（原標題：IPO估值 | 乘賽道東風 東微半導(dǎo)仍須努力）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

功率半導(dǎo)體在資本市場上持續(xù)受到高度關(guān)注，“老將”士蘭微、揚杰科技，“新秀”華潤微、斯達半島、新潔能都曾在二級市場上有過亮眼表現(xiàn)。其中最主要的因素是功率半導(dǎo)體行業(yè)下游需求的拉動和國產(chǎn)替代的推進。

MOSFET（可縮寫為MOS）是功率半導(dǎo)體中市場規(guī)模最大的品類，大約占據(jù)整個功率器件市場40%左右的份額，其中5G和汽車電子是近年來推動MOSFET需求增長的主要動力。5G帶來了基站電源、快充等新增需求，而汽車電動化則在車規(guī)級MOS和充電樁等領(lǐng)域帶來了新需求。

除了下游需求的增長，國產(chǎn)廠商還受益于國產(chǎn)替代。中國MOSFET市場規(guī)模占全球?qū)⒔种坏姆蓊~，以前約90%的產(chǎn)品依賴于進口，國產(chǎn)替代空間巨大。國際大廠將部分應(yīng)用在消費性市場的中低壓MOSFET產(chǎn)能移轉(zhuǎn)至中高壓市場，這為國內(nèi)廠商留出了市場空間。

大河有水小河滿，相關(guān)企業(yè)也充分受益于行業(yè)的高景氣，東微半導(dǎo)就是其中之一。

東微半導(dǎo)主要產(chǎn)品是高壓超級結(jié)MOSFET和中低壓屏蔽柵MOSFET，近幾年二者營收合計占比都在99%以上，其他產(chǎn)品如超級硅MOSFET和TGBT貢獻收入微乎其微。高壓超級結(jié)MOS一直都是公司的優(yōu)勢業(yè)務(wù)，2018-2020年營收占比都在80%以上，2021年上半年小幅下降至74.55%。憑借在該領(lǐng)域積累的技術(shù)和品牌，公司切入中低壓屏蔽柵MOS業(yè)務(wù)，2021年上半年營收占比接近25%，相對前幾年不到20%占比有所提高。

占據(jù)有利賽道

成長性有保障

如前所述，東微半導(dǎo)在高壓超級結(jié)MOS領(lǐng)域營收占比很高，這跟公司成立之初就選擇該領(lǐng)域作為主攻方向有關(guān)。并且公司早在2016年4月就率先量產(chǎn)充電樁用高壓超級結(jié) MOSFET，打破了國外企業(yè)對這一產(chǎn)品的壟斷。

該領(lǐng)域的優(yōu)勢是東微半導(dǎo)的核心競爭力，也是其未來發(fā)展的最大動力。

從技術(shù)難度來說，高壓MOSFET技術(shù)含量更高，而其中超級結(jié) MOSFET 功率器件則需要更高的技術(shù)設(shè)計能力及工藝制造水平，性能也較平面型更突出。這說明該領(lǐng)域有較好的技術(shù)壁壘。該領(lǐng)域的市場集中度數(shù)據(jù)也能從側(cè)面反映出這一點：全球前5大高壓MOSFET廠商占據(jù)81%市場份額，而低壓MOS這一比例只有57%。國內(nèi)超級結(jié)MOS領(lǐng)域主要參與者也只有東微、華潤微、新潔能、龍騰股份等幾家廠商。

東微半導(dǎo)招股書顯示，同領(lǐng)域企業(yè)新潔能在2019年中國高壓超級結(jié)MOSFET的市場占有率約為3.8%（2020年沒有具體披露，變化應(yīng)該不大）；龍騰半導(dǎo)體在2020年中國高壓超級結(jié)MOSFET的市場占有率約為1.6%。而東微半導(dǎo)市占率8.6%，規(guī)模上有明顯優(yōu)勢。

與高壓超級結(jié)MOS類似，公司第二大產(chǎn)品中低壓屏蔽柵MOSFET同樣具有技術(shù)優(yōu)勢，它比溝槽柵 VDMOS結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，需要更高的技術(shù)能力及制造工藝水平，性能也更好。

從新潔能2019年至2021年1~9月營收構(gòu)成能看出屏蔽柵MOS和超級結(jié)MOS是未來的方向。它的溝槽型MOS從占比60%降到47%，屏蔽柵MOS則從20%上升到40%，超級結(jié)MOS則從無到有，占9~10%。東微半導(dǎo)同時擁有屏蔽柵MOS和超級結(jié)MOS，是符合技術(shù)發(fā)展趨勢的。

從公司產(chǎn)品的技術(shù)優(yōu)勢來看，好像是公司專挑難度大的方向入手。公司剛成立就從難度較大的高壓超級結(jié)MOS切入，搶占了技術(shù)制高點，并且一直堅持輕資產(chǎn)運作，經(jīng)營上采取Fabless模式，員工人數(shù)很少。2018年到去年上半年，員工人數(shù)分別只有18人、37人、53人和68人。

從營收數(shù)據(jù)看，2019年、2020年和2021年1至6月，公司高壓超級結(jié)MOSFET產(chǎn)品實現(xiàn)的收入分別為1.57億元、2.49億元和2.4億元，也就是說2020年增速達到58.26%，2021年上半年已接近2020年全年的銷售量。

