（原標題：專訪中泰資管姜誠：地產(chǎn)、基建龍頭供給端競爭格局向好，用盡可能低價買盡可能高質(zhì)量資產(chǎn)）

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紅周刊 本刊編輯部 | 曹井雪

前八個月以新能源為首的科技成長股獨領風騷，引發(fā)基金經(jīng)理競相變換賽道追捧,但中泰資管基金經(jīng)理姜誠拒絕隨波逐流，他注重估值對于預期收益率的影響。他強調(diào)“用盡可能低的價格買盡可能高質(zhì)量的資產(chǎn)是價值投資的根本目標?！?/p>

接受《紅周刊》專訪時，姜誠表示自己是一個看得少、股票變動少、思考多的基金經(jīng)理。他認為：“在投資犯錯后改正是反人性的高難度動作，而最好的方式是預設標的壞情況發(fā)生也愿意買，降低糾錯的概率。”

此外，當下不少投資賽道擁擠、投資者內(nèi)卷的情況下，姜誠表示，如果不以買入即步入上漲通道為目的，就不會被高頻數(shù)據(jù)所擾，繼而實現(xiàn)讓自己和客戶都能“睡好覺”。

從近期公布的中報來看，姜誠持有地產(chǎn)、基建的龍頭公司。在他看來，兩者在需求端處于萎縮的狀態(tài)，但是供給端的競爭格局良好，呈現(xiàn)強者恒強的趨勢。

通過長期競爭格局找到價值的“錨”

做自下而上的應對型投資

《紅周刊》：市場上有許多不同的投資策略，相比于大部分投資經(jīng)理積極預測，您的“應對型”策略較為獨特，能否給我們的投資者介紹一下？

姜誠：這一切都基于價值投資的理念。股價對我的投資而言是外生變量，我不基于此作預測，而是對此進行應對。以盡可能低的價格去買好的資產(chǎn)、長期盈利能力好的公司?！皯獙Α钡男袨轶w現(xiàn)在我會在物超所值時買，在漲到泡沫化狀態(tài)時賣。

依據(jù)基本面，如果對公司的競爭優(yōu)勢、業(yè)務發(fā)展空間、長期競爭格局等都判斷準確的話，就能夠找到公司價值的“錨”。即便一家公司可能無法精準判斷出價值是10元或是15元，但如果它的價格是5元，那就相當便宜，我就會買。這是一種被動的應對。

《紅周刊》：近期央行再次降息，增加了不少投資者對市場的信心?，F(xiàn)在投資上是否到了積極進取的時刻，您是否會繼續(xù)加倉呢？

姜誠：我不會試圖憑借加息等宏觀變量去預測大勢。但如果貨幣政策的周期性調(diào)整對我持倉的標的產(chǎn)生長期影響，我就會去參考這一指標進行評估，特別是對銀行股進行價值判斷。

不僅是宏觀因素，行業(yè)的中觀因素也會影響我對公司的評估。像煤炭這類總需求正在衰退的行業(yè)，我對需求下行后行業(yè)格局的變化、市場份額的重構、長期利潤呈現(xiàn)的狀態(tài)都會關注。

《紅周刊》：具體到分析方法層面，您采用的是自下而上的投資框架。能否分享一下在這一過程中，您每天都會做哪些“功課”呢？

姜誠：從做買方研究員開始，我研究覆蓋過上游的煤炭、石油、農(nóng)業(yè)，中游的機械、輕工，下游的消費、醫(yī)藥、商業(yè)，對其中的核心公司都做過臉譜畫像。目前主要就是動態(tài)更新一下對它們的認知。

其中有百分之八九十的公司，我可能看幾分鐘就知道它不是我要找的長期有競爭優(yōu)勢且能夠持續(xù)的好公司，那我就沒有必要用追熱點的思維去跟蹤許多高頻數(shù)據(jù)。

此外，我們的研究團隊也會給予我很大的支持，包括日常基本面的核實考證以及新線索的提供，每年我們都會對幾個新品種進行組織研究。

《紅周刊》：您最近談到，自己在投資上會通過“認慫”的方式，來不斷驗證和修正持倉個股的投資價值。能否結(jié)合一個例子來談談？

姜誠：我2006年入行，2005年底是A股市場鐵底，之后就出現(xiàn)了一波大牛市，那時股票很容易漲，談估值并不重要。但是當牛熊轉(zhuǎn)換后，此前的很多認知都經(jīng)不起檢驗，由此的教訓是：很多公司被印證只是階段性景氣。

此外，好公司加上好價格才是收益的保障。即便是經(jīng)歷牛熊后依舊優(yōu)秀的公司，投資中也可能會因為買入價格較高而承受損失。所以經(jīng)過熊市的教育和自己深入的學習，我對價值投資有了更精準的理解，自然而然切換到價值投資的道路上去了。

