（原標(biāo)題：穿透理解騰訊實(shí)物分紅京東股票）

(資料圖)

紅周刊 特約 | 王天宇

據(jù)晨星最新數(shù)據(jù)顯示，全球資管巨頭富達(dá)國際旗下兩只中國股票基金在8月份大幅加倉騰訊、阿里等中國互聯(lián)網(wǎng)股票，騰訊也在本年度投入超過150億港幣回購自家股票。騰訊等互聯(lián)網(wǎng)龍頭創(chuàng)建的平臺(tái)發(fā)展模式一直受到市場關(guān)注，騰訊今年推出的實(shí)物分紅，即將其持有的京東股份作為紅利分派給騰訊股東，至今仍為騰訊股東津津樂道。本文圍繞騰訊投資京東以及此次實(shí)物分紅在其報(bào)表中的演變展開分析，希望對(duì)投資者有所幫助。

騰訊作為巨額實(shí)物分紅（京東股票）的先鋒，盡管其實(shí)物分紅在年初就已完成，但對(duì)資本市場的影響?yīng)q存，畢竟國內(nèi)還沒有公司拿出這么多非現(xiàn)金來回饋投資者。在股票派發(fā)當(dāng)日，4.57億股京東股票市值約合人民幣846億元，占京東發(fā)行股票的14.7%。

這是一個(gè)雙贏方案，騰訊探索出一條合適的投資退出方法，投資者享受了稅收優(yōu)惠。針對(duì)此次實(shí)物分紅，筆者是通過以下時(shí)間線來梳理：2021年12月23日，騰訊宣布實(shí)物分紅；2021年12月31日，實(shí)物分紅在騰訊2021年年報(bào)中的變化及影響；2022年3月25日，騰訊正式派發(fā)京東股票。

宣布分紅前的故事：

如何看待騰訊對(duì)京東的投資收益

騰訊對(duì)京東的投資始于2014年3月10日，投資周期長達(dá)8年。騰訊在2021年年報(bào)里對(duì)這項(xiàng)投資做了總結(jié)：騰訊對(duì)京東的全部投資賬面價(jià)值約為390億元（人民幣，下同），宣布分紅后產(chǎn)生收益約780億元。簡單計(jì)算，騰訊這筆投資實(shí)現(xiàn)了8年3倍的收益，年復(fù)合收益率14.72%，投資收益豐厚。

但是，390億元并不是騰訊真實(shí)的投資成本。因?yàn)閷?duì)于聯(lián)營企業(yè)采用權(quán)益法核算，賬面價(jià)值主要隨著京東每年凈利潤按比例增減，并且伴隨著定向增發(fā)等權(quán)益調(diào)整會(huì)同樣增減騰訊對(duì)京東長期投資的賬面價(jià)值，所以賬面價(jià)值并不代表騰訊的真實(shí)投資成本。騰訊2021年年報(bào)顯示，這筆投資的真實(shí)成本約209億元，由此計(jì)算的年復(fù)合收益率約為24%，這是一個(gè)令人震驚的10年8.6倍的高收益。這只是一個(gè)粗略的估計(jì)，熟悉騰訊的投資者應(yīng)該清楚，這些投資是分若干次做出的，如果考慮這些因素，收益應(yīng)該能夠達(dá)到10年10倍。

騰訊為什么能輕松賺這么多錢呢？最主要的原因就是社交網(wǎng)絡(luò)流量優(yōu)勢(shì)，這種平臺(tái)對(duì)合作伙伴賦能的能力是空前的。

