招商蛇口(001979)：結(jié)轉(zhuǎn)收入加速釋放 高地價(jià)項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)致盈利承壓

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：何緬南 日期：2022-02-24

事件：公司發(fā)布2021 年業(yè)績(jī)快報(bào)

2021 年全年公司預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1606.4 億元(未經(jīng)審計(jì)，下同)，同比上升23.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)103.7 億元，同比下降15.4%。

點(diǎn)評(píng)：結(jié)轉(zhuǎn)收入加速釋放，毛利率仍承壓，審慎計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備43.7 億元；銷(xiāo)售表現(xiàn)亮眼，土地投資城市能級(jí)提升。

1)結(jié)轉(zhuǎn)收入加速釋放，毛利率下行及審慎計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備致盈利承壓。2021年，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入1606.4 億元，同比增加23.93%，期內(nèi)公司房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工交付并結(jié)轉(zhuǎn)的面積增長(zhǎng)，結(jié)轉(zhuǎn)收入釋放加速；實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額228.4 億元，同比減少5.25%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)103.7 億元，同比減少15.35%。值得注意的是，2021 年公司歸母扣非凈利潤(rùn)錄得88.6 億元，同比僅下滑2.5%，韌性較強(qiáng)。

2021 年公司盈利承壓主要系：1)2017-2018 年高價(jià)土地項(xiàng)目進(jìn)入結(jié)算周期，疊加近期房地產(chǎn)限價(jià)等調(diào)控政策遏制了行業(yè)整體盈利水平，致使公司盈利指標(biāo)隨之下行；2)公司對(duì)存貨、投資性物業(yè)等審慎計(jì)提資產(chǎn)減值準(zhǔn)備合計(jì)43.7 億元，減少公司歸母凈利潤(rùn)34.6 億元；3)公司投資收益同比減少24.5 億元，因而同比減少公司歸母凈利潤(rùn)20.5 億元。

2)銷(xiāo)售穩(wěn)步提升。2021 年全年，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售面積1464.5 萬(wàn)平方米，同比增加17.8%；累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷(xiāo)售金額3268.3 億元，同比增加17.7%，為行業(yè)下行趨勢(shì)中少數(shù)實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)售量?jī)r(jià)雙位數(shù)增長(zhǎng)的房地產(chǎn)企業(yè)之一。

3)拿地力度相對(duì)積極，投資城市能級(jí)提升。2021 年全年，公司累計(jì)新增土儲(chǔ)建筑面積1550.6 萬(wàn)方，新增土儲(chǔ)總地價(jià)2149.9 億元(同比增長(zhǎng)42%，權(quán)益比約57%)，面積口徑拿地強(qiáng)度約105.9%、金額口徑拿地強(qiáng)度約65.8%。公司土地投資穩(wěn)健有序，同時(shí)投資城市能級(jí)提升，2021 年一二線城市拿地金額占比約74%，利于保障后續(xù)供貨力度和緩和低能級(jí)城市去化風(fēng)險(xiǎn)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：受行業(yè)盈利空間持續(xù)下行影響，我們下調(diào)2021-2023年公司預(yù)測(cè)EPS 分別為1.23、1.24、1.31 元(下調(diào)幅度分別為23.0%、30.6%、33.4%)；當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021-2023 年P(guān)E 估值為11.2、11.2、10.6 倍。當(dāng)前公司股價(jià)受市場(chǎng)環(huán)境影響出現(xiàn)小幅波動(dòng)，但整體來(lái)看仍具備長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力，公司銷(xiāo)售表現(xiàn)突出，拿地城市能級(jí)提升，財(cái)務(wù)維持穩(wěn)健，信用優(yōu)勢(shì)明顯，看好公司未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控政策嚴(yán)厲程度和持續(xù)時(shí)間或超預(yù)期；銷(xiāo)售進(jìn)度受限于銀行貸款集中度管理或不及預(yù)期；項(xiàng)目施工和結(jié)算進(jìn)度或不及預(yù)期。

科沃斯(603486)公司深度研究：雙品牌持續(xù)發(fā)力 清潔電器智造龍頭未來(lái)可期

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)海證券股份有限公司 研究員：楊仁文 日期：2022-02-24

投資要點(diǎn)：

回顧公司發(fā)展歷程，公司建構(gòu)了研發(fā)、渠道、營(yíng)銷(xiāo)端的綜合優(yōu)勢(shì)。1)研發(fā)端：科沃斯品牌多次針對(duì)產(chǎn)品痛點(diǎn)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新，引領(lǐng)行業(yè)技術(shù)發(fā)展；添可品牌創(chuàng)新推出洗地機(jī)產(chǎn)品芙萬(wàn)，憑借智能化脫穎而出。

2)渠道端：積極推進(jìn)海內(nèi)外多元化渠道建設(shè)，重資產(chǎn)自建特征加強(qiáng)了渠道掌控力。3)營(yíng)銷(xiāo)端：營(yíng)銷(xiāo)策略多元化且轉(zhuǎn)化能力顯著，2021H1來(lái)自新品的收入合計(jì)占公司自有品牌收入的54.8%。