對于投資中的錯誤，我考慮更多的是如何避免。因為犯錯后去糾正很難。在研究一家公司的過程中，我們?nèi)菀自窖芯吭接X得好，也越愿意用正面的證據(jù)去佐證自己的判斷，而對負面的證據(jù)選擇性忽略。

降低投資中犯錯概率的最好方式是構建安全邊際，這就需要對一家我認為好的公司在未來演進中的不利局面進行估計。假設如果哪些外部條件不具備了會使公司情況變差，如果變差了是否還能接受它？不斷與自己交鋒，如果能夠接受再去買，犯錯的概率就會小很多，只有出現(xiàn)真實情況比預計還要差，才需要去糾錯。

不少人買地產(chǎn)股基于政策扶持、行業(yè)短期拐點等邏輯。但我認為這并不重要，地產(chǎn)行業(yè)長期呈現(xiàn)衰退，人口結(jié)構的老齡化以及城鎮(zhèn)化率的提高都會殺傷需求，供大于求的城市很多。在長期需求不樂觀、階段性需求供給過剩的情況下，我們?nèi)ベI地產(chǎn)股會考慮如果行業(yè)整體份額出現(xiàn)腰斬后，所持標的市場份額能達到多少，是否還能通過市場份額擴張來抵御行業(yè)下滑，抑或在公司份額也隨行業(yè)下滑情況下，公司股價還能否低于價值。若真實情況沒有比預設悲觀，就無需糾錯。

關注傳統(tǒng)行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟效應

寬松貨幣政策下價投不放松估值要求

《紅周刊》：就您的研究經(jīng)驗而言，有什么快速分辨公司好壞的方法嗎？

姜誠：對于有長期業(yè)績分類的公司、競爭力強的公司，通常會呈現(xiàn)出高且穩(wěn)定的盈利能力，主要參考ROE。我們觀察發(fā)現(xiàn)，大部分公司的長期平均ROE都是較低的。

對于沒有長期業(yè)績記錄的公司，我們基于商業(yè)模式分析的框架就可以很快抓住行業(yè)的關鍵點。像制造業(yè)的公司，如果其產(chǎn)品無差異化，那么成本領先優(yōu)勢就十分重要，這就可能需要專屬的資源。例如煤炭就屬于產(chǎn)品無差異的行業(yè)，經(jīng)過洗選后的煤炭都是標準煤。至于是用于發(fā)電還是冶煉的煤炭，都是有標準產(chǎn)品規(guī)格的。既然產(chǎn)品無差異，煤炭的差別只能來自生產(chǎn)端，也就是開采加物流成本。

開采成本端我們關注儲量結(jié)構、儲量開采條件、運輸條件等量化指標。而其中最具競爭優(yōu)勢的公司，具備開采成本低、物流設備的完善，甚至是煤電路港一體化的綜合能源企業(yè)，有高穩(wěn)定性以及高利潤率優(yōu)勢。

大多傳統(tǒng)行業(yè)是靠規(guī)模經(jīng)濟性和范圍經(jīng)濟性。如果一個行業(yè)很大，產(chǎn)品完全無差異，最小經(jīng)濟規(guī)模相比于行業(yè)體量而言不大，就很難建立優(yōu)勢。但是“爛”公司短期內(nèi)會更具備業(yè)績彈性，這也是它們某些階段受到市場關注的原因。但是我們的出發(fā)點并非博短期的反轉(zhuǎn)，即使在市場賦予它們極高熱度的情況下，我們也不會去關注。如果目標是找好東西，就不用急迫，主要抓住當下看到的、能有充分證據(jù)證明是好公司的東西就夠了。

《紅周刊》：截至去年末，納斯達克指數(shù)十年長牛，長持蘋果、亞馬遜以偏“被動”的方式就能“躺贏”市場。目前國內(nèi)也有不少基金經(jīng)理對一些好公司進行“鎖倉”。您如何評價這類操作？

姜誠：美國在利率水平降低的情況下，高回報資產(chǎn)越來越少，大家降低了對收益率的預期。在利率水平接近0的情況下，以40倍的估值去買互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還會有可接受的回報率。

A股基本面交錯的景氣，也會指引行業(yè)熱點的輪動。在我們寬松的貨幣政策下，對成長股的估值抬升也有利。但對于價值投資而言，如果預期收益率不變，那么就不會放松對估值的要求。

《紅周刊》：對于抱團較多的股票，您一直鮮少涉獵。但是在今年市場回調(diào)中，市場對其價格高估的恐慌已經(jīng)被打破。您認為這類標的有吸引力嗎？

姜誠：我對所有股票價值評估標準是一致的，長期的高ROE加高增長空間最好，長期利潤穩(wěn)定加低估值次之，而長期的低ROE加高增長空間則毀滅價值。所以并不是一家公司跌得多了就物超所值。