騰訊自2014年以來對(duì)京東有三次重大戰(zhàn)略合作。第一次發(fā)生在2014年，當(dāng)年3月10日，騰訊購買約3.52億股京東普通股，對(duì)價(jià)包括現(xiàn)金約2.15億美元、若干電子商務(wù)業(yè)務(wù)、認(rèn)股權(quán)證等，騰訊對(duì)此估值是87.98億元人民幣，除了2.15億美元現(xiàn)金（約合13.13億元人民幣），其他資產(chǎn)、股權(quán)、認(rèn)股權(quán)證都讓普通投資者霧里看花。其實(shí)，當(dāng)時(shí)合作的結(jié)合點(diǎn)是騰訊放棄電商業(yè)務(wù)，相關(guān)資產(chǎn)打包出售給京東；京東獲得騰訊社交業(yè)務(wù)優(yōu)先入口，擴(kuò)大了電子商務(wù)規(guī)模。騰訊很像一家投資銀行，既然無法在電商領(lǐng)域與京東、阿里競爭，倒不如去擁抱一方，達(dá)到雙贏的目的。騰訊通過戰(zhàn)略合作巧妙地處理了不良資產(chǎn)，稍后京東披露的2015年年報(bào)也證明了這一點(diǎn)，減記了26億元的商譽(yù)，并且終止了從騰訊收購拍拍網(wǎng)的C2C業(yè)務(wù)。騰訊購買3.52億股京東股票的真實(shí)成本也就62億元左右。

如果分析3.52億股京東股票的市場價(jià)值，可以說騰訊精準(zhǔn)踏上了京東上市的節(jié)奏，僅僅過了兩個(gè)月（2014年5月22日）后，京東股票在納斯達(dá)克掛牌上市，股票發(fā)行價(jià)格是19美元（京東每股美國存托股票相當(dāng)于2股公司A類普通股），騰訊持股市值達(dá)到33.44億美元（19/2×3.52=33.44），折合人民幣是200多億元，兩個(gè)月的投資收益就大約是真實(shí)成本的3.3倍。

作為第一次戰(zhàn)略合作的一部分，京東上市時(shí)又向騰訊增發(fā)了1.39億股，騰訊按照IPO發(fā)行價(jià)格支付了13.25億美元。

第二次戰(zhàn)略合作發(fā)生在2019年。當(dāng)年，京東與騰訊簽訂了為期3年的戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊繼續(xù)提供流量支持、廣告等價(jià)值超過8億美元的服務(wù)，而京東將其中的2.5億美元服務(wù)通過股票方式支付，為此騰訊分別于2019年5月、2020年5月、2021年6月獲得了合計(jì)1298萬股京東股票。簡單來說就是，騰訊用服務(wù)換京東股票。

總結(jié)前兩輪戰(zhàn)略合作，騰訊共獲得5.04億股京東股票，為此付出現(xiàn)金約15.4億美元，提供服務(wù)價(jià)值2.5億美元，出售電子商務(wù)資產(chǎn)和期權(quán)大概75億元（87.98億元人民幣扣除13.13億現(xiàn)金，87.98-13.13=74.85），成本合計(jì)接近200億元人民幣，基本和騰訊2021年年報(bào)陳述的209億元成本相符合。

2022年6月，雙方又續(xù)簽了為期3年的第三次戰(zhàn)略合作協(xié)議，騰訊將繼續(xù)向京東提供流量支持，而京東向騰訊發(fā)行價(jià)值最高2.2億美元的股票。未來，投資者期待還能收到騰訊的實(shí)物分紅。

宣布分紅后的故事：

如何看待真實(shí)利潤

在闡述了騰訊投資京東的實(shí)際成本后，我們接下來討論其投資收益。

在2021年12月23日宣布實(shí)物分紅時(shí)，騰訊持有京東普通股合計(jì)5.29億股，占其全部發(fā)行在外股份約17%。騰訊把此投資作為聯(lián)營企業(yè)，按照權(quán)益法來確認(rèn)投資收益，投資的賬面價(jià)值根據(jù)京東凈資產(chǎn)按比例增減，與京東股價(jià)變化無關(guān)，那么在宣告分紅前其賬面價(jià)值為390億元。在官宣實(shí)物分紅后，因?yàn)轵v訊派至京東的董事會(huì)代表辭任，對(duì)京東運(yùn)營不再產(chǎn)生重大影響，因此在會(huì)計(jì)處理上將全部5.29億股改為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他全面收益的金融資產(chǎn)。

