國(guó)內(nèi)養(yǎng)豬龍頭企業(yè)牧原股份(002714.SZ)在激進(jìn)擴(kuò)張之時(shí)，需要未雨綢繆豬周期反轉(zhuǎn)。

近期，牧原股份回應(yīng)了市場(chǎng)關(guān)于其關(guān)聯(lián)交易、大量工程、高毛利率等系列質(zhì)疑，“豬茅”由“驚雷”變?yōu)轶@喜。

不過(guò)，近幾年來(lái)，激進(jìn)擴(kuò)張的牧原股份仍然需要警惕豬周期反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

牧原股份構(gòu)建自繁自養(yǎng)的養(yǎng)豬權(quán)產(chǎn)業(yè)鏈模式。2020年，受益豬肉價(jià)格居高，牧原股份預(yù)計(jì)盈利270億元至290億元，創(chuàng)了A股養(yǎng)豬公司業(yè)績(jī)紀(jì)錄。

2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)養(yǎng)豬企業(yè)紛紛擴(kuò)產(chǎn)。周期性較強(qiáng)的養(yǎng)豬行業(yè)，在產(chǎn)能過(guò)剩的情況下，豬肉價(jià)格下跌不可避免。重金押注養(yǎng)豬的牧原股份或?qū)⒚媾R業(yè)績(jī)承壓。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，上市以來(lái)，牧原股份累計(jì)融資近600億元(含已獲得批文的95.50億元可轉(zhuǎn)債)。這些募資，多用于豬舍建設(shè)等產(chǎn)能擴(kuò)張。

截至2020年9月底，牧原股份超千億資產(chǎn)中，過(guò)半是固定資產(chǎn)及在建工程。

募資600億與分紅31億

秦英林持續(xù)推動(dòng)牧原股份進(jìn)行規(guī)模化擴(kuò)張，募資不斷。

今年2月18日晚，牧原股份發(fā)布公告，公司收到證監(jiān)會(huì)出具的核準(zhǔn)公開(kāi)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的批復(fù)，核準(zhǔn)公司向社會(huì)公開(kāi)發(fā)行面值總額95.5億元可轉(zhuǎn)換公司債券，期限6年。

根據(jù)此前披露，本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債公司債券融資，主要用于23個(gè)生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目建設(shè)。項(xiàng)目總投資88.70億元，擬使用募資51億元。另外，還擬將19億元募資用于四個(gè)屠宰項(xiàng)目建設(shè)、30億元用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

長(zhǎng)江商報(bào)記者發(fā)現(xiàn)，2014年上市以來(lái)，牧原股份募資較為頻繁。

2014年初，牧原股份IPO募資7.22億元，其中6.73億元用于年出欄80頭生豬產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目建設(shè)。

2015年，公司通過(guò)定增募資10億元，用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

2017年4月，牧原股份進(jìn)行第三次股權(quán)融資，成功募集到資金30.77億元。這次募資，除了償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金外，還用于生豬產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目建設(shè)(包括西華牧原十一場(chǎng)0.5萬(wàn)頭母豬場(chǎng)建設(shè))。

募資完成不到一年，2018年2月5日，牧原股份發(fā)行優(yōu)先股，募資24.76億元，2019年8月30日，牧原股份再度實(shí)施定增，募資50億元。這次募資，依舊用于生豬產(chǎn)能擴(kuò)張、償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

此外，上市以來(lái)，牧原股份還通過(guò)發(fā)行中期票據(jù)、短期融資債券、公司債等，合計(jì)融資136億元。

截至目前，牧原股份已經(jīng)完成直接融資258.75億元。

wind數(shù)據(jù)顯示，上市以來(lái)，如果以增量負(fù)債為統(tǒng)計(jì)口徑，牧原股份間接融資達(dá)242.29億元。

至此，2014年上市以來(lái)，公司累計(jì)融資已達(dá)501.04億元。如果算上已經(jīng)獲得批文的可轉(zhuǎn)換公司債券，合計(jì)募資將達(dá)596.54億元。

值得一提的是，除了上述融資外，牧原股份還通過(guò)引進(jìn)華能信托，融資不超過(guò)100億元。2019年11月8日，牧原股份曾公告，與華能信托簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，共同成立生豬養(yǎng)殖項(xiàng)目公司。未來(lái)一年內(nèi)，華能信托投資總規(guī)模不超過(guò)100億元，牧原股份投資總規(guī)模不超過(guò)110億元。

公告顯示，華能信托投入的資金閑置期間，可用于牧原股份短期補(bǔ)充流動(dòng)資金。

另外，牧原股份還宣布擬開(kāi)展融資租賃業(yè)務(wù)，涉及金額不超過(guò)30億元。

綜上，如果算上引進(jìn)華能信托及融資租賃的變相募資，牧原股份累計(jì)融資金額將超過(guò)700億元。

大舉募資的牧原股份，回報(bào)股東及投資者的又是多少呢?

