（原標(biāo)題：700億公募頂流奔私后首次發(fā)聲：當(dāng)下“茅指數(shù)”龍頭更具吸引力！化工龍頭未來(lái)三年或有大機(jī)會(huì)）

(資料圖)

本刊編輯部 | 張桔

精華摘錄

1. 我非常注重好的價(jià)格和好的公司，不太注重賽道。我們既不看短期，也不是看長(zhǎng)期看十年，我們就是看三年。然后在一個(gè)合理的估值，去收獲一個(gè)成長(zhǎng)。

2. 港股投資中，大家可能都去盯著一些互聯(lián)網(wǎng)公司，但是他們的收入增長(zhǎng)可能相對(duì)平淡，但我覺(jué)得大家今年可能更應(yīng)該關(guān)注他們的節(jié)流，像騰訊。

3. 全球汽車座椅是一個(gè)接近萬(wàn)億的市場(chǎng)，以前沒(méi)有中國(guó)的民企能夠參與， 現(xiàn)在可以參與進(jìn)去，它是一個(gè)從0到1甚至1到10的過(guò)程，可以不用去考慮估值。

4. 就A股市場(chǎng)而言，我雖然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比較便宜標(biāo)的的機(jī)會(huì)，就A股來(lái)說(shuō)，我認(rèn)為投資的興奮點(diǎn)或許會(huì)轉(zhuǎn)移到新能源以外的行業(yè)了。特別是茅指數(shù)里的龍頭對(duì)我吸引力蠻高。

5. 如果看三年的話，其實(shí)很多的白馬公司都能走得出來(lái)，化工里面的龍頭絕對(duì)是有大機(jī)會(huì)的，ROE 都是20%、30%，競(jìng)爭(zhēng)的壁壘很高。

8月30日下午，前易方達(dá)基金名將、700億頂流基金經(jīng)理林森在奔私后首次公開對(duì)外發(fā)聲。如今身為勤辰資產(chǎn)合伙人、基金經(jīng)理的他對(duì)于大類資產(chǎn)的選擇旗幟鮮明?！拔矣X(jué)得目前債券的性價(jià)比跟股票不能比，很多港股資質(zhì)一般的公司股息率都是9個(gè)點(diǎn)、10個(gè)點(diǎn)，而債券現(xiàn)在的息差利差都是很低的，絕對(duì)收益也很低。”他如是表示。

談到布局思路，他明確表示看好港股市場(chǎng)，現(xiàn)在時(shí)點(diǎn)港股中的價(jià)值股和成長(zhǎng)股，估值都非常有吸引力。但是考慮到港股市場(chǎng)歷來(lái)的波動(dòng)性比較大，因此在組合中保持三成的倉(cāng)位比較適宜。就A股市場(chǎng)而言，他表示雖然不看空新能源，但是在新能源之外能看到非常多比較便宜標(biāo)的的機(jī)會(huì)，特別是茅指數(shù)里的龍頭對(duì)他吸引力蠻高。就大熱的“風(fēng)光儲(chǔ)車”四條新能源的子賽道，他表示明年景氣度最高的或是儲(chǔ)能。

左側(cè)布局業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)大的股票

估值殺充分的公司才能戴維斯雙擊

由于在股票和債券兩大類資產(chǎn)中均深耕多年，林森的投資思路框架一直被外界好奇，此次小范圍采訪一開始，他就開門見(jiàn)山談到了自己多年沿襲的框架。

林森表示：“我的投資框架比較簡(jiǎn)單，首先認(rèn)清自己擅長(zhǎng)什么，不擅長(zhǎng)什么。我的優(yōu)缺點(diǎn)都比較鮮明，首先我對(duì)宏觀研究不太擅長(zhǎng)，其次我對(duì)專業(yè)背景要求高的行業(yè)不擅長(zhǎng)。我是學(xué)數(shù)學(xué)的，像創(chuàng)新藥領(lǐng)域?qū)ξ襾?lái)說(shuō)就太難了。所以大家看我的持倉(cāng)，其實(shí)歷史上我認(rèn)為對(duì)我來(lái)說(shuō)有難度的行業(yè)，我是不太參與的?！?/p>