展望未來(lái)，公司擁有較強(qiáng)的成長(zhǎng)動(dòng)力。1)科沃斯品牌：公司穩(wěn)坐國(guó)內(nèi)掃地機(jī)行業(yè)龍頭，持續(xù)享受行業(yè)紅利；未來(lái)新品將繼續(xù)聚焦產(chǎn)品力提升，促進(jìn)需求釋放；2)添可品牌：洗地機(jī)行業(yè)紅利持續(xù)，疊加新品類(lèi)未來(lái)放量，成長(zhǎng)空間廣闊。3)其他業(yè)務(wù)：產(chǎn)業(yè)鏈上游的業(yè)務(wù)拓展與商用領(lǐng)域的前瞻布局，將為公司業(yè)務(wù)注入新增長(zhǎng)動(dòng)力。

投資建議：“科沃斯+添可”增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁，商用業(yè)務(wù)有望注入新增長(zhǎng)動(dòng)力。我們預(yù)計(jì)， 公司 2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)為20.42/27.82/36.49 億元，對(duì)應(yīng) EPS 為3.56/4.85/6.36 元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE 為38.96/28.60/21.81 倍，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：新冠疫情反復(fù)、清潔電器品類(lèi)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇、研發(fā)成果不及預(yù)期、海運(yùn)運(yùn)力緊張、原材料價(jià)格上漲、洗地機(jī)市場(chǎng)處于發(fā)展的導(dǎo)入期，消費(fèi)者尚未建立消費(fèi)習(xí)慣等。

紫金礦業(yè)(601899)公告點(diǎn)評(píng)：卡莫阿產(chǎn)能提升 全球第四大銅礦呼之欲出

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：民生證券股份有限公司 研究員：邱祖學(xué)/張航/張建業(yè) 日期：2022-02-24

事件：2022 年2 月23 日，公司公布卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦產(chǎn)能提升計(jì)劃。在今年4 月二期工程投產(chǎn)的基礎(chǔ)上，擬將一期和二期選廠設(shè)計(jì)產(chǎn)能由原處理礦石量合計(jì)760 萬(wàn)噸/年提升至920 萬(wàn)噸/年，年產(chǎn)銅由原先的40 萬(wàn)噸提升至45 萬(wàn)噸以上，成為全球第四大產(chǎn)銅礦山。

項(xiàng)目進(jìn)展不斷超預(yù)期，二期提前到4 月進(jìn)行帶料試車(chē)，三期正快速推進(jìn)。①卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦一期380 萬(wàn)噸/年選廠于2021 年5 月底啟動(dòng)銅精礦生產(chǎn)，已成功運(yùn)行8 個(gè)多月，選廠實(shí)際產(chǎn)能高出設(shè)計(jì)產(chǎn)能22%以上，銅回收率為87%以上，超過(guò)85.6%的設(shè)計(jì)指標(biāo)。②二期380 萬(wàn)噸/年選廠建設(shè)工程1 月底完成約93%的工程，2 月底已接近完工，目前正推進(jìn)前期試車(chē)工作，計(jì)劃于2022 年4月進(jìn)行帶料試車(chē)以及首批銅精礦的生產(chǎn)，比年初制定的2022 年第二季度的指導(dǎo)目標(biāo)提前數(shù)月。③卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦三期擴(kuò)建工程設(shè)計(jì)和前期工作也在快速推進(jìn)，第三座選廠處理規(guī)模更大，計(jì)劃于2024 年第四季度實(shí)現(xiàn)投產(chǎn)；更新版的卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦預(yù)可行性研究將涵蓋三期擴(kuò)建計(jì)劃，預(yù)計(jì)于2022 年第三季度發(fā)布；三期的建設(shè)還包括設(shè)計(jì)年產(chǎn)50 萬(wàn)噸粗銅的冶煉廠。

充分利用現(xiàn)有設(shè)施，擴(kuò)產(chǎn)資本開(kāi)支可控。本次產(chǎn)能提升將充分利用一期、二期工程現(xiàn)有設(shè)施，投入約5,000 萬(wàn)美元，在持續(xù)生產(chǎn)的情況下對(duì)部分管道、設(shè)備進(jìn)行改造，計(jì)劃工期12 個(gè)月，預(yù)計(jì)于2023 年第二季度達(dá)產(chǎn)。

原CEO 功成身退，新帥資歷深厚?？~業(yè)原首席執(zhí)行官馬克·法倫將于二期帶料試車(chē)后退休。2022 年2 月23 日，瑞安·魏美倫被任命為卡莫阿銅業(yè)新任總經(jīng)理，任期自2022 年6 月1 日起生效。魏美倫先生在井下和露天采礦方面擁有超過(guò) 32 年的經(jīng)驗(yàn)，同時(shí)，同樣經(jīng)驗(yàn)豐富的紫金高管張興勛先生被任命為常務(wù)副總經(jīng)理。預(yù)計(jì)卡莫阿礦山將在兩位新任領(lǐng)導(dǎo)的帶領(lǐng)下續(xù)創(chuàng)輝煌。

