資產(chǎn)，可用以支付或維持日常運營，作為設(shè)計行業(yè)屬于輕資產(chǎn)和非資本密集型，對日常運營資金的要求不高，所以即使現(xiàn)金支付使得現(xiàn)金資產(chǎn)大幅減少，對日常運營的影響也是有限的。”

截至評估基準日2020年9月30日，悉地設(shè)計股東全部權(quán)益價值評估值為28.12億元，評估增值18.73億元，增值率達199.47%。

盤和林告訴記者，“對于溢價收購，在以人力為核心競爭力的企業(yè)，高溢價是非常普遍的現(xiàn)象，比如前幾年的廣告業(yè)、影視業(yè)，因為這些公司的價值體現(xiàn)在人的價值上，而不是企業(yè)的資產(chǎn)上面。悉地設(shè)計這類企業(yè)，有價值的是其設(shè)計師而不是資產(chǎn)，所以，高溢價是行業(yè)的普遍情況。”

本次交易前,中設(shè)股份圍繞“交通、市政、建筑、環(huán)境”四大業(yè)務(wù)板塊從事相應(yīng)的規(guī)劃、設(shè)計、咨詢、研究等業(yè)務(wù),并重點專注于城市建設(shè)和交通建設(shè)領(lǐng)域的工程設(shè)計咨詢服務(wù)。悉地設(shè)計則是在城市建設(shè)和開發(fā)領(lǐng)域從事綜合專業(yè)服務(wù)的大型工程設(shè)計咨詢機構(gòu)。

中設(shè)股份表示，通過本次交易,上市公司將成為行業(yè)內(nèi)少數(shù)業(yè)務(wù)范圍和技術(shù)資質(zhì)全覆蓋的平臺型企業(yè),在“交通、市政、建筑、環(huán)境”四大領(lǐng)域均有一定體量和影響力,在一些重點城市形成綜合的設(shè)計咨詢能力,大大提高了競爭力。

悉地設(shè)計IPO

曾因業(yè)績下滑被否

根據(jù)草案，本次交易也設(shè)置了業(yè)績承諾，2021年至2023年，悉地設(shè)計扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤分別為2.95億元、3.3億元、3.75億元。

不過，悉地設(shè)計盈利的持續(xù)性卻遭到市場懷疑。2017年，悉地設(shè)計曾闖關(guān)IPO失敗，發(fā)審委關(guān)注的問題之一就是公司盈利下滑。根據(jù)招股書，悉地設(shè)計2014年至2016年實現(xiàn)營業(yè)收入分別為22.03億元、18.91億元、18.31億元，實現(xiàn)凈利潤分別為2.69億元、1.84億元、1.39億元，呈下滑態(tài)勢。

2018年至2019年，悉地設(shè)計實現(xiàn)營業(yè)收入分別為26.41億元、29.84億元，凈利潤分別為2.06億元、2.46億元。盈利能力雖出現(xiàn)小幅提升，但仍未恢復(fù)至2014年的業(yè)績水平。

此外，發(fā)審委還關(guān)注到了悉地設(shè)計的商譽問題，截至2014年年末、2015年年末、2016年年末，悉地設(shè)計商譽分別為3.64億元、3.63億元、3.53億元。2016年，悉地設(shè)計更是對收購僅兩年的聚星科技形成的商譽予以全額減值1098.59萬元。

發(fā)審委要求悉地設(shè)計說明商譽的減值測試過程及測試結(jié)果、對收購才兩年的公司形成的商譽全額計提減值的合理性以及公司收購資產(chǎn)相關(guān)的內(nèi)部控制制度是否有效。

根據(jù)草案，中設(shè)股份收購悉地設(shè)計預(yù)計形成商譽12.46億元。截至2020年9月末，中設(shè)股份商譽僅1870萬元。“這的確會導(dǎo)致比較高的商譽。況且，悉地設(shè)計自身在過往收購中已經(jīng)積累了巨大的商譽，這些商譽會疊加到中設(shè)股份。”盤和林說道。

《證券日報》記者關(guān)注到，中設(shè)股份在草案中還提示了悉地設(shè)計應(yīng)收賬款的壞賬風險，2018年12月31日、2019年12月31日和2020年9月30日,悉地設(shè)計應(yīng)收賬款和合同資產(chǎn)賬面余額合計數(shù)分別為23.81億元、27.85億元和29.65億元,占同期營業(yè)收入的比例分別為90.14%、93.32%和159.40%。

2019年應(yīng)收賬款賬面余額增幅同比為16.96%,超過當年營業(yè)收入12.98%的增幅。此外，悉地設(shè)計賬齡一年以上應(yīng)收賬款金額分別為占各期末應(yīng)收賬款余額比例分別為36.01%、35.14%和40.10%,占比較高。

“蛇吞象”

還是“曲線上市”?

截至2019年末，中設(shè)股份的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分別為5.96億元、3.12億元、0.65億元，而悉地設(shè)計同期的總資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤分別為39.44億元、29.84億元、2.46億元，分別為中設(shè)股份的6.62倍、9.57倍及3.78倍。由此看來，此次交易意味“蛇吞象”明顯。

在獨立經(jīng)濟學家王赤坤看來，“蛇吞象”的并購行為屢見不鮮，利好并購雙方，對于中設(shè)股份，通過資本并購增大資產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營規(guī)模，比依靠自身經(jīng)營要快得多。目前A股抱團取暖的現(xiàn)象越來越明顯，一些小盤股被資本冷落，中設(shè)股份通過并購的方式向行業(yè)頭部發(fā)展，在一定程度上會吸引資本市場的關(guān)注。

王赤坤也提到，“悉地設(shè)計通過被并購把資產(chǎn)裝入上市公司，原權(quán)益曲線上市，對于原來的股東也算是得到較好的結(jié)果。”

中設(shè)股份表示，本次交易的具體方案尚需經(jīng)公司股東大會審議批準、證監(jiān)會等政府主管機關(guān)核準，本次交易能否取得上述批準或核準以及何時最終取得上述批準或核準均存在不確定性。(記者李亞男)