目前流量紅利期已過，對我來說，白酒是比互聯(lián)網(wǎng)更好的一門生意，消費者消費白酒時會有情感和社交的訴求在里面，需求總量很大，所以不同品牌、不同區(qū)域和不同銷售渠道的白酒公司都能活得好，只是目前的估值水平下，還能找到潛在回報率更高的資產(chǎn)。我的風險偏好低，但是要求的收益率一點都不低，這就導致了選股的嚴苛。我不介意錯過，錯過好過買錯。

兼具好資產(chǎn)和低估值兩大特點

地產(chǎn)、基建龍頭具備良好競爭格局

《紅周刊》：地產(chǎn)股進入“白銀時代”，但您從去年才開始持有地產(chǎn)龍頭的原因是什么？

姜誠：去年三季度我第一次買地產(chǎn)股。如果按照大眾對價值投資基金經(jīng)理的認知來說，我們投資金融、地產(chǎn)的時間都比較晚，原因在于之前對分子端心里沒底。

早年間，我就形成了一個結(jié)論，房地產(chǎn)的總需求是下滑的，而對于個體企業(yè)的競爭優(yōu)勢和未來長期的競爭格局還沒有成熟的判定。在去年上半年的新一輪推集中供地的過程中，大家還在拼命搶地，把土地溢價率搶到了上限，由此就形成了壞的競爭格局。

如果一個行業(yè)有長期衰退的需求疊加很壞的競爭格局，那么市盈率再低都不會安全。但是在第二輪和第三輪土地拍賣過程中，許多企業(yè)已經(jīng)沒錢搶地，退出了競爭，這時土地基本沒產(chǎn)生溢價，都是底價成交的。如是狀態(tài)下，項目的利潤率就會較高，這是格局走向優(yōu)化的強有力證據(jù)。

所以我們之前可能過慮了。對地產(chǎn)，我判斷它是在需求萎縮過程中格局會優(yōu)化的行業(yè)，而今年集中度再次提升印證了我的判斷。而且我認為格局比需求重要很多，所以我才敢買。從分母端看，去年下半年地產(chǎn)股的估值水平又比上半年更低，所以滿足了分子端增加、分母端減少的情況。

《紅周刊》：您認為投資無須區(qū)分成長與價值，但是過去兩年成長股成為A股市場最亮眼的存在。而您并沒有對此過多涉獵，這是什么原因呢？

姜誠：低估值和高質(zhì)量并非是割裂的，我重倉的股票基本同時滿足這兩個條件。低價買好貨的機會一定要抓住，這是最好的情況。在我的排序中，第一類是以下等馬的價格買上等馬，第二類是以下等馬的價格買中等馬，如果第一類機會足夠多，便無須考慮第二類。

而現(xiàn)在很多投資者喜歡以上等馬的價格去買上等馬，這其中就會存在兩類風險，第一資產(chǎn)并不是真正的好，第二就是市盈率高的情況下，預期回報率也會相應降低。

所以我現(xiàn)在的持倉結(jié)構，并不是我主動選擇低估的一方，而是市場上存在物超所值的機會，符合我們長期高盈利、好競爭格局的標準。

《紅周刊》：目前基建行業(yè)在A股投資中并不是熱門領域，而您已經(jīng)數(shù)個季度都對相關標的重倉。這一領域吸引您投資的原因是什么？

姜誠：基建行業(yè)的變化小，規(guī)模經(jīng)濟性很強，龍頭公司的競爭優(yōu)勢強。對于普通房建而言，不同基建公司的施工差別不大，但是高端樓宇場所對施工技術要求會比較高。所以，基建龍頭公司在施工質(zhì)量、技術方面有豐富的經(jīng)驗，在競標方面更具備優(yōu)勢，而且公司的研發(fā)投入也很大，很難被其他公司追趕，形成強者恒強的格局。

此外，成本端融資也很重要。授信足夠?qū)捲?，融資成本足夠低。我經(jīng)常將建筑公司龍頭比喻成好馬，如果是一匹千里馬，那么對騎師的要求就很低，好馬不常有，好的騎師可能比較多。所以這種能夠在既定軌道上自發(fā)發(fā)展的公司，就是難得的好資產(chǎn)。再加上市場對其景氣度的預判較低，標的價格也很低，順理成章被我們收入囊中。

《紅周刊》：您也配置了銀行股，相比于城商行，您更傾向于四大行。但是目前存貸差的情況不如過去樂觀，那您是否還堅定看好呢？

姜誠：在我看來，銀行活著最重要，其作為百業(yè)之母，只要活下去就能賺錢，階段性利潤增速不重要。

我買銀行股的時候，會考慮經(jīng)濟的安全邊際在哪里。我通過研究發(fā)現(xiàn)，我們的凈息差還是有底的?？紤]到銀行的長期負面結(jié)構性因素后，我認為大銀行是可以長期存活的。而且過去幾年去杠桿的情況下，銀行的撥備覆蓋率也提供了高程度保護。銀行面臨的風險是大家普遍認知到的，這也通過估值得到了釋放。

（本文已刊發(fā)于9月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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