2022 年公司多個(gè)項(xiàng)目將貢獻(xiàn)產(chǎn)量增量。銅板塊，三大世界級(jí)銅礦2022 年均將貢獻(xiàn)較大增量，其中卡莫阿計(jì)劃產(chǎn)銅29-34 萬(wàn)噸，截至2022 年1 月底，卡莫阿-卡庫(kù)拉銅礦地表已儲(chǔ)備超過(guò)440 萬(wàn)噸礦石，銅品位4.61%。根據(jù)我們測(cè)算，在6.5 萬(wàn)元/噸的銅價(jià)(含稅)假設(shè)下，卡莫阿卡庫(kù)拉、Timok 和巨龍銅礦2022年或?qū)⒎謩e貢獻(xiàn)歸母凈利潤(rùn)25.3 億元、74.7 億元、16.5 億元。金板塊，多項(xiàng)目放量有望提升金年產(chǎn)量12 噸，完成年度產(chǎn)能規(guī)劃。

投資建議：公司正迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊，主要產(chǎn)品銅金2022 年產(chǎn)量指引相比于21 年的產(chǎn)量均有較大提升，疊加銅金價(jià)格有望維持高位，我們持續(xù)看好公司的“阿爾法邏輯”的兌現(xiàn)。維持此前的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)2021-2023 年公司將實(shí)現(xiàn)歸母凈利156 億元、254 億元、268 億元，對(duì)應(yīng)2 月23 日收盤(pán)價(jià)的PE 為18x、11x 和10x，維持“推薦”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，銅金等價(jià)格下跌，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等。

金奧博(002917)：民爆智能裝備龍頭 發(fā)力軍工自動(dòng)化及民爆一體化領(lǐng)域

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：光大證券股份有限公司 研究員：趙乃迪/賀根 日期：2022-02-24

民爆智能裝備龍頭，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)來(lái)臨。公司深耕民爆智能裝備領(lǐng)域二十余年，產(chǎn)品成功運(yùn)用于160 多條國(guó)內(nèi)產(chǎn)線、20 多條海外產(chǎn)線。近年公司通過(guò)并購(gòu)切入下游民爆領(lǐng)域，業(yè)績(jī)快速成長(zhǎng)，2020 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.33 億元，同比增長(zhǎng)40.19%。

2021 年，公司業(yè)績(jī)受到子公司江蘇天明二三季度停產(chǎn)技改、山東棲霞金礦重大爆炸事故等偶發(fā)因素影響。預(yù)計(jì)后續(xù)伴隨偶發(fā)因素消退，及公司對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游資源的持續(xù)整合、電子雷管產(chǎn)品放量，公司業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將來(lái)臨。

民爆智能裝備：充分受益“十四五”智能制造升級(jí)，切入軍工領(lǐng)域打開(kāi)成長(zhǎng)上限。

民爆生產(chǎn)許可換證周期僅三年，行業(yè)設(shè)備更新對(duì)政策敏感性較高。民爆行業(yè)“十四五”規(guī)劃進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)生產(chǎn)的少(無(wú))人化及自動(dòng)化、智能化。公司作為民爆智能裝備龍頭，將充分受益于下游廠商的設(shè)備更新?lián)Q代需求。2021 年上半年，公司工業(yè)炸藥生產(chǎn)裝備系統(tǒng)收入實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)20.05%；交付20 臺(tái)混裝設(shè)備，收入較2020 年同期增長(zhǎng)339.13%。公司還將民爆智能裝備領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)復(fù)制擴(kuò)大到其他領(lǐng)域，已在酒廠、包裝行業(yè)客戶方面取得突破。軍工領(lǐng)域，“十四五”規(guī)劃提出全面加強(qiáng)練兵備戰(zhàn)，火炸藥產(chǎn)業(yè)鏈景氣度提升。公司已成功切入軍工領(lǐng)域，斬獲軍工銷(xiāo)毀裝備采購(gòu)訂單，火藥篩分系統(tǒng)已完成功能測(cè)試，打開(kāi)成長(zhǎng)上限。