“同時(shí)，或許因?yàn)槲以诤Ｍ馍畹臅r(shí)間比較長(zhǎng)，所以當(dāng)我回國(guó)的時(shí)候，我覺(jué)得我是沒(méi)有信息優(yōu)勢(shì)的，因?yàn)榭赡苡惺畮啄甑臅r(shí)間沒(méi)有在國(guó)內(nèi)積累人脈。所以投資風(fēng)格上來(lái)講，我不擅長(zhǎng)做短線投資，但我覺(jué)得我擅長(zhǎng)的或者相對(duì)來(lái)說(shuō)做的比較好的地方，首先就是在美國(guó)入行比較容易養(yǎng)成長(zhǎng)期投資的習(xí)慣；第二就是我心理抗壓能力比較強(qiáng)，在順境和逆境里面都能堅(jiān)守投資紀(jì)律。”

林森特別強(qiáng)調(diào)了第三點(diǎn)，在海外看多了美股的生意模式，也方便去理解A股的各類公司?！捌鋵?shí)我身上是沒(méi)有一個(gè)行業(yè)烙印的。確實(shí)過(guò)去幾年我們每年獲得超額收益的來(lái)源都不一樣。2019年消費(fèi)電子、2020年光伏，2021年是汽車零部件，我們的收益來(lái)源比較多元，行業(yè)配置比較均衡。而且大家去看對(duì)我們業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)最大的股票，都是提前布局。至少在它啟動(dòng)前的一到兩個(gè)季度，我們就已經(jīng)埋伏起來(lái)了。不管是價(jià)值還是成長(zhǎng)，一個(gè)大的方向我肯定是做基本面投資?！?/p>

林森具體又解釋了其基本面投資的思路：“首先一種是大家常說(shuō)的低估值的價(jià)值投資。我覺(jué)得在A股一些估值低的股票可能會(huì)有一些治理上的問(wèn)題，所謂的價(jià)值陷阱。所以歷史上來(lái)看，低估值價(jià)值投資我做過(guò)一些，但整體來(lái)說(shuō)比例不高?！?/p>

“第二種可能是所謂的成長(zhǎng)型，或者遠(yuǎn)見(jiàn)型、賽道型的投資。這種投資其實(shí)我自己是不太做的。因?yàn)檫@種投資典型做法是選擇一個(gè)好的行業(yè)，這個(gè)好的行業(yè)可能是醫(yī)藥、新能源汽車、半導(dǎo)體等，然后去買里面的頭部公司。但是既是好行業(yè)又是好公司的話，估值可能會(huì)很貴，我自己覺(jué)得不太擅長(zhǎng)去駕馭高估值的公司。即便我能選對(duì)賽道，例如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)確實(shí)是一個(gè)正確的賽道，但是我可能買錯(cuò)標(biāo)的。”

眾所周知投資過(guò)程中公司的估值很重要，林森對(duì)此用一個(gè)美股例子做了生動(dòng)說(shuō)明：“這家公司叫杰克亨利，回看其過(guò)去30年的股價(jià)，在2000年到2010年十年當(dāng)中一直在橫盤。但是這十年當(dāng)中的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)其實(shí)很好，盈利的復(fù)合增速超過(guò)20%。對(duì)比來(lái)看，A股十年復(fù)合增速超過(guò)20%的公司只有千分之三。但是為何它的股價(jià)不漲呢？2000年時(shí)估值是七十多倍，隨后的十年當(dāng)中公司的業(yè)績(jī)?cè)谠鲩L(zhǎng)，但是股價(jià)不變。因?yàn)橐恢痹谙乐怠Ｋ越K于到了2010年的時(shí)候，估值已經(jīng)被殺到了十幾倍。2010年開始，股價(jià)又一飛沖天。”

