越秀地產(chǎn)(0123.HK)日前宣布分拆物業(yè)在港交所上市，對(duì)于有息負(fù)債逾700億元的準(zhǔn)千億房企而言，在資金收緊下，債務(wù)安全至關(guān)重要。

從房企監(jiān)管的三條紅線來看，越秀地產(chǎn)僅踩中一條紅線，未來甚至有望降至綠檔，公司的有息負(fù)債并不高，但其負(fù)債并未完全在表內(nèi)得以體現(xiàn)。即便表內(nèi)，看似權(quán)益的資產(chǎn)卻可能以明股實(shí)債的身份現(xiàn)身。越秀地產(chǎn)少數(shù)股東權(quán)益大幅增長的同時(shí)，少數(shù)股東損益并未隨之上升;更有甚者，公司的聯(lián)營合營公司幾乎沒有像樣的盈利。越秀地產(chǎn)有沒有隱藏負(fù)債呢?

合營公司幾無產(chǎn)出

2020年，越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)合同銷售約957.63億元，同比增長了約33%，距離千億房企俱樂部僅剩下臨門一腳。

與其他房企一樣，越秀地產(chǎn)的合同銷售包含了合營公司等項(xiàng)目銷售，至于合營、聯(lián)營企業(yè)貢獻(xiàn)了多少銷售收入，越秀地產(chǎn)沒有明言。

聯(lián)營、合營企業(yè)屬于表外，在公司半年報(bào)和年報(bào)等定期報(bào)告中并沒有相關(guān)項(xiàng)目的介紹，而越秀地產(chǎn)的聯(lián)營合營企業(yè)規(guī)模并不小。2020年上半年末，公司合營企業(yè)權(quán)益為64.98億元，聯(lián)營公司權(quán)益達(dá)到119.84億元。2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)對(duì)聯(lián)營公司的應(yīng)占資產(chǎn)凈值分別為92.79億元、87.14億元和93.69億元，同期聯(lián)營企業(yè)給越秀地產(chǎn)分別貢獻(xiàn)了6.63億元、4.47億元和4.86億元的凈利潤。聯(lián)營公司5%以上的凈資產(chǎn)收益率雖遠(yuǎn)不及越秀地產(chǎn)8%左右的收益率，但每年還能為公司貢獻(xiàn)穩(wěn)定的盈利。

2019年，越秀地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營收383.39億元，凈利潤47.31億元，即聯(lián)營公司為越秀地產(chǎn)帶來了約一成的凈利潤，占比雖不高，也是公司盈利的重要補(bǔ)充。

合營公司遠(yuǎn)不及此。越秀地產(chǎn)對(duì)合營企業(yè)的投資是在2015年大幅增加的。2015-2019年年末，公司對(duì)合營企業(yè)的投資分別為16.41億元、17億元、18.44億元、29.57億元和27.03億元，合營企業(yè)貢獻(xiàn)的盈利分別為1836萬元、5506萬元、8172萬元、5847萬元和1204萬元，2020年上半年虧損了4520萬元。

在不考慮越秀地產(chǎn)為合營公司提供擔(dān)保、往來款等情況下，公司約30億元的投入至今也沒有得到過億元的凈利潤，與公司表內(nèi)的項(xiàng)目相比，投資回報(bào)率更是無從談起。

房企地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)存在結(jié)算周期，5年時(shí)間也足夠前期項(xiàng)目結(jié)算了，越秀地產(chǎn)合營公司仍沒有規(guī)模盈利，是開發(fā)慢還是另有原因?