民爆產(chǎn)品：布局民爆一體化，打造業(yè)績(jī)成長(zhǎng)第二極。伴隨供給側(cè)改革，民爆龍頭對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上下游的整合不斷推進(jìn)，產(chǎn)業(yè)集中度持續(xù)提升。公司通過(guò)并購(gòu)?fù)七M(jìn)民爆一體化布局，基于裝備領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)賦能并購(gòu)標(biāo)的，目標(biāo)進(jìn)入行業(yè)前十。目前公司擁有工業(yè)炸藥年產(chǎn)能11.1 萬(wàn)噸，工業(yè)雷管年產(chǎn)能1.67 億發(fā)。年初募資總額6.96億元的定增落地，公司的爆破服務(wù)能力、起爆器材產(chǎn)線、管理效能將獲進(jìn)一步提升。“十四五”規(guī)劃要求，2022 年6 月底前停止生產(chǎn)、8 月底前停止銷(xiāo)售除工業(yè)數(shù)碼電子雷管外的其它工業(yè)雷管，電子雷管市場(chǎng)將進(jìn)入快速起量階段。政策驅(qū)動(dòng)疊加高單價(jià)，電子雷管市場(chǎng)潛力巨大。公司擬將工業(yè)雷管產(chǎn)線逐步置換為電子雷管產(chǎn)線，電子雷管新產(chǎn)能有望于2022 年下半年逐步投放，增厚公司業(yè)績(jī)。

盈利預(yù)測(cè)、估值與評(píng)級(jí)：我們預(yù)測(cè)公司2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別為0.51、1.75、3.38 億元，對(duì)應(yīng)EPS 為0.19、0.50、0.97 元。金奧博在民爆智能裝備領(lǐng)域市場(chǎng)地位領(lǐng)先，軍工智能裝備業(yè)務(wù)有望幫助公司打破成長(zhǎng)天花板，同時(shí)公司通過(guò)外延并購(gòu)切入下游民爆產(chǎn)品生產(chǎn)領(lǐng)域，電子雷管新產(chǎn)能也有望在2022 年開(kāi)始投向市場(chǎng)。根據(jù)相對(duì)估值法及絕對(duì)估值法，我們給予公司14 元的目標(biāo)價(jià)(對(duì)應(yīng)22 年P(guān)E 28x)，首次覆蓋給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)鏈延伸及擴(kuò)張風(fēng)險(xiǎn)；原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；電子雷管產(chǎn)線投產(chǎn)進(jìn)度推遲風(fēng)險(xiǎn)；軍工市場(chǎng)開(kāi)拓不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)。

振華科技(000733)投資價(jià)值分析報(bào)告：軍用電子元器件龍頭 乘信息化東風(fēng)啟航

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中信證券股份有限公司 研究員：付宸碩/陳卓 日期：2022-02-24

公司是國(guó)內(nèi)軍用電子元器件平臺(tái)型龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領(lǐng)域，在軍用鉭電容、電阻、電感、半導(dǎo)體分立器件等細(xì)分領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯。作為軍用被動(dòng)元件賽道唯一央企，公司具有強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)加劇后仍有望保持市場(chǎng)地位。公司持續(xù)推進(jìn)內(nèi)部治理效能提升及低效資產(chǎn)整合，歷史包袱已基本出清，治理拐點(diǎn)已至。IGBT 及厚膜集成電路業(yè)務(wù)前景向好，看好其持續(xù)賦能未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。綜合考慮行業(yè)可比公司估值水平、公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)以及成長(zhǎng)空間，給予公司2022 年40 倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)市值約800 億元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)155 元。

軍用電子元器件龍頭，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)提速。公司為國(guó)內(nèi)軍用電子元器件龍頭企業(yè)，產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于國(guó)內(nèi)航天、航空、兵器、船舶及核工業(yè)等領(lǐng)域。公司于2019 年完成通信整機(jī)業(yè)務(wù)剝離，聚焦于軍用新型電子元器件核心主業(yè)，營(yíng)收于2020 年重回上升通道，歸母凈利同比增速迎來(lái)向上拐點(diǎn)。受益于軍隊(duì)信息化建設(shè)提速及關(guān)鍵元器件國(guó)產(chǎn)替代提速，公司2020 年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收39.50 億元，同比增長(zhǎng)7.67%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利6.06 億元，同比大增103.5%。公司毛利率及凈利率自2017 年后不斷迎來(lái)邊際改善，2020 年毛利率達(dá)53.6%，凈利率達(dá)15.3%，聚焦核心主業(yè)成效明顯。

平臺(tái)型公司，產(chǎn)品布局全面。公司為中國(guó)振華旗下電子元器件業(yè)務(wù)平臺(tái)型上市公司，在電子元器件領(lǐng)域布局全面，產(chǎn)品涵蓋被動(dòng)元器件、主動(dòng)元器件及機(jī)電組件等。公司主要由振華新云、振華云科、振華富、振華永光、振華微電子等子公司組成，其中振華新云、振華云科、振華富、振華永光分別為國(guó)內(nèi)軍用鉭電容、電阻、電感、半導(dǎo)體分立器件核心供應(yīng)商，市占率領(lǐng)先，振華微電子在厚膜集成電路領(lǐng)域具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

