（原標(biāo)題：融資“杠桿游戲”再被發(fā)禁令，監(jiān)管明確要求私募不得結(jié)構(gòu)化發(fā)債，資深人士詳解內(nèi)里）

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財(cái)聯(lián)社9月9日訊（記者 閆軍）監(jiān)管再次明確對(duì)私募行業(yè)“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”畫上紅線。

日前，有消息稱，中基協(xié)在AMBERS系統(tǒng)向私募管理人發(fā)布了一則《關(guān)于更新私募基金管理人登記備案承諾函等模板的通知》。上述消息中還指出，監(jiān)管新增《高管承諾函》和適用于私募證券基金管理人的《不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)債承諾函》兩份承諾函模板。

對(duì)私募行業(yè)提出“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”禁令并非首次，包商銀行被接管后，揭開了“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的“蓋子”，此后包括銀行間交易商協(xié)會(huì)、人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)都有過(guò)對(duì)“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的禁令。此次中基協(xié)將要求在私募登記備案中加入承諾函這一指定動(dòng)作，將其納入日常運(yùn)作流程中。

重申私募“不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)債承諾”

根據(jù)上述消息，未來(lái)私募管理人在選擇“債券”為展業(yè)方向時(shí)，需要提交“不涉及結(jié)構(gòu)化發(fā)行承諾函”，要求私募所有投資人員承諾過(guò)往投資業(yè)務(wù)中不涉及“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，并且未來(lái)合法合規(guī)展業(yè)，不參與“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”。

此前監(jiān)管多次明令禁止，最近的一次是今年6月，中基協(xié)提出禁令“基金直接或者間接參與結(jié)構(gòu)化等非市場(chǎng)化債券發(fā)行”，并指出，申請(qǐng)機(jī)構(gòu)主要投資方向?yàn)閭顿Y，或提供債券投資業(yè)績(jī)的，或出資人、高管人員過(guò)去曾從事債券投資的，應(yīng)上傳承諾函說(shuō)明未來(lái)展業(yè)不違規(guī)從事結(jié)構(gòu)化發(fā)債。

不過(guò)在6月的AMBERS系統(tǒng)中提交材料中，雖有表述“應(yīng)上傳承諾函說(shuō)明未來(lái)展業(yè)不違規(guī)從事結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，但是并不是“必填”項(xiàng)，而是“如有”則提供。

此次提供了承諾模版，要求私募在登記備案時(shí)承諾不涉及“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，無(wú)疑是對(duì)這一違規(guī)現(xiàn)象再上“緊箍咒”。

那么，什么是“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”？為何監(jiān)管如此多次強(qiáng)調(diào)禁止？

對(duì)此，安志經(jīng)緯資管合規(guī)風(fēng)控負(fù)責(zé)人王玉林介紹，發(fā)債方在債券發(fā)行比較困難的時(shí)候，為了實(shí)現(xiàn)債券的發(fā)行，通過(guò)資管機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品，發(fā)債方自掏腰包購(gòu)買該資管產(chǎn)品一部分平層份額或者劣后級(jí)份額，該資管產(chǎn)品剩余額度進(jìn)行市場(chǎng)化募集，產(chǎn)品成立后再投向發(fā)債方的債券的一種發(fā)債模式。

簡(jiǎn)而言之，結(jié)構(gòu)化發(fā)債就是發(fā)行人認(rèn)購(gòu)自己發(fā)行的債券，通過(guò)設(shè)立結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品發(fā)行到市場(chǎng)上去，通過(guò)回購(gòu)等方式循環(huán)起來(lái)。

資深資管人士、恒立基金創(chuàng)始人潘煥煥向財(cái)聯(lián)社記者表示，結(jié)構(gòu)化發(fā)債是指發(fā)行人在債券發(fā)行困難的情況下，通過(guò)資管產(chǎn)品的分級(jí)安排、回購(gòu)功能來(lái)放大杠桿，實(shí)現(xiàn)超額融資。

潘煥煥進(jìn)一步解釋，一般而言，使用“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”這類模式的發(fā)行人主要是資質(zhì)較弱的主體，如一些低評(píng)級(jí)的城投公司、產(chǎn)業(yè)類國(guó)企和資質(zhì)較差的民企。

其模式主要分為三類：一是發(fā)行人（或關(guān)聯(lián)方）認(rèn)購(gòu)部分自發(fā)債券；二是發(fā)行人自行認(rèn)購(gòu)或通過(guò)過(guò)橋方認(rèn)購(gòu)資管產(chǎn)品的劣后份額作為安全墊，吸引私募、銀行等機(jī)構(gòu)資金認(rèn)購(gòu)?qiáng)A層級(jí)、優(yōu)先級(jí)等份額完成發(fā)債；三是發(fā)行人全額認(rèn)購(gòu)，再以同業(yè)回購(gòu)為途徑獲得同業(yè)融資，實(shí)現(xiàn)企業(yè)負(fù)債的同業(yè)化。

王玉林表示，私募涉及的“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”就是指私募基金作為資管產(chǎn)品，參與到“結(jié)構(gòu)性發(fā)債”的過(guò)程中。