眾所周知，聯(lián)營合營企業(yè)不需要并表，公司投資計(jì)入長期股權(quán)投資等科目，項(xiàng)目公司貸款屬于表外融資，不影響公司負(fù)債端規(guī)模。對(duì)于有明確降杠桿訴求的房企來說，若項(xiàng)目公司的資產(chǎn)負(fù)債率高于母公司，并表將會(huì)導(dǎo)致該房企資產(chǎn)負(fù)債率上升，企業(yè)選擇不并表的動(dòng)力會(huì)更強(qiáng)。

除了將高負(fù)債項(xiàng)目移出外，房企也會(huì)將地王項(xiàng)目、盈利難等項(xiàng)目納入長期股權(quán)投資范疇，避免對(duì)公司資產(chǎn)負(fù)債表或者損益表帶來拖累。

若項(xiàng)目并表，合作方權(quán)益計(jì)入少數(shù)股東權(quán)益，項(xiàng)目公司資產(chǎn)負(fù)債均需并表。如果公司少數(shù)股東權(quán)益規(guī)模較大，意味著公司的合作項(xiàng)目可能較多，但公司的少數(shù)股東損益卻沒有明顯增長的話，那么少數(shù)股東可能存在其他分配方式，此時(shí)房企存在明股實(shí)債情況的可能性較大。

少數(shù)股東明股實(shí)債?

由于房企的天然杠桿屬性，諸多房企在拼規(guī)模過程中不斷增加有息負(fù)債，高負(fù)債已經(jīng)導(dǎo)致部分房企不堪重負(fù)，監(jiān)管部門推出的三條紅線正是限制房企有息負(fù)債的無序增長。

三條紅線具體是指：剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%，凈負(fù)債率大于100%，現(xiàn)金短債比小于1倍。根據(jù)觸線的不同情況，房地產(chǎn)企業(yè)被分為“紅、橙、黃、綠”四檔，分檔設(shè)定有息負(fù)債規(guī)模的增速閾值。

即若三條紅線全部觸及，則房企的有息負(fù)債就不能再增加;若觸及兩條，則有息負(fù)債規(guī)模增速不得超過5%;觸及一條，則增速不得超過10%;一條未中，則增速不得超過15%。

越秀地產(chǎn)除了剔除預(yù)收款后的資產(chǎn)負(fù)債率大于70%外，剩余兩條-凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比-均沒有超過紅線要求。

中金公司預(yù)計(jì)，隨著公司利潤積累將驅(qū)動(dòng)公司扣除預(yù)收款后的負(fù)債率下降至70%以下，越秀地產(chǎn)2020年的三條紅線將全部降至綠檔。

即使按照?qǐng)?bào)表體現(xiàn)的結(jié)果，越秀地產(chǎn)僅踩中三條紅線中的一條，公司未來的有息負(fù)債增長將控制在10%以內(nèi)，其目前不斷攀升的有息負(fù)債將踩急剎車。

2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)總借款為477.1億元、534.1億元和710.2億元，漲幅分別為18.42%、11.95%和32.97%，公司沒有一年的有息負(fù)債漲幅在10%以內(nèi)。未來如果沒有大幅增長的對(duì)外借款，越秀地產(chǎn)還能守住目前快速增長的簽約增長嗎?

2017-2019年，越秀地產(chǎn)合同銷售分別為408.7億元、577.8億元和721.1億元，分別增長了35.1%、41.4%和24.8%。根據(jù)公司公布的數(shù)據(jù)，2020年越秀地產(chǎn)合同銷售957.63億元，同比上升約33%，年報(bào)披露后，公司有息負(fù)債增長了多少市場將一目了然。

2017-2019年年末，越秀地產(chǎn)的凈負(fù)債率基本在70%上下，2020年上半年末為71.2%，較年初還有所下降。

凈負(fù)債率一般是指“有息負(fù)債-現(xiàn)金/所有者權(quán)益”，因此若想保持穩(wěn)定下降的凈負(fù)債率，就要在這些主要指標(biāo)上下功夫，如在有息負(fù)債增加的同時(shí)，公司現(xiàn)金能以更大幅度增加，同時(shí)所有者權(quán)益也保持相應(yīng)的增長。

2017年年末，越秀地產(chǎn)的總借款為477.1億元，2019年年末增長至710.2億元;2017年年末公司現(xiàn)金總額為207.94億元，2019年年末為301.89億元。越秀地產(chǎn)有息負(fù)債的增長接近一半，貨幣資金漲幅在45%左右，即公司凈負(fù)債率的“分子”在擴(kuò)大。