對(duì)此，林森總結(jié)：“因?yàn)楣乐禋⒌帽容^充分了，后面就開始戴維斯雙擊了。所以我用這個(gè)例子經(jīng)常告誡自己好公司是不等于好股票的，因?yàn)槠渲泄乐凳且粋€(gè)很重要的事情。”

投資策略是GARP

在充分分析了自己的投資思路后，林森表示他是一個(gè)典型的GARP策略的執(zhí)行者，英文是Growth At Reasonable Price，我們用合理的估值去買一個(gè)成長(zhǎng)股。對(duì)比分析這種思路和遠(yuǎn)見(jiàn)型投資，可能都是從三個(gè)大的維度來(lái)看。

“第一，這家公司做的生意，賽道是不是好賽道。第二，這家公司自己有沒(méi)有競(jìng)爭(zhēng)力。第三，買的時(shí)候估值便不便宜。遠(yuǎn)見(jiàn)型的投資者非常注重好的賽道和好的公司，而我是非常注重好的價(jià)格和好的公司。所以我會(huì)去容忍不太好的賽道。我們既不是看短期，比如說(shuō)三個(gè)月或一年，也不是看長(zhǎng)期看十年，我們就是看三年。然后在一個(gè)合理的估值，去收獲一個(gè)成長(zhǎng)。”他如是分析。

對(duì)此，他舉了投資隆基綠能的例子來(lái)說(shuō)明：“我們從2018年年中買了以后一直持續(xù)持有十個(gè)季度，在這十個(gè)季度的時(shí)間里，它的市值從300億漲到了超過(guò)4000億，也就是說(shuō)我們兩年半時(shí)間賺了十倍。為什么當(dāng)時(shí)大家不買300億的隆基，核心原因在于當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上很多人覺(jué)得光伏不是一個(gè)好行業(yè)。因?yàn)楣夥男枨蠛艽蟪潭壬鲜苷叩挠绊?，受補(bǔ)貼的影響。但對(duì)于我來(lái)說(shuō)，我們很確定它是一個(gè)好的公司，然后在300億的時(shí)候估值也比較合理。

還有一點(diǎn)就是這個(gè)行業(yè)會(huì)隨著平價(jià)光伏、平價(jià)上網(wǎng)的到來(lái)而擺脫補(bǔ)貼。一個(gè)公司我看三年，我不知道平價(jià)上網(wǎng)是2019年還是2020年到來(lái)。但是在2018年的時(shí)候，我覺(jué)得三年之內(nèi)肯定會(huì)到來(lái)。所以用我的框架來(lái)選，這家公司當(dāng)時(shí)是一個(gè)非常好的標(biāo)的?！?/p>

他總結(jié)表示：“成長(zhǎng)其實(shí)可以從五個(gè)維度來(lái)選，這家公司的潛在市場(chǎng)有多大，滲透率有多高，市場(chǎng)份額是什么樣的，單價(jià)是什么樣的，利潤(rùn)率是什么樣的。這是我們內(nèi)部一個(gè)五P的模型?！睂?duì)此，他又用了一個(gè)案例星宇股份來(lái)具體說(shuō)明。

林森分析：“首先，該公司產(chǎn)品主要是汽車零部件車燈，單機(jī)價(jià)是持續(xù)提升的。同時(shí)公司作為一個(gè)國(guó)產(chǎn)龍頭，回到2018年的話，全球的市占率只有1%。也就是說(shuō)至少有兩個(gè)P是滿足的。第一是Price，第二是Penetration。然后由于公司競(jìng)爭(zhēng)力很優(yōu)秀，有可能毛利率將來(lái)還會(huì)提升?？赡墚?dāng)時(shí)大家不愿意買有兩個(gè)原因：首先大家覺(jué)得這個(gè)行業(yè)比較一般，汽車零部件不是一個(gè)好行業(yè)。第二就是當(dāng)時(shí)覺(jué)得該公司太小了。因?yàn)樵趲啄暌郧?，整個(gè)市場(chǎng)還是非常喜歡大公司，大家不太愿意去研究小公司。但是結(jié)合我的框架，可以容忍行業(yè)比較差，同時(shí)因?yàn)槲业某止芍芷谙鄬?duì)比較長(zhǎng)，流動(dòng)性差對(duì)于我來(lái)說(shuō)不是一個(gè)困擾?！?/p>

