（原標(biāo)題：宏觀研究、資產(chǎn)配置能力不足，多