所有者權(quán)益同步增長才能保持凈負(fù)債率的穩(wěn)定。2017年年末，越秀地產(chǎn)的所有者權(quán)益為369.89億元，2019年增長至551.92億元，2020年上半年末進(jìn)一步增加至579.26億元。

在越秀地產(chǎn)所有者權(quán)益的構(gòu)成中，少數(shù)股東權(quán)益是增長最為迅速的一塊。2017年年末，公司少數(shù)股東權(quán)益為46.03億元，2019年年末增長至144.68億元，漲幅超過2倍，絕對(duì)值增加額接近百億元;2020年上半年末，少數(shù)股東權(quán)益進(jìn)一步增長至161.05億元。

2017年年末，越秀地產(chǎn)歸母權(quán)益為323.86億元，2019年年末為407.24億元，漲幅僅有25%左右，2020年上半年末微增至418.21億元，增加的絕對(duì)額仍不足百億元。

越秀地產(chǎn)的少數(shù)股東權(quán)益是2015年開始明顯增長的。當(dāng)年年末公司的少數(shù)股東權(quán)益為18.48億元，增長超過60%;歸母權(quán)益接近300億元，少數(shù)股東權(quán)益的絕對(duì)規(guī)模并不算大。2016年年末，公司少數(shù)股東權(quán)益翻倍至37.62億元，占所有者的權(quán)益已經(jīng)超過一成，隨后一路高歌猛進(jìn)至如今逾160億元，占比接近三成。

在房企合作開發(fā)頻頻出現(xiàn)的當(dāng)下，少數(shù)股東權(quán)益的快速增長無可厚非，但少數(shù)股東權(quán)益增長的同時(shí)，如果少數(shù)股東損益沒有同步增長，就需要引起市場的注意。

理論上講，少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率與母公司不應(yīng)懸殊，比如萬科、金地等房企少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率就與母公司相差無幾。如果少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率遠(yuǎn)低于母公司股東的凈資產(chǎn)收益率，這說明少數(shù)股東吃了虧，反之則是占了便宜。

2016-2019年，越秀地產(chǎn)少數(shù)股東損益分別為1.87億元、7140萬元、3.12億元和12.47億元，2020年上半年為3.02億元。除了2019年少數(shù)股東損益貢獻(xiàn)不菲之外，公司近幾年少數(shù)股東損益與其投入相比回報(bào)明顯偏低。

2016-2019年，越秀地產(chǎn)少數(shù)股東的凈資產(chǎn)收益率(ROE)分別為4.97%、1.54%、3.43%和8.62%，2020年上半年ROE則是1.88%;越秀地產(chǎn)同期的ROE從5%以上增長至逾8%，少數(shù)股東ROE僅在2019年與越秀地產(chǎn)相仿，其余時(shí)間相去甚遠(yuǎn)。

長期以來，越秀地產(chǎn)的少數(shù)股東們獲得的利潤回報(bào)遠(yuǎn)不及母公司，其原因市場不得而知。如果這些少數(shù)股東權(quán)益中有一部分是負(fù)債而非權(quán)益，那么這些負(fù)債通過入股越秀地產(chǎn)的項(xiàng)目公司成為公司權(quán)益的一部分，不但降低了公司的凈負(fù)債率，還使得公司部分債務(wù)得以隱藏。

人為扭曲的負(fù)債表可以使公司融資時(shí)盡可能地獲得更高的評(píng)級(jí)和更低的借貸成本。不僅如此，在項(xiàng)目收入結(jié)轉(zhuǎn)時(shí)少數(shù)股東提前退出還可以使公司保留全部利潤，小小的舉動(dòng)換來一舉三得的回報(bào)。

截至發(fā)稿，越秀地產(chǎn)沒有回復(fù)《證券市場周刊》的采訪。(楊現(xiàn)華)