非常好的自下而上機(jī)會(huì)在港股

成長(zhǎng)或價(jià)值估值都很有吸引力

2022年僅剩最后四個(gè)月了，前八個(gè)月受多重因素影響市場(chǎng)表現(xiàn)平平，林森也分享了他對(duì)后續(xù)市場(chǎng)的看法。

林森表示：“我覺(jué)得自下而上很多領(lǐng)域機(jī)會(huì)是非常好的。首先是港股，其次就是A股擁擠度低的一些制造業(yè)。相對(duì)來(lái)說(shuō)光伏和電動(dòng)車，我感覺(jué)以我的框架去分析，我可能沒(méi)有那么容易的找到好的投資機(jī)會(huì)了。首先港股像恒生科技從中長(zhǎng)期來(lái)看，是一個(gè)比較好的機(jī)會(huì)。因?yàn)榭赡艽蠹叶级⒅恍┗ヂ?lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，他們今年的收入增長(zhǎng)可能相對(duì)來(lái)說(shuō)是比較平淡的。但我覺(jué)得大家今年可能更應(yīng)該關(guān)注他們的節(jié)流。像騰訊，過(guò)去兩年的員工數(shù)翻了一倍，但是今年是堅(jiān)決的裁員，節(jié)流的空間是非常大的。

然后我覺(jué)得A股的一些制造業(yè)公司，去年飽受原材料海運(yùn)匯率的苦惱，今年都在往好的方向發(fā)展。后面我覺(jué)得只要跟蹤，比如說(shuō)海外美國(guó)的經(jīng)濟(jì)是不是開始衰退，中國(guó)經(jīng)濟(jì)是不是在三四季度開始企穩(wěn)。如果需求是穩(wěn)定的，我覺(jué)得這些公司還是比較有機(jī)會(huì)的，對(duì)光伏和電動(dòng)車會(huì)相對(duì)謹(jǐn)慎一點(diǎn)?！?/p>

至于他首推港股的原因，林森補(bǔ)充強(qiáng)調(diào)：“我非?？春酶酃伞ｋm然看好港股的人在過(guò)去的兩年是不斷被市場(chǎng)打臉，但是我覺(jué)得港股這個(gè)市場(chǎng)還是很有意思的。

從歷史復(fù)盤來(lái)看，其實(shí)港股不是一個(gè)永遠(yuǎn)讓人絕望的市場(chǎng)。它是一個(gè)比較極端的市場(chǎng)，每隔幾年會(huì)有一波大的機(jī)會(huì)。站在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的話，不管港股的成長(zhǎng)股還是價(jià)值股，其實(shí)估值都是非常有吸引力的。但是從組合構(gòu)建的角度來(lái)看，其實(shí)港股確實(shí)持有體驗(yàn)比較差，它的波動(dòng)大。所以我自己的想法是未來(lái)在組合里面可能會(huì)有一定的倉(cāng)位去配置港股，比如說(shuō)30%，就是不宜過(guò)高，因?yàn)檫^(guò)高了以后會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)品的波動(dòng)性可能就太大了。但是我自己還是非常堅(jiān)信，如果假以時(shí)日，比如說(shuō)一個(gè)五年或者更長(zhǎng)的維度來(lái)看，港股大概率是能跑贏A股的。而且甚至在未來(lái)的三年當(dāng)中，我覺(jué)得港股是很有可能有一波非常大的波瀾壯闊的機(jī)會(huì)的，所以我們需要布局?！?/p>

此外，可能很多人會(huì)說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)龍頭得按公用事業(yè)估值，但即使公用事業(yè)估值起碼也能給個(gè)二三十倍。我一開始在美國(guó)做投資，美國(guó)的公用事業(yè)股估值一點(diǎn)都不便宜，因?yàn)榉€(wěn)定。而且很多公共事業(yè)股增速雖然不高，但確定性超越通脹。比如收垃圾的公司或者是電力公司，每年的盈利增長(zhǎng)有5~10個(gè)點(diǎn)，在美股都是可以給到30倍的PE。而我們的互聯(lián)網(wǎng)龍頭可憐死了，現(xiàn)在哪有什么二三十倍的估值，很多都是十來(lái)倍。