上市以來(lái)，牧原股份做到了年年現(xiàn)金分紅，累計(jì)現(xiàn)金分紅31.14億元，分紅率約為26%。2020年，公司大賺，預(yù)計(jì)分紅金額會(huì)大幅增長(zhǎng)。

重資產(chǎn)模式考驗(yàn)風(fēng)控能力

頻頻募資進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張的牧原股份，風(fēng)險(xiǎn)控制能力面臨挑戰(zhàn)。

歷經(jīng)產(chǎn)能擴(kuò)張，牧原股份的資產(chǎn)越來(lái)越重。

截至2020年9月底，牧原股份總資產(chǎn)為1037.99億元，其中，固定資產(chǎn)404.61億元、在建工程140.87億元，合計(jì)為545.48億元，占總資產(chǎn)的52.55%。

經(jīng)過(guò)持續(xù)布局，牧原股份建立了自繁自養(yǎng)的全產(chǎn)業(yè)鏈，采用“全自養(yǎng)、全鏈條、智能化”的養(yǎng)殖模式，其種豬、仔豬均來(lái)自身。這也是公司毛利率明顯高于同業(yè)可比公司的重要原因。

公司稱，其仔豬還向同行出售，且價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲。這也是公司盈利能力明顯增強(qiáng)的直接原因。

2019年下半年至2020年，國(guó)內(nèi)豬肉高價(jià)運(yùn)行，牧原股份的全鏈條模式為其帶來(lái)了豐厚回報(bào)，不僅生豬產(chǎn)能快速提升，仔豬等也為其貢獻(xiàn)利潤(rùn)不少。

2020年三季報(bào)俠顯示，前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入391.65億元、歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)(簡(jiǎn)稱凈利潤(rùn))為209.88億元，同比增長(zhǎng)233.79%、1413.28%。

公司預(yù)計(jì)，全年盈利270億元至290億元，同比增長(zhǎng)341.58%–374.29%。

可以預(yù)見(jiàn)的是，豬肉價(jià)格高位運(yùn)行一段時(shí)間后，隨著養(yǎng)豬企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)的產(chǎn)能不斷釋放，供過(guò)于求的局面或?qū)⑿纬伞ｋS著豬周期反轉(zhuǎn)，牧原股份的風(fēng)險(xiǎn)或?qū)?lái)臨。

牧原股份的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，基本上全部為生豬養(yǎng)豬。同行業(yè)可比上市公司中，溫氏股份除了養(yǎng)豬，還進(jìn)行肉雞養(yǎng)殖等，新希望還包括飼料業(yè)務(wù)和禽業(yè)養(yǎng)殖等，正邦科技和天邦股份也包括飼料業(yè)務(wù)等，這些業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率普遍高于生豬養(yǎng)殖。溫氏股份通過(guò)產(chǎn)業(yè)布局，試圖平抑豬周期風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)內(nèi)人士稱，牧原股份全產(chǎn)業(yè)鏈、重資產(chǎn)的養(yǎng)殖模式對(duì)于養(yǎng)殖防止疫病、降低防疫成本、以集約化提升生產(chǎn)效能和食品安全、提升產(chǎn)業(yè)鏈可控性方面等都效果明顯，但是在高速擴(kuò)張產(chǎn)能過(guò)程中會(huì)快速推高公司負(fù)債，加大財(cái)務(wù)成本和企業(yè)現(xiàn)金流壓力。當(dāng)豬周期反轉(zhuǎn)，牧原股份全產(chǎn)業(yè)鏈、重資產(chǎn)模式會(huì)因?yàn)檎{(diào)整較慢，企業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)高于溫氏股份的公司+農(nóng)戶的輕資產(chǎn)模式。

受益豬肉價(jià)格高位，牧原股份大賺之時(shí)，其財(cái)務(wù)狀況如何呢?

截至2020年9月底，公司貨幣資金224.96億元，較年初的109.33億元增加115.63億元，增幅為105.76%。與之對(duì)應(yīng)的債務(wù)方面，短期借款152.50億元、一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債23.87億元、其他流動(dòng)負(fù)債25.98億元、長(zhǎng)期借款83.29億元、應(yīng)付債券15.92億元，合計(jì)為301.56億元，其中，短期債務(wù)合計(jì)為202.35億元。年初，公司債務(wù)為92.72億元，9個(gè)月增加208.84億元，增幅約為225.24%。

對(duì)比存款和貸款數(shù)據(jù)，牧原股份存在存貸雙高現(xiàn)象。這主要因?yàn)楣窘?jīng)營(yíng)和建設(shè)資金支出規(guī)模不斷擴(kuò)大，保持較高的現(xiàn)金流，以維持較大規(guī)模的運(yùn)營(yíng)。

問(wèn)題在于，如果豬周期反轉(zhuǎn)，牧原股份盈利能力大幅下降，或?qū)⒚媾R較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2018年，牧原股份實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)5.20億元，同比下降78.01%，當(dāng)年就存在一定的償債壓力。(記者 沈右榮)