車規(guī)級產(chǎn)品是行業(yè)未來主要的增長點。東微主要供貨比亞迪，用于車載充電機、車載小電機等產(chǎn)品。早在2018年比亞迪就開始小批量采購試用，但這幾年一直都比較少，2020年只有340萬元，直到2021年初才獲得比亞迪大批量訂單。據(jù)招股書披露，截至2021年8月22日，東微來自比亞迪的在手訂單約為1700萬元，至此它的車規(guī)級MOS才算真正實現(xiàn)了突破?！　∵@個突破可謂意義重大。比亞迪在新能源車領(lǐng)域的地位有目共睹，它的認可充分說明東微產(chǎn)品的品質(zhì)，是對品牌的背書，有利于東微半導(dǎo)相關(guān)產(chǎn)品的推廣。另外，比亞迪半導(dǎo)體在功率器件領(lǐng)域很有優(yōu)勢，比亞迪能放棄使用自家產(chǎn)品，而選擇東微半導(dǎo)，也說明其產(chǎn)品有獨特優(yōu)勢。

另外，公司的IGBT產(chǎn)品正處于珠海英搏爾的車載充電機方案驗證階段，未來有希望繼續(xù)開拓相關(guān)客戶。

從以上技術(shù)優(yōu)勢、行業(yè)格局、經(jīng)營策略及客戶認可這四個角度看，東微半導(dǎo)都占據(jù)了一個比較有利的賽道，接下來應(yīng)該會具備不錯的成長性。

毛利率偏低

議價能力有待提高

毛利率偏低是東微半導(dǎo)的硬傷，交易所就這個問題進行了問詢。公司在回復(fù)問詢函時，比較了行業(yè)內(nèi)幾家公司的毛利率，從中可以發(fā)現(xiàn)：高壓超級結(jié)MOSFET業(yè)務(wù)占比大的公司毛利率普遍較低。其中的代表公司是龍騰半導(dǎo)體和東微半導(dǎo)，它們的毛利率都低于行業(yè)平均值，二者2021年上半年毛利率分別為12.45%、26.76%，而行業(yè)平均值為28.44%。

一般來說，擁有技術(shù)優(yōu)勢的公司在產(chǎn)業(yè)鏈中擁有話語權(quán)，產(chǎn)品毛利率應(yīng)該較高，但東微半導(dǎo)的情況并非如此。

首先，對上游供應(yīng)商的議價能力很弱。作為Fabless廠商，東微的供應(yīng)商主要是晶圓代工和封測廠商，這兩個環(huán)節(jié)都是寡頭市場，話語權(quán)較強。公司前五大供應(yīng)商在去年上半年占采購金額的97.73%，2018年至2020年都維持在99%以上。由于東微半導(dǎo)規(guī)模較小，采購規(guī)模自然上不去，在供應(yīng)商面前議價能力很弱。

公司在回復(fù)問詢函時提到，2019年晶圓市場價格大幅上漲，而同為Fabless廠商的新潔能平均采購單價僅由2018年的1812.66元/片增加至1895.88元/片，導(dǎo)致其單位成本上升幅度較小，毛利率也相應(yīng)高于公司，這充分顯示了規(guī)模經(jīng)營的重要性。

其次，公司對下游客戶的議價能力同樣很弱。雖然高壓超級結(jié)MOS擁有較高的技術(shù)壁壘，但市場規(guī)模偏小。根據(jù)Omdia數(shù)據(jù)測算，2020年中國高壓超級結(jié)MOSFET市場規(guī)模經(jīng)估算約為4.2億美元，只有中低壓MOSFET 產(chǎn)品市場規(guī)模（24.1億美元）的六分之一左右。在這種市場環(huán)境下，公司要想在競爭中獲得訂單，只能依靠性價比。東微在回復(fù)問詢函時提到對直銷客戶視源股份的價格策略：視源股份采購量大，議價能力較強；東微與其合作，有助于借助其行業(yè)地位快速形成品牌知名度，但由此也可以看出公司議價能力有多弱！

雖然目前公司對上游供應(yīng)商及下游客戶均處于弱勢地位，但如果公司憑借上市東風能夠提升經(jīng)營規(guī)模，再加上技術(shù)優(yōu)勢，東微的議價能力自然能夠提高。當然，這仍然需要一個過程。

第一大直銷客戶“消失”

直銷能力需加強

東微半導(dǎo)銷售模式一直以經(jīng)銷為主，2019年和2020年視源股份是前五大經(jīng)銷商中惟一直銷客戶，貢獻收入占比分別為8.43%、5.28%。就是這么一個重要客戶，2021年上半年卻從前五大客戶中“消失”了，而公司并未在招股書和問詢函回復(fù)中給予說明。

視源股份主營液晶顯示主控板卡和交互智能平板，業(yè)務(wù)并未變化。2021年年上半年收入高達79.63億，同比增長27.5%，采購原材料的數(shù)量和金額想必也有相應(yīng)增長。這種背景下視源股份卻沒有出現(xiàn)在東微前五大客戶中，很有可能不再是東微的客戶。

東微直銷能力本來就弱，丟掉視源股份這個最大直銷客戶雖然對總體營收影響不大，但這種狀況值得重視。

估值探究

東微半導(dǎo)主要產(chǎn)品是MOSFET，是功率半導(dǎo)體中的一類，由于A股目前還沒有只做MOS的上市公司，所以可比公司在整個功率半導(dǎo)體板塊中選取，分別是新潔能、揚杰科技、斯達半導(dǎo)、華微電子四家。

選用PE、PB、PS三種相對估值法；市值選取2022年1月27日收盤數(shù)據(jù)，財務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為5053.2275萬股，通過計算得出：

PE法得出市值為108.47億，對應(yīng)股價為214.66元/股；

PB法得出市值為84.19億，對應(yīng)股價為166.61元/股；

PS法得出市值為115.67億，對應(yīng)股價為228.92元/股。

綜合前述觀點及估值，我們認為東微半導(dǎo)股價合理區(qū)間為170元/股-230元/股。

（本文已刊發(fā)于1月29日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 估值 IPO