監(jiān)管目的在于降低行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

這種加大杠桿的“自融”式發(fā)債，潘煥煥認(rèn)為，“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”導(dǎo)致債券發(fā)行規(guī)模、利率及后續(xù)交易價(jià)格等影響投資者判斷的關(guān)鍵信息出現(xiàn)虛假陳述，使得原本不應(yīng)存在的債券出現(xiàn)在證券市場(chǎng)上，掩蓋了真實(shí)發(fā)行規(guī)模、利率與交易價(jià)格，擾亂市場(chǎng)秩序，扭曲市場(chǎng)定價(jià)，違背了市場(chǎng)化發(fā)行原則，損害市場(chǎng)對(duì)債券的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。

同時(shí)，“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”通過(guò)市場(chǎng)質(zhì)押把債務(wù)危機(jī)進(jìn)一步放大。在流動(dòng)性抽水和質(zhì)押融資收緊的情況下，資質(zhì)較低的信用類債券很難實(shí)現(xiàn)質(zhì)押融資，很容易導(dǎo)致鏈條斷裂，很容易導(dǎo)致質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)向全市場(chǎng)傳染等。

據(jù)悉，私募基金若參與到“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的模式中，需要將持有的債券通過(guò)質(zhì)押式回購(gòu)等方式去融資償還市場(chǎng)化募集的資金，在債券未兌付之前，需要不斷地滾動(dòng)重復(fù)上面的動(dòng)作。

對(duì)于監(jiān)管強(qiáng)調(diào)在私募領(lǐng)域的管理，王玉林介紹，有些激進(jìn)的管理人可能會(huì)為了提升私募產(chǎn)品收益率繼續(xù)放大杠桿，本質(zhì)上是一種“杠桿游戲”。隨著金融市場(chǎng)信用分層的逐步明顯，銀行對(duì)于質(zhì)押債券及交易對(duì)手要求的不斷提高，回購(gòu)操作一旦找不到接力交易對(duì)手，將會(huì)發(fā)生回購(gòu)交易的違約，進(jìn)而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)甚至暴雷。

此外，而參與“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”的私募產(chǎn)品將承受劇痛及聲譽(yù)損失，該私募基金的投資者也將面臨巨大的投資損失甚至血本無(wú)歸?；凇敖Y(jié)構(gòu)化發(fā)債”產(chǎn)品本身的這種高杠桿、高風(fēng)險(xiǎn)的屬性以及近幾年“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)事件的頻發(fā)，監(jiān)管也開始限制私募基金參與，以降低私募基金行業(yè)的整體風(fēng)險(xiǎn)。

已有多家機(jī)構(gòu)領(lǐng)罰單

近年來(lái)，“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”問題是監(jiān)管的嚴(yán)查領(lǐng)域，此前包括中航證券、海通證券、海通期貨、海通資管、東?；鸬榷嗉覚C(jī)構(gòu)因這一問題被處罰。

據(jù)悉，因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化發(fā)債涉及自融、高杠桿等高風(fēng)險(xiǎn)屬性，擾亂債券市場(chǎng)秩序，扭曲債券市場(chǎng)定價(jià)，而且極易造成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，所以各監(jiān)管部門對(duì)此一直是打壓態(tài)勢(shì)，銀行間交易商協(xié)會(huì)、人民銀行、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)等此前都制定了相應(yīng)的監(jiān)管文件對(duì)此予以規(guī)制。

例如，去年8月18日，人民銀行會(huì)同發(fā)展改革委、財(cái)政部、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)和外匯局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推動(dòng)公司信用類債券市場(chǎng)改革開放高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，明確指出“限制高杠桿企業(yè)過(guò)度發(fā)債，強(qiáng)化對(duì)債券募集資金的管理，禁止結(jié)構(gòu)化發(fā)債行為”。

王玉林指出，本次基金業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)一步規(guī)范私募基金業(yè)不得參與結(jié)構(gòu)化發(fā)債，短期來(lái)看，對(duì)于一些信用評(píng)級(jí)較低的公司發(fā)債難度將進(jìn)一步增大；但長(zhǎng)期來(lái)看，會(huì)將扭曲的債券市場(chǎng)定價(jià)重新回正，增加債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)透明度，并進(jìn)一步降低債券及私募基金市場(chǎng)的整體風(fēng)險(xiǎn)，有利于投資者的保護(hù)，也讓相關(guān)市場(chǎng)回歸到正常各自應(yīng)承擔(dān)的金融職責(zé)及價(jià)值軌道里。

對(duì)于嚴(yán)監(jiān)管“結(jié)構(gòu)化發(fā)債”，潘煥煥認(rèn)為對(duì)行業(yè)發(fā)展有三方面的好處：

第一，監(jiān)管禁止私募參與“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”，有利于促進(jìn)金融資源的合理配置，規(guī)范市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，維護(hù)市場(chǎng)秩序。

第二，可能出現(xiàn)因整治“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”帶來(lái)弱資質(zhì)主體的風(fēng)險(xiǎn)暴露。短期內(nèi)弱資質(zhì)發(fā)行人將面臨融資支持的邊際收縮，存在債務(wù)滾續(xù)的壓力，有可能導(dǎo)致生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)受阻，并進(jìn)一步影響對(duì)其他債務(wù)的還本付息能力，產(chǎn)生負(fù)反饋，或?qū)⒁l(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的共振。

第三，私募機(jī)構(gòu)無(wú)法通過(guò)“結(jié)構(gòu)化發(fā)行”違規(guī)行為獲利，利好真正具有投研能力的優(yōu)秀私募管理人。

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