信息化提速，軍工電子高景氣持續(xù)。軍用電子元器件處于軍工產(chǎn)業(yè)鏈上游，下游應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，具備較大業(yè)績(jī)彈性。我們認(rèn)為：1)武器裝備加速換裝列裝；2)新式武器裝備中價(jià)值量占比提升；3)國(guó)產(chǎn)化率提升，將有效促進(jìn)軍用電子元器件市場(chǎng)擴(kuò)容。在軍隊(duì)信息化提速及自主可控需求提升背景下，預(yù)計(jì)軍用電子元器件將在“十四五”期間迎長(zhǎng)周期景氣。由于軍品小批量、定制化訂單特點(diǎn)，主做民品的公司難以向軍品拓展，競(jìng)爭(zhēng)格局較為穩(wěn)定。被動(dòng)元器件方面，阻容感作為基礎(chǔ)元件，廣泛應(yīng)用于各軍用下游。主動(dòng)元器件方面，厚膜集成電路及IGBT 等元器件廣泛應(yīng)用于航空航天等高可靠下游，市場(chǎng)蓬勃發(fā)展。

競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著，業(yè)務(wù)拓展賦能未來(lái)成長(zhǎng)。公司為軍用被動(dòng)元件賽道唯一央企，多次配套國(guó)家重大工程及武器裝備研制，在強(qiáng)客戶粘性的軍工賽道中具有強(qiáng)先發(fā)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)加劇后市場(chǎng)地位仍有望保持。同時(shí)，公司是軍用被動(dòng)元器件賽道唯一平臺(tái)型上市標(biāo)的，或具備更穩(wěn)健的業(yè)績(jī)兌現(xiàn)能力與更廣闊的未來(lái)發(fā)展空間。

公司于2019 年10 月進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)有助于公司管理效能改善及業(yè)績(jī)持續(xù)釋放；公司持續(xù)進(jìn)行低效資產(chǎn)剝離，且已完成減值損失全額計(jì)提，歷史風(fēng)險(xiǎn)基本出清，治理拐點(diǎn)已至。公司厚膜集成電路競(jìng)爭(zhēng)格局良好，軍品IGBT 產(chǎn)品正處于小規(guī)模供貨狀態(tài)，兩大業(yè)務(wù)線或?yàn)槲磥?lái)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)可觀增量。

風(fēng)險(xiǎn)因素：宏觀經(jīng)濟(jì)走軟風(fēng)險(xiǎn)；下游軍品需求放量進(jìn)度不及預(yù)期；新增產(chǎn)能達(dá)產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期；IGBT 產(chǎn)品驗(yàn)證導(dǎo)入不及預(yù)期。

投資建議：受益于軍隊(duì)信息化建設(shè)提速及自主可控需求迫切，預(yù)計(jì)軍工電子行業(yè)在“十四五”期間將保持長(zhǎng)周期景氣。公司作為軍用被動(dòng)元器件龍頭，有望充分受益于下游軍用電子元器件需求放量。預(yù)測(cè)公司2021/22/23 年歸母凈利潤(rùn)分別為14.5/20.0/24.5 億元，對(duì)應(yīng)EPS 預(yù)測(cè)分別為2.80/3.86/4.73 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 分別為38/28/23x。參考可比公司估值水平，考慮到公司在軍用元器件賽道競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，厚膜集成電路等業(yè)務(wù)前景向好，給予公司2022 年40xPE，合理目標(biāo)市值800 億元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)155 元，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

華貿(mào)物流(603128)：與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架 央企整合完成后邁出戰(zhàn)略擴(kuò)張第一步

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：浙商證券股份有限公司 研究員：匡培欽 日期：2022-02-25

報(bào)告導(dǎo)讀

華貿(mào)物流公告與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)，實(shí)現(xiàn)互利共贏。我們認(rèn)為此次戰(zhàn)略合作有望加速擴(kuò)張公司跨境電商業(yè)務(wù)規(guī)模并提升盈利能力，上調(diào)華貿(mào)物流盈利預(yù)測(cè)，建議重視中國(guó)制造業(yè)出海進(jìn)程中跨境物流核心資產(chǎn)的戰(zhàn)略價(jià)值。

投資要點(diǎn)

與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合公司公告與郵政速遞簽署戰(zhàn)略合作框架，涉及經(jīng)營(yíng)范圍主要包括國(guó)內(nèi)、國(guó)際郵件寄遞、快遞、貨代、供應(yīng)鏈等多項(xiàng)業(yè)務(wù)，旨在充分發(fā)揮雙方優(yōu)勢(shì)，從而實(shí)現(xiàn)互利共贏。具體合作內(nèi)容來(lái)看：

1) 推進(jìn)全球樞紐、骨干網(wǎng)絡(luò)及口岸建設(shè)，建立航空、國(guó)際鐵路等全球化運(yùn)輸網(wǎng)絡(luò)；

2) 加強(qiáng)境外清關(guān)資源共享，提升關(guān)鍵環(huán)節(jié)處理能力；3) 共同打造落地配和雙向組貨能力，提升國(guó)際網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)效率。

