（原標(biāo)題：IPO估值 | 產(chǎn)品與研發(fā)俱弱，西點(diǎn)藥業(yè)未來堪憂）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

曾經(jīng)，醫(yī)藥行業(yè)被認(rèn)為是穩(wěn)健增長的典型代表，主要依據(jù)是醫(yī)療條件逐漸改善和人口老齡化對(duì)醫(yī)藥的需求會(huì)持續(xù)增長。但一致性評(píng)價(jià)、帶量采購等政策已經(jīng)改變了這種狀況，整個(gè)醫(yī)藥行業(yè)的成長性面臨考驗(yàn)。

醫(yī)藥企業(yè)的發(fā)展當(dāng)然也離不開這個(gè)大環(huán)境，特別是那些產(chǎn)品力不強(qiáng)、研發(fā)能力不突出的公司，不僅成長性無法保證，甚至現(xiàn)狀也難以維持——西點(diǎn)藥業(yè)就是這樣一家公司。

西點(diǎn)藥業(yè)有藥品制劑和原料藥兩大業(yè)務(wù)，其中制劑是主要業(yè)務(wù)，2018年-2020年?duì)I收占比一直維持在92%以上，2021年上半年也高達(dá)87.7%。公司原料藥有三種，分別是阿魏酸鈉 、硫酸亞鐵和富馬酸亞鐵，一部分用于公司內(nèi)部生產(chǎn)制劑，一部分對(duì)外出售，總體營收占比很小。所以，制劑產(chǎn)品的發(fā)展是我們關(guān)注的重點(diǎn)。

兩大主力產(chǎn)品均有大風(fēng)險(xiǎn)

維持現(xiàn)狀已不易

公司制劑主要有兩大產(chǎn)品，分別是復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片和利培酮口崩片，2018年-2020年，二者營收占比一直維持在85%左右，2021年上半年達(dá)到81.04%，所以它們的市場(chǎng)狀況直接決定了西點(diǎn)醫(yī)藥的經(jīng)營業(yè)績。

復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片（商品名“益源生”）是公司獨(dú)家品種，2018年以來銷售收入占公司總收入一半還多，對(duì)公司的重要性非同一般。益源生組方專利已于2018年到期，公司在回復(fù)交易所問詢函時(shí)稱，該專利到期后至今，國內(nèi)沒有與益源生組方相同或類似的“抗貧血藥-鐵制劑”藥品獲批上市。這有兩種可能，一是該產(chǎn)品吸引力有限，其他藥企沒有研發(fā)動(dòng)力；二是雖然其他藥企可以獲得藥品組方，但生產(chǎn)方法并未掌握。從回復(fù)問詢函的表述看，公司偏向于第二種解釋。因?yàn)楣緩?qiáng)調(diào)其仍然擁有“一種復(fù)方硫酸亞鐵葉酸片的生產(chǎn)方法”的生產(chǎn)工藝發(fā)明專利，該專利到期時(shí)間為2032年。也就是說，公司仍然擁有專利護(hù)城河，競(jìng)爭者沒那么容易進(jìn)來。

但光有專利是不夠的，與益源生相同適應(yīng)癥的含鐵主要化合物及制劑有27種，已批文號(hào)高達(dá)218個(gè)，在審的還有26個(gè)。根據(jù)公司招股書，2019年我國含鐵制劑抗貧血化學(xué)藥醫(yī)院市場(chǎng)銷售額排名前十位品牌中，益源生排名第五，市占率為5.6%，但后面幾位與其差距也都不大。也就是說，面對(duì)如此眾多的競(jìng)品，益源生并沒有表現(xiàn)出多少優(yōu)勢(shì)。