投資興奮點(diǎn)或轉(zhuǎn)到新能源以外

“茅指數(shù)”標(biāo)的很具有吸引力

就A股來(lái)說(shuō)，他認(rèn)為投資的興奮點(diǎn)或許會(huì)轉(zhuǎn)移到新能源以外的行業(yè)了。

他具體解釋：“我在2020年和2021年是不太去買茅指數(shù)里面的一些行業(yè)龍頭的。但是在現(xiàn)在這個(gè)時(shí)點(diǎn)，我覺(jué)得那些行業(yè)龍頭對(duì)我來(lái)說(shuō)吸引力還是蠻高的。因?yàn)榭陀^來(lái)說(shuō)過(guò)去的兩年左右時(shí)間里面，這些公司很多已經(jīng)從他們股價(jià)最高的地方跌下來(lái)一半甚至比一半還多。

其實(shí)我們2020年的時(shí)候，當(dāng)市場(chǎng)瘋狂的去買這些股票的時(shí)候，講的那些邏輯現(xiàn)在仍然成立?；剡^(guò)頭去看這些公司的護(hù)城河還在，只是在當(dāng)時(shí)他們的估值上被炒出泡沫了。然后在過(guò)去的兩年里稍微遇到一點(diǎn)經(jīng)濟(jì)周期，盈利上稍微有點(diǎn)波動(dòng)，或者說(shuō)增速降下來(lái)，其實(shí)殺的很厲害。但是我們現(xiàn)在站在這個(gè)時(shí)點(diǎn)的話，會(huì)發(fā)現(xiàn)他們相對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)對(duì)很多公司來(lái)說(shuō)沒(méi)有衰退。他們?nèi)匀皇歉髯灶I(lǐng)域里面的龍頭，然后估值又便宜一半這么多?！?/p>

燃油車時(shí)代沒(méi)有入場(chǎng)券的零部件企業(yè)想象空間巨大

風(fēng)光儲(chǔ)車明年景氣度最好的或?yàn)閮?chǔ)能

在談到2021年為他組合貢獻(xiàn)最好業(yè)績(jī)的汽車零部件時(shí)，林森也具體分析了其看好之道。

他表示：“過(guò)去單價(jià)在15萬(wàn)塊錢以上的品牌乘用車座椅都不是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)生產(chǎn)的，就是95%以上15萬(wàn)以上車的座椅都是合資企業(yè)在生產(chǎn)。所以大家可以想象在過(guò)去傳統(tǒng)燃油車的時(shí)代，中國(guó)的這些民營(yíng)企業(yè)根本就沒(méi)有機(jī)會(huì)入場(chǎng)去參與這個(gè)游戲。就汽車座椅本身而言，從我們的常識(shí)角度來(lái)說(shuō)，它不是一個(gè)技術(shù)含量那么高的部件。它比拼的是生產(chǎn)上工藝的管控、成本的管控、響應(yīng)的速度，這些完全應(yīng)該是中國(guó)民營(yíng)企業(yè)最擅長(zhǎng)的。

但是現(xiàn)在不一樣了?，F(xiàn)在我們知道有相關(guān)的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)標(biāo)的，以前可能就是給一個(gè)廠生產(chǎn)一個(gè)頭枕，但是現(xiàn)在他可以有機(jī)會(huì)給蔚來(lái)、理想去做座椅。而且他可能對(duì)傳統(tǒng)的合資企業(yè)產(chǎn)生撼動(dòng)。所以導(dǎo)致了像奧迪這樣的合資企業(yè)也開始找中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)去生產(chǎn)座椅?！?/p>

