（原標(biāo)題：寶寶巴士IPO再上路：毛利率不遜茅臺卻存隱憂 突圍行業(yè)嚴(yán)冬困局待解）

受到監(jiān)管政策重拳出擊的影響，內(nèi)地未成年人教培行業(yè)遭遇寒冬。相關(guān)政策規(guī)定，對3-6歲學(xué)齡前兒童不得開展線上培訓(xùn)。值得留意的是，剛剛才完成財務(wù)資料更新后獲深交所批準(zhǔn)恢復(fù)發(fā)行上市審核的寶寶巴士股份有限公司(以下簡稱“寶寶巴士”)，其用戶群體是主要集中于這一年齡段的幼兒。

行業(yè)寒冬來臨之前，寶寶巴士借助互聯(lián)網(wǎng)渠道開發(fā)、制作、推廣兒童認(rèn)知教育內(nèi)容，且大量為免費產(chǎn)品。公司通過廣告分成獲得變現(xiàn)盈利收入的模式，近三年業(yè)績表現(xiàn)亮麗，盈利能力絲毫不遜于茅臺(600519)，值得一提的是，公司賬面八成資產(chǎn)為現(xiàn)金。

不過，在龐大的用戶群體和亮眼的毛利率數(shù)據(jù)背后，市場對于寶寶巴士存在的“營收過度依賴單一客戶”、“廣告收入占比較高”、“直接變現(xiàn)能力偏低”等問題議論紛紛，質(zhì)疑聲此起彼伏。

小米系、好未來系先后退出 “接盤俠”明強(qiáng)投資有來頭

2009年，寶寶巴士股份有限公司成立，法人代表為公司創(chuàng)始人唐光宇。

在成立四年后，寶寶巴士迎來了A輪融資；兩年后，公司再次迎來B輪融資。天眼查顯示，2013年寶寶巴士獲得順為資本100萬美元的投資；2015年，寶寶巴士獲得好未來及其旗下的基因資本的4000萬投資。

值得一提的是，順為資本屬于小米旗下，雷軍是其創(chuàng)始人之一。互聯(lián)網(wǎng)、高科技初創(chuàng)期及成長期的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)業(yè)公司是順為資本重點投資的對象，小米、蔚來汽車、小鵬汽車、貨拉拉、愛奇藝、今日頭條、快手等一眾企業(yè)的投資者中均有順為資本的身影。此前，順為資本還獲評斯貝瑞中國2020年最具影響力投資機(jī)構(gòu)。

除上述融資外，2018年順為資本還對寶寶巴士增資160 萬美元。不過，在這次增資后不久，小米系資本選擇全面清倉退出。自2018年下半年起，順為資本陸續(xù)將所持寶寶巴士21.42%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給明強(qiáng)投資，轉(zhuǎn)讓價合計約2218萬美元。

和小米系一樣，好未來也在不久后退出了寶寶巴士股東行列。2019年，好未來旗下欣欣相融將其所持寶寶巴士3%的股權(quán)以3000萬元的價格轉(zhuǎn)讓給明強(qiáng)投資，不再是寶寶巴士股東。

在“接盤”小米和好未來持有的股權(quán)后，明強(qiáng)投資成為寶寶巴士第二大股東，目前共持有公司18.5%的股權(quán)，而公司第一大股東忠永投資則持有寶寶巴士41.87%的股權(quán)。

公開資料顯示，明強(qiáng)投資成立于2018年，注冊資本5000萬人民幣。公司僅有兩個股東，分別是公司法定代表人丁強(qiáng)和股東盧學(xué)明，其中，丁強(qiáng)持有明強(qiáng)投資99%的股權(quán)，盧學(xué)明則持有明強(qiáng)投資1%的股權(quán)。

盧學(xué)明與寶寶巴士關(guān)聯(lián)緊密。招股書披露，寶寶巴士的前身智永信息由唐光宇和盧學(xué)明共同出資成立，盧學(xué)明曾受唐光宇委托代為持有公司5%的股權(quán)；此外，盧學(xué)明還是恭永投資、良永投資、義永投資的股東，而上述公司均對寶寶巴士進(jìn)行了投資。