在騰訊宣布實(shí)物分紅后當(dāng)日，因?yàn)闀?huì)計(jì)計(jì)量方式變化，騰訊當(dāng)年稅前利潤增加780億元。對(duì)比騰訊2021年年報(bào)實(shí)物分派股息部分的陳述，宣告日4.57億股待分配股票已經(jīng)按照公允價(jià)值約971億人民幣計(jì)量，由此推斷出全部持股5.29億股的公允價(jià)值約為人民幣1123億元，增加投資收益約為人民幣733億元（1123-390=733），比2021年年報(bào)公布的比視同處置京東集團(tuán)股份收益人民幣780億元少了約47億元，這部分差額應(yīng)該是把之前的其他綜合收益、留存收益反向結(jié)轉(zhuǎn)到投資收益所引起。

想想這是多么神奇，僅僅一個(gè)公告就使2021財(cái)年的稅前利潤增加780億元，該金額具體體現(xiàn)在利潤表上其他收益凈額當(dāng)中，占稅前利潤的31%（780億元/2480億元）。從投資者角度來看，這部分利潤就像種了8年的長生果，只是在2021年摘了下來。

那么該如何看待騰訊權(quán)益投資呢？有些投資當(dāng)然會(huì)像京東一樣碩果累累，有些也會(huì)在競爭中消亡，就目前來看，騰訊就像一個(gè)互聯(lián)網(wǎng)的指數(shù)型基金，只要整個(gè)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展，騰訊就會(huì)持續(xù)收獲，只是采摘時(shí)機(jī)的選擇會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)報(bào)表上的利潤出現(xiàn)巨大波動(dòng)。投資者更應(yīng)該關(guān)注企業(yè)資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值，而不是年報(bào)上的利潤多少。有些投資收益會(huì)體現(xiàn)在利潤表上，有些會(huì)通過其他全面收益的金融資產(chǎn)直接歸入到所有者權(quán)益中，有些只按投資成本計(jì)量，這些都會(huì)引起資產(chǎn)負(fù)債表上的賬面價(jià)值和內(nèi)在價(jià)值背離。

我們?cè)龠M(jìn)一步觀察，在宣布實(shí)物分紅當(dāng)日，待分派的4.57億股京東股票被轉(zhuǎn)至持有待分配資產(chǎn)科目，公允價(jià)值約合人民幣971億元，而在12月31日該實(shí)物股息公允價(jià)值約為人民幣1025億元，股價(jià)變動(dòng)引起的約54億元公允價(jià)值在其他全面收益入賬，由于直接在股東權(quán)益內(nèi)確認(rèn)，對(duì)當(dāng)年凈利潤沒有影響。試想，如果公告日是12月31日，待分配的京東股票就會(huì)增加約人民幣54億元稅前利潤。年報(bào)只是陳述了實(shí)物分紅的4.57億股京東股票的公允價(jià)值變化，剩余的約7200萬股也是同樣計(jì)量，只是會(huì)計(jì)科目不同而已。

截至3月25日，騰訊實(shí)物分紅完成。在股票派發(fā)前日，應(yīng)付股息公允價(jià)值約為846億元。由2022年1月1日至股票派發(fā)日引起的公允價(jià)值變動(dòng)約171億元繼續(xù)在權(quán)益內(nèi)確認(rèn)，最后終止確認(rèn)應(yīng)付實(shí)物股息和待分配資產(chǎn)，待分配資產(chǎn)的累計(jì)約118億元公允價(jià)值虧損在股東權(quán)益內(nèi)部調(diào)整，由其他儲(chǔ)備轉(zhuǎn)至保留盈余。這里需要注意的是，由前后公告計(jì)算的公允價(jià)值變動(dòng)數(shù)值和騰訊正式公告的數(shù)值并不相同，經(jīng)過和騰訊投資者關(guān)系部門確認(rèn)，是由于匯率變動(dòng)所引起。

最后，筆者認(rèn)為，投資者要正確認(rèn)識(shí)三個(gè)關(guān)鍵日期：宣告派發(fā)實(shí)物京東股票日期（2021年12月23日）、會(huì)計(jì)年度截至日期（2021年12月31日）、股票實(shí)際派發(fā)日期（2022年3月25日），這三個(gè)日期里只有宣告日對(duì)當(dāng)年凈利潤有影響，原因是計(jì)量方式變化引起，在后兩個(gè)日期，公允價(jià)值變動(dòng)都直接計(jì)入股東權(quán)益，已經(jīng)和當(dāng)期凈利潤沒有任何關(guān)系。

（本文已刊發(fā)于9月17日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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