對(duì)此，他做了一個(gè)估算：“這種新的空間，可以算一下，全球汽車的座椅加起來(lái)是一個(gè)接近萬(wàn)億的市場(chǎng)，以前就沒(méi)有中國(guó)的民營(yíng)企業(yè)能夠參與。所以這個(gè)空間現(xiàn)在是從0到1，甚至到10，甚至都不用去談估值。”

至于今年已經(jīng)獨(dú)領(lǐng)風(fēng)騷的新能源板塊乃至其中的細(xì)分賽道，林森表示：“我覺(jué)得明年景氣度最高的肯定是儲(chǔ)能，然后車、風(fēng)和光三者差不多。我對(duì)光伏的研究還可以，比較了解這個(gè)行業(yè)。這個(gè)行業(yè)過(guò)去幾十年的發(fā)展只是以價(jià)換量。也就是說(shuō)隨著技術(shù)的進(jìn)步，光伏組件的價(jià)格在下降，同時(shí)它的量在快速增長(zhǎng)，這是該行業(yè)過(guò)去幾十年發(fā)展的一個(gè)規(guī)律。但2020年和2021年是僅有的連續(xù)兩年光伏行業(yè)出現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。當(dāng)然這中間可能有一些偶然性原因，比如俄烏沖突爆發(fā)的能源危機(jī)等。但長(zhǎng)期來(lái)看光伏行業(yè)一定不是這種局面，明年我覺(jué)得光伏一定還會(huì)高速增長(zhǎng)，但是明年我們可能會(huì)看到組件價(jià)格開始下降，這個(gè)時(shí)候行業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)格局可能會(huì)超越我們現(xiàn)在市場(chǎng)上很多人的想象?！?/p>

困境反轉(zhuǎn)行業(yè)中看好化工龍頭

軍工一定要配但不能高配

至于下半年被機(jī)構(gòu)廣泛討論的困境反轉(zhuǎn)行業(yè)，林森也表示：“我覺(jué)得如果看三年的話，其實(shí)很多的白馬公司都能走得出來(lái)，化工里面的龍頭絕對(duì)是有大機(jī)會(huì)的，ROE 都是20%、30%左右，競(jìng)爭(zhēng)的壁壘很高。另外包括物流領(lǐng)域的龍頭、電子領(lǐng)域的龍頭，這兩年跌了非常多，我覺(jué)得都能走出來(lái)，未來(lái)三年經(jīng)濟(jì)大概率是能走出困境的?！?/p>

至于近期被熱議的“新半軍”，林森也闡述了自己的觀點(diǎn)：“歷史上看我的持倉(cāng)，從來(lái)不買半導(dǎo)體。但是我覺(jué)得在今年電子又是倒數(shù)第一的情況下，半導(dǎo)體有些公司就很有意思了，一方面殺估值，一方面殺業(yè)績(jī)，然后消費(fèi)電子的景氣度又很低，連累了很多半導(dǎo)體公司，所以我覺(jué)得半導(dǎo)體其實(shí)挺好的，可以在里面找機(jī)會(huì)。”

“軍工也是。其實(shí)我剛才簡(jiǎn)單的講了一下組合構(gòu)建，我的組合也是有一個(gè)特點(diǎn)。我在2020年以后，基本上每年組合里面都會(huì)配五個(gè)點(diǎn)的軍工，為什么呢？因?yàn)檐姽み@個(gè)行業(yè)很有意思。軍工的基本面其實(shí)跟宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)度不大，成長(zhǎng)性還可以，有一個(gè)偏中高的成長(zhǎng)性。從2020年開始整個(gè)行業(yè)的估值也比較合理，所以在這種情況下，從長(zhǎng)期復(fù)合收益的角度來(lái)看，軍工是還不錯(cuò)的行業(yè)。所以一個(gè)組合里如果配置一定比例的軍工是可以對(duì)組合的整體有改進(jìn)的。但為何只配五個(gè)點(diǎn)又不重倉(cāng)呢？因?yàn)槲矣X(jué)得軍工持有體驗(yàn)比較差，有點(diǎn)像港股，波動(dòng)大。”

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

關(guān)鍵詞： 未來(lái)三年