跟產(chǎn)品沒有競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)相比，被調(diào)出地方醫(yī)保目錄對(duì)西點(diǎn)藥業(yè)則是“立竿見影”的打擊。益源生2020年前位列全國10省醫(yī)保增補(bǔ)目錄，但2019年出臺(tái)的相關(guān)政策要求2022年前調(diào)出地方增補(bǔ)目錄的乙類藥品，益源生就是其中之一。于是，2020年，益源生就被前述10個(gè)省中的4個(gè)調(diào)出了地方醫(yī)保目錄，直接導(dǎo)致這4個(gè)省2020年上半年銷售收入同比下降37.51%；而其他省份同期銷售收入同比只下降了25.44%（受疫情影響收入下滑）?？梢?，被調(diào)出地區(qū)下降幅度明顯高于其他省份。

據(jù)公司披露，2021年上半年，益源生又被上述10個(gè)省中的3個(gè)調(diào)出它們的地方醫(yī)保目錄，而這3個(gè)省里益源生的銷售收入占益源生總收入的31.35%，也就是占公司總營收的15.97%——具有不小的分量。另外，2021年下半年剩余3省區(qū)陸續(xù)執(zhí)行調(diào)出計(jì)劃，對(duì)公司收入影響應(yīng)該也不會(huì)小。

利培酮口崩片（商品名“可同”）作為西點(diǎn)藥業(yè)第二大品種，營收占比一直維持在30%以上。該藥同樣面臨著在競(jìng)品中無優(yōu)勢(shì)的困境，同時(shí)推廣經(jīng)銷模式的增加對(duì)毛利率也產(chǎn)生了負(fù)面影響。

同一適應(yīng)癥下，2019年國內(nèi)樣本醫(yī)院精神障礙用藥TOP20品種中，利培酮排名第13位，市占率2.17%，跟右美托咪定和奧氮平這些市占率在10%以上的品種比，差距很大。

即使是利培酮這個(gè)品種內(nèi)部，西點(diǎn)藥業(yè)也毫無優(yōu)勢(shì)。根據(jù)NMPA南方所數(shù)據(jù)，2019年西點(diǎn)藥業(yè)利培酮口崩片銷售額排名第五，市占率10.06%，與西安楊森的35.01%和齊魯制藥的17.48%相比，差距較大。

經(jīng)銷模式方面，利培酮配送經(jīng)銷的毛利率高達(dá)91.75%，而推廣經(jīng)銷的毛利率大幅下降到79.26%（毛利率下降的原因是銷售環(huán)節(jié)多了推廣經(jīng)銷商這個(gè)角色），顯然推廣經(jīng)銷模式占比的增長對(duì)公司是不利的。公司在回復(fù)問詢函時(shí)披露，2018年至2021年上半年推廣經(jīng)銷模式收入占比分別為12.22%、15.82%、27.90%、34.13%，有明顯上升趨勢(shì)。另外公司第三大制劑草酸艾司西酞普蘭片也面臨這個(gè)問題，推廣經(jīng)銷銷售收入占比從2018年的9.88%上升至2021年上半年的76.03%。

從以上分析看公司兩大主力產(chǎn)品，現(xiàn)狀和未來的形勢(shì)都不容樂觀。

研發(fā)靠外包，未來新品還要靠外購？

研發(fā)對(duì)醫(yī)藥企業(yè)尤為重要。一般認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用在一定程度上預(yù)示著企業(yè)的未來是否光明。

據(jù)招股書顯示，2018年至2020年，公司研發(fā)費(fèi)用分別為2055.36萬元、1656.25萬元、436.57萬元，呈現(xiàn)快速下滑態(tài)勢(shì)，三年來公司研發(fā)支出占營業(yè)收入分別為7.34%、5.1%、1.52%；而同行業(yè)可比上市公司平均值分別為6.90%、6.02%、7.20%。雖然2021年上半年該數(shù)據(jù)回升至5.77%，但研發(fā)費(fèi)用總額只有785.68萬元。五個(gè)在研項(xiàng)目中，“利培酮口崩片一致性評(píng)價(jià)”的支出為488.56萬元，占比高達(dá)62.18%，其它四個(gè)項(xiàng)目總共只有297.12萬元，平均每個(gè)項(xiàng)目只有74.28萬元，這么少的支出很難有好的產(chǎn)出。