繼此前大安項(xiàng)目之后，公司本次進(jìn)一步深入與郵政速遞戰(zhàn)略合作，有望加速擴(kuò)張跨境電商業(yè)務(wù)規(guī)模并提升盈利能力，系公司完成央企物流板塊重組后的第一步重要戰(zhàn)略。

業(yè)績(jī)預(yù)告21 年利潤(rùn)8.22-9.02 億元，其中Q4 利潤(rùn)1.52-2.32 億元受益于直客比例提升、服務(wù)鏈條延伸及新興業(yè)態(tài)外延增量，同時(shí)深化落實(shí)營(yíng)銷(xiāo)與科技雙輪驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略，公司預(yù)告2021 年歸母凈利潤(rùn)8.22-9.02 億元，同比增長(zhǎng)55%-70%；扣非歸母凈利潤(rùn)8.01-8.78 億元，同比增長(zhǎng)55%-70%。其中21Q4歸母凈利潤(rùn)1.52-2.32 億元，同比增長(zhǎng)20%-83%。隨著公司服務(wù)能力的不斷深耕，業(yè)務(wù)量及服務(wù)溢價(jià)有望持續(xù)提升，預(yù)計(jì)公司2022 年業(yè)績(jī)有望繼續(xù)高增長(zhǎng)。

公司國(guó)際空海貨代基本盤(pán)夯實(shí)，跨境電商物流塑造第二增長(zhǎng)極國(guó)際貨代業(yè)務(wù)方面，公司在貨量規(guī)模、資源整合、客戶結(jié)構(gòu)三維度優(yōu)勢(shì)突出，構(gòu)筑了核心稀缺壁壘?？缇畴娚涛锪鳂I(yè)務(wù)方面，我國(guó)跨境電商出口物流規(guī)模21E-25E 復(fù)合增速22.5%，疊加公司積極的外延擴(kuò)張節(jié)奏及卓越的并購(gòu)后管理，得以深度切入新興賽道獲取服務(wù)品質(zhì)及履約鏈條相對(duì)高溢價(jià)紅利。此外，我們認(rèn)為央企物流板塊資源整合后的紅利將逐步凸顯，看好公司作為兩大集團(tuán)旗下上市平臺(tái)中唯一經(jīng)營(yíng)跨境綜合物流的主體，在中國(guó)制造業(yè)出海進(jìn)程中承接跨境物流業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略價(jià)值。

盈利預(yù)測(cè)及估值

考慮公司未來(lái)受益于央企物流平臺(tái)戰(zhàn)略整合的紅利及頂層設(shè)計(jì)加持下跨境物流核心資產(chǎn)戰(zhàn)略價(jià)值的逐步凸顯，且跨境電商物流構(gòu)筑重要第二增長(zhǎng)極，我們預(yù)計(jì)公司2021-2023 年歸母凈利潤(rùn)分別8.69 億元、11.08 億元、13.97 億元，同比分別增長(zhǎng)63.8%、27.5%、26.1%，維持“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)際貨物運(yùn)輸價(jià)格大幅波動(dòng)；跨境電商消費(fèi)需求回落；央企物流平臺(tái)整合進(jìn)度不及預(yù)期。

堅(jiān)朗五金(002791)公司點(diǎn)評(píng)：盈利能力短期承壓 逆勢(shì)進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張+渠道下沉

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：中泰證券股份有限公司 研究員：孫穎/聶磊 日期：2022-02-25

盈利能力短期承壓，22 年或有改善，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望持續(xù)攤薄根據(jù)公司公告，21Q4 毛利率/凈利率相較20 年同期下降約4/7.2pct。毛利率有所下滑，我們判斷一是由于原材料價(jià)格上漲；二是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中新品類(lèi)占比有所提升，而新品類(lèi)目前處于推廣期，毛利率較低。隨著產(chǎn)品提價(jià)的逐步落地，以及成本端原材料價(jià)格邊際回落，我們預(yù)計(jì)22 年公司毛利率壓力或有緩解。凈利率受短期因素影響下滑更多，一是受第二期股權(quán)激勵(lì)費(fèi)未稅前扣除影響，Q4 所得稅較20 年同期(-1165 萬(wàn)元)增加較多，此外，高新研發(fā)所得稅稅率影響也有所疊加；二是受部分地產(chǎn)客戶減值及少數(shù)股東權(quán)益影響；預(yù)計(jì)22 年或有改善。根據(jù)公司公告，21 年末銷(xiāo)售及支持板塊人員逆勢(shì)擴(kuò)張至約6500 人，增長(zhǎng)超20%，且21 年人均產(chǎn)出約150 萬(wàn)元(含稅)，人均效能繼續(xù)提升，我們預(yù)計(jì)隨著人數(shù)/人效的持續(xù)提升，銷(xiāo)售費(fèi)用率有望持續(xù)攤薄。