天眼查截圖：盧學(xué)明持股的公司

值得一提的是，唐光宇也是上述公司的股東。

通過持股多家投資公司，唐光宇控制了寶寶巴士超過40%的股權(quán)。表面上，忠永投資是寶寶巴士第一大股東，但招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，唐光宇持有忠永投資99.99%的股權(quán)，因此，公司的第一大股東實際上是唐光宇；綜合統(tǒng)計，通過旗下的投資公司，唐光宇共間接持有寶寶巴士46.78%的股權(quán)，是公司的實際控制人；此外，唐光宇還擔(dān)任寶寶巴士的董事長，對公司事務(wù)具有較高的話語權(quán)。

寶寶巴士股權(quán)結(jié)構(gòu)圖

毛利率表現(xiàn)不遜茅臺 營收高度依賴廣告問題凸顯

從業(yè)績上看，寶寶巴士交出的成績單十分亮眼，不僅營收年年上漲，毛利率更是不遜于茅臺。

招股書顯示，2018年至2021H1，公司的營收分別為25390.92萬元、52569萬元、64854.42萬元和39494.76萬元；毛利率占比則分別為94.76%、96.55%、95.24%和92.71%。

不過，亮眼的業(yè)績背后，藏著寶寶巴士營收過分依賴廣告業(yè)務(wù)的隱憂。

寶寶巴士主要收入來源有兩項：一是將兒童啟蒙音視頻、APP以免費的方式提供給用戶使用，通過APP接入廣告聯(lián)盟獲取合作推廣收入；二是將兒童啟蒙音視頻免費授權(quán)給第三方網(wǎng)絡(luò)音視頻媒體播放獲取廣告分成收益。

其中，APP合作推廣收入占比平均值超過70%，報告期內(nèi)，APP合作推廣收入占比分別為72.70%、72.70%、76.76%和69.02%；音視頻授權(quán)分成收入占比則在20%以上，報告期內(nèi)，音視頻授權(quán)分成收入占比分別為26.21%、26.54%、20.04%和24.57%。

上述兩項主要收入合計占總營收的比例在90%以上，凸顯出寶寶巴士營收過分依賴廣告業(yè)務(wù)的問題。

此外，公司還存在營收過度依賴單一客戶的情況。報告期內(nèi)，公司來自前五大客戶的營收占比分別為89.39%、90.29%、88.98%、85.14%；2019年及2020年，公司有50%以上的營收來自百度的廣告分成。

營收過度依賴廣告業(yè)務(wù)和單一客戶的弊端，或許可以從公司的凈利潤數(shù)據(jù)窺見一二。

招股書顯示，2018年至2021H1，公司凈利潤分別為11067.24萬元、26734.78萬元、26059.15萬元和13288.36萬元。

可以看到，寶寶巴士2020年的凈利潤略低于2019年的凈利潤。結(jié)合持續(xù)上漲的營業(yè)收入分析，不難發(fā)現(xiàn)寶寶巴士2020年凈利潤下降有些異常。

對此，寶寶巴士方面給出的解釋是：主要受疫情影響，導(dǎo)致廣告主競買的廣告價格下降，公司的RPM（每千次展示有效收入）有所下降，在有效展示量上升的背景下，音視頻授權(quán)分成收入有所下降。

根據(jù)這一解釋，似乎可以推斷出寶寶巴士在定價權(quán)方面受客戶影響較大。

內(nèi)容付費占比偏低 直接變現(xiàn)能力薄弱

除廣告業(yè)務(wù)外，寶寶巴士的收入來源還包括由用戶付費和衍生周邊銷售組成的其他收入，數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021H1，公司其他收入占比分別為1.09%、0.59%、3.20%、6.41%。