其實(shí)，公司的研發(fā)實(shí)力弱通過委托研發(fā)費(fèi)用占比過高也能看出來。委托研發(fā)就是把研發(fā)外包，公司支付費(fèi)用，享受成果。通過招股書和問詢函提供的數(shù)據(jù)計(jì)算可以得出，報(bào)告期內(nèi)，公司委托研發(fā)占研發(fā)支出比例分別為82.36%、76.01%、11.74%和70.2%（2020年委托研發(fā)占比低是因?yàn)楣颈旧硌邪l(fā)支出很少，減少了委托研發(fā)）。

研發(fā)能力弱，前景黯淡，難道西點(diǎn)藥業(yè)只能就此躺平，破罐子破摔了？其實(shí)公司發(fā)展還有一條路，那就是“買買買”——買專利、買新藥，畢竟西點(diǎn)藥業(yè)的第二大產(chǎn)品利培酮就是買來的。利用這種“發(fā)展模式”成功的也有，比如復(fù)星醫(yī)藥便靠此起家，另外一家靠“買買買”成功的是信立泰，不過這兩家均在成長之后越來越重視自研能力。從這兩家“老大哥”的特點(diǎn)可以發(fā)現(xiàn)——營銷能力強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)而研發(fā)能力相對(duì)弱的公司更愿意采用“買買買”模式。但西點(diǎn)藥業(yè)這三項(xiàng)能力都不強(qiáng)，采用該模式的前景不甚樂觀。

募投項(xiàng)目產(chǎn)能能否順利消化存疑

本次募投項(xiàng)目有五個(gè)，其中研發(fā)中心建設(shè)和營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)對(duì)公司發(fā)展不可或缺，從另外三個(gè)項(xiàng)目的關(guān)系來看，中藥提取車間和草酸艾司西酞普蘭原料藥生產(chǎn)項(xiàng)目都是為綜合固體制劑項(xiàng)目服務(wù)的，所以分析關(guān)鍵是固體制劑車間項(xiàng)目的合理性。

“綜合固體制劑車間建設(shè)項(xiàng)目”擬建年產(chǎn)2億片草酸艾司西酞普蘭片劑、2000萬粒瑞香素膠囊的車間。

2億片是個(gè)什么概念？據(jù)招股書披露，報(bào)告期內(nèi)草酸艾司西酞普蘭片產(chǎn)量分別為1176.39萬片、687.53萬片、838.49萬片、1552.36萬片，也就是說，本次擴(kuò)產(chǎn)將超過原有十倍以上產(chǎn)量。按公司的說法，這是為下一輪招投標(biāo)做好準(zhǔn)備。但能否中標(biāo)還存在很大不確定性（雖然公司分了三種情況估算需求，但主觀性很強(qiáng)）。至于膠囊劑，公司目前產(chǎn)能只有350萬粒，而本次要擴(kuò)建2000萬粒，新增產(chǎn)能近6倍，如何消化這些新增產(chǎn)能同樣是個(gè)問題。

估值探究

西點(diǎn)藥業(yè)招股書列舉了五家同行業(yè)可比公司，我們直接選取它們作為估值參考。選用PE、PB、PS三種相對(duì)估值法；市值選取2022年2月17日收盤數(shù)據(jù)，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)。

本次發(fā)行前總股本為6060.30萬股，通過計(jì)算得出：

PE法得出市值為30.16億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為49.76元/股；

PB法得出市值為20.69億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為34.14元/股；

PS法得出市值為20.18億，對(duì)應(yīng)股價(jià)為33.3元/股。

由于西點(diǎn)藥業(yè)未來存在較大不確定性，我們適度下調(diào)估值，認(rèn)為西點(diǎn)藥業(yè)股價(jià)合理區(qū)間為20元/股-30元/股。

（本文已刊發(fā)于2月19日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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