地產(chǎn)資金壓力下，公司四季度更加注重回款，預(yù)計(jì)排序現(xiàn)金流>收入>利潤(rùn)21 年公司經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額約4.3 億，YoY-13.7%，主要受行業(yè)影響，下游客戶資金鏈較為緊張，同時(shí)部分客戶回款延遲到春節(jié)前結(jié)算(我們預(yù)計(jì)受此影響，22 年1-2 月份回款同比有較好的改善)。其中單4 季度現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，Q4 經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額9.5億，YoY+51.9%，同時(shí)根據(jù)公司公告，Q4 應(yīng)收款絕對(duì)額環(huán)比有所下降，公司仍保持了較好的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量。地產(chǎn)端資金收緊下，我們判斷Q4 公司經(jīng)營(yíng)策略有階段性調(diào)整，優(yōu)先保障回款，其次維持收入穩(wěn)健增長(zhǎng)(21 年全年/Q4 收入YoY+30.2%/26.6%)，最后考慮利潤(rùn)。隨著地產(chǎn)政策的邊際寬松，我們認(rèn)為公司最艱難時(shí)期已過(guò)，有望持續(xù)向好。

逆勢(shì)進(jìn)行品類(lèi)擴(kuò)張+渠道下沉，加速成長(zhǎng)為平臺(tái)型公司1)產(chǎn)品品類(lèi)方面，隨著新品的不斷導(dǎo)入與培育 ，我們預(yù)計(jì)21 年新品增長(zhǎng)較快，其中家居類(lèi)產(chǎn)品維持50%以上增速，其他建筑五金由于新品類(lèi)較多，且期初基數(shù)低，我們預(yù)計(jì)增速或更高；受地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控影響，我們預(yù)計(jì)傳統(tǒng)產(chǎn)品維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。2)渠道方面，公司積極開(kāi)發(fā)中小酒店/學(xué)校/醫(yī)院等非房領(lǐng)域，并進(jìn)一步下沉，加快縣城網(wǎng)點(diǎn)的布局和覆蓋，我們預(yù)計(jì)21 年縣城收入同比增長(zhǎng)超過(guò)50%。3)服務(wù)方面，在不與下游施工客戶爭(zhēng)利的原則下，公司在安裝屬性較強(qiáng)以及還未形成社會(huì)化分工的產(chǎn)品上，積極開(kāi)拓安裝/施工等服務(wù)，有望提升客戶粘性，并打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)。產(chǎn)品品類(lèi)、渠道、服務(wù)的持續(xù)擴(kuò)張與深化，有望推動(dòng)公司加速成長(zhǎng)為平臺(tái)型企業(yè)。

投資建議：我們下調(diào)21-23 年歸母凈利潤(rùn)至9.0/13.4/18.1 億元(原歸母凈利潤(rùn)為11.7/16.5/23.2 億)，主要考慮到原材料上漲，調(diào)增原材料成本假設(shè)。調(diào)整后盈利預(yù)測(cè)對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)PE 為40/27/20 倍。公司渠道/綜合供應(yīng)能力/服務(wù)優(yōu)勢(shì)明顯，復(fù)用渠道實(shí)現(xiàn)“輕資產(chǎn)”品類(lèi)擴(kuò)張，加速成長(zhǎng)為平臺(tái)化/集成化龍頭，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：需求總量大幅下滑；品類(lèi)拓展不達(dá)預(yù)期；渠道變革；競(jìng)爭(zhēng)加??；原材料價(jià)格大幅上漲導(dǎo)致盈利不及預(yù)期；研報(bào)使用的信息更新不及時(shí)風(fēng)險(xiǎn)。

千禾味業(yè)(603027)：定增與股權(quán)激勵(lì)并舉推動(dòng)管理效率改善

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報(bào)告導(dǎo)讀:

定增+股權(quán)激勵(lì)將驅(qū)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)積極性顯著提升。

投資要點(diǎn):

維持“增持”評(píng)級(jí)?？紤]到2021 年需求持續(xù)疲軟導(dǎo)致Q4 動(dòng)銷(xiāo)承壓,下調(diào)2021 年EPS 至0.27 元,同比+6%,前值為0.29 元,考慮到定增及股權(quán)激勵(lì)將提升積極性,上調(diào)2022-2023 年EPS 至0.43/0.56 元,同比+58%/+29%,前值分別為0.39/0.53 元,維持目標(biāo)價(jià)26.6 元。

定增+股權(quán)激勵(lì)驅(qū)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)積極性顯著提升。一方面擬向控股股東、實(shí)控人伍超群非公開(kāi)發(fā)行股票,募集資金5-8 億元,另一方面擬向核心員工合計(jì)授予0.58%的股權(quán)。本次定增深度綁定核心管理層,同時(shí)股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)了對(duì)于業(yè)務(wù)骨干的捆綁且目標(biāo)設(shè)定合理,有利于自下而上激發(fā)管理團(tuán)隊(duì)的主觀能動(dòng)性,公司管理效率因此邊際提升。