相比于間接的廣告收入，寶寶巴士的直接收入占比較低?；谶@一現(xiàn)實情況，寶寶巴士CEO唐光宇曾表示，“商務(wù)上的薄弱是寶寶巴士最致命的缺點”。

市場人士分析認(rèn)為，靠廣告間接變現(xiàn)的營利模式具有一定局限性，如果不加強(qiáng)直接變現(xiàn)的能力，隨著互聯(lián)網(wǎng)紅利逐漸消失，寶寶巴士商務(wù)薄弱這一“致命缺點”或?qū)⒓觿　?/p>

實際上，寶寶巴士不缺乏好的產(chǎn)品，公司旗下核心IP “奇奇”、“妙妙”、“超級寶貝 JoJo”、“猴子警長”等均有一定程度的出圈，但用戶為之付費的意愿卻未見高漲，其中原因值得關(guān)注。

值得一提的是，好的產(chǎn)品離不開研發(fā)投入支持，寶寶巴士的研發(fā)投入并不算低，招股書顯示，報告期內(nèi)，公司研發(fā)費用占同期營收的比例超過20%；而本次沖擊IPO，寶寶巴士擬募集的18.48億元資金中，約有10億元將用于產(chǎn)品內(nèi)容研發(fā)；與此同時，約有1.7億元將用于衍生品產(chǎn)品化及配套項目。

寶寶巴士募資用途

本次募集資金將完善寶寶巴士的產(chǎn)品矩陣，但能否增強(qiáng)寶寶巴士的直接變現(xiàn)能力、減少對廣告業(yè)務(wù)的依賴，尚待進(jìn)一步觀察。

值得一提的是，寶寶巴士的核心IP之一“超級寶貝 JoJo”被指侵犯了MoonbugEntertainmentLimited和TreasureStudio,Inc.的知識產(chǎn)權(quán)，如果被認(rèn)定抄襲，或?qū)井a(chǎn)生不利影響。

“早教”標(biāo)簽顯尷尬 如何才能走出行業(yè)嚴(yán)冬？

受政策影響，未成年人教培行業(yè)遭到限制，幼兒教育也不例外，相關(guān)政策要求，針對3-6歲學(xué)齡前兒童不得開展線上培訓(xùn)。

尷尬的是，寶寶巴士的用戶群體正是這一年齡段的幼兒，其產(chǎn)品也與幼兒教育有著千絲萬縷的關(guān)聯(lián)。

在寶寶巴士官網(wǎng)上，“幼師貝殼”業(yè)務(wù)板塊有不少針對小中大班孩子在語言、社會、科學(xué)、音樂和美術(shù)等領(lǐng)域的課件和視頻課程；去年，寶寶巴士曾在福建省教育廳備案了6款教育類App，涉及到數(shù)學(xué)、英語等教育領(lǐng)域，隨后主動申請下架了相關(guān)產(chǎn)品；更早以前，寶寶巴士甚至以互聯(lián)網(wǎng)早教企業(yè)自居，《2016年移動互聯(lián)網(wǎng)早教行業(yè)數(shù)據(jù)報告》曾提到，寶寶巴士擁有2億“早教”家庭用戶數(shù)據(jù)。

或許是考慮到上市合規(guī)性問題，在最新一份招股書中，寶寶巴士避開了與教育相關(guān)的字眼，把自己定位為兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商。但種種跡象顯示，寶寶巴士的產(chǎn)品線與幼兒教育存在高度重合，而在“雙減”政策下，幼兒教育領(lǐng)域十分敏感。

綜上所述，在當(dāng)前監(jiān)管政策及市場環(huán)境下，能否確立“兒童啟蒙數(shù)字內(nèi)容提供商”的定位，擺脫“早教”標(biāo)簽，避免受到來自政策方面的壓力，對正在發(fā)起IPO的寶寶巴士而言，顯得尤為關(guān)鍵。

在不涉足幼兒教育的情況下，如何保證現(xiàn)有業(yè)務(wù)、拓展其他業(yè)務(wù)，是擺在寶寶巴士面前亟待回答的問題。

關(guān)鍵詞： 巴士 毛利率 不遜