產(chǎn)品擴(kuò)張助推渠道擴(kuò)張。一方面公司從6 月份起逐步將電商平臺(tái)專(zhuān)屬產(chǎn)品引入包含社區(qū)團(tuán)購(gòu)渠道在內(nèi)的電商渠道實(shí)施差異化戰(zhàn)略搶占市場(chǎng);另一方面通過(guò)高鮮醬油性價(jià)比戰(zhàn)略+加大招商力度持續(xù)推進(jìn)流通渠道的擴(kuò)張。線上線下差異化戰(zhàn)略有望助力公司收入持續(xù)增長(zhǎng)。

展望2022:三因子共振,公司業(yè)績(jī)有望顯著好轉(zhuǎn)。從收入端看:基于渠道結(jié)構(gòu)逐步優(yōu)化,我們看好動(dòng)銷(xiāo)的持續(xù)好轉(zhuǎn),;從利潤(rùn)端看:毛銷(xiāo)差環(huán)比顯著擴(kuò)大+低基數(shù)效應(yīng)背景下,利潤(rùn)彈性有望高于收入端。一方面提價(jià)最快將在2022Q1 反應(yīng)至公司報(bào)表,同時(shí)2021 年對(duì)于業(yè)績(jī)端最大拖累項(xiàng)在于聚焦《新相親大會(huì)》的廣告贊助費(fèi)用,預(yù)計(jì)2022年投入將大幅收窄,因此我們判斷公司業(yè)績(jī)將顯著得到好轉(zhuǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:大眾消費(fèi)持續(xù)疲軟、渠道擴(kuò)張不及預(yù)期等。

涪陵榨菜(002507)2021年業(yè)績(jī)快報(bào)點(diǎn)評(píng)：業(yè)績(jī)超預(yù)期 長(zhǎng)期彈性可期

類(lèi)別：公司 機(jī)構(gòu)：國(guó)泰君安證券股份有限公司 研究員：訾猛/徐洋 日期：2022-02-25

本報(bào)告導(dǎo)讀:

2021 年公司業(yè)績(jī)超預(yù)期;提價(jià)+費(fèi)用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績(jī)彈性;中長(zhǎng)期看,榨菜主業(yè)發(fā)力保障確定性,品類(lèi)擴(kuò)張?zhí)峁撛趶椥浴?/p>

投資要點(diǎn):

維持“增持” 評(píng)級(jí)?？紤]到公司2021年業(yè)績(jī)超預(yù)期,我們略微上調(diào)公司2021-2023 年EPS 至0.84/1.14/1.51 元,同比-4%/+36%/+32%(前值分別為0.75/1.11/1.48 元),維持目標(biāo)價(jià)46.37 元。

業(yè)績(jī)超預(yù)期。2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)25/7 億元,同比+11%/-5%,折合Q4 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收/凈利潤(rùn)5.6/2.4 億元,同比+19%/46%。Q4 業(yè)績(jī)高增主要?dú)w因于:1.直接提價(jià)顯著對(duì)沖了成本上行的壓力;2.Q4 公司基本停止了廣告費(fèi)用的投放,因此預(yù)計(jì)Q4 銷(xiāo)售費(fèi)用率同比-2pct;3.預(yù)計(jì)Q4 理財(cái)收益貢獻(xiàn)了6pct 左右的凈利率增量。

提價(jià)+費(fèi)用收縮+成本回落三因子共振保障2022-23 年業(yè)績(jī)彈性。提價(jià)方面新價(jià)格體系將被消費(fèi)者接受且起到提振渠道積極性的作用,費(fèi)用方面判斷2022 年公司投入將更加趨于理性,因此銷(xiāo)售費(fèi)用率將呈現(xiàn)邊際下降趨勢(shì),成本方面在供需趨于平衡帶動(dòng)下我們判斷2022 年青菜頭價(jià)格將會(huì)顯著回落,同時(shí)考慮到青菜頭滯后半年的使用周期,我們預(yù)計(jì)成本回落帶來(lái)的彈性將會(huì)在2023 年報(bào)表端顯著體現(xiàn)。

品類(lèi)擴(kuò)張蓄勢(shì)未來(lái)。2022 年開(kāi)始公司一改過(guò)去新品帶貨模式的打法,開(kāi)始組建專(zhuān)門(mén)的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)聚焦蘿卜等新品?？紤]到醬腌菜行業(yè)空間充足且競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手實(shí)力孱弱,基于公司在醬腌菜行業(yè)既有的品牌優(yōu)勢(shì)以及后續(xù)持續(xù)在產(chǎn)品研發(fā)/渠道建設(shè)上發(fā)力,我們看好蘿卜等新品持續(xù)擠壓競(jìng)品獲得市占率的提升,從而驅(qū)動(dòng)業(yè)績(jī)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)提示:疫情超預(yù)期導(dǎo)致需求持續(xù)疲軟;新品資源投入不足等

關(guān)鍵詞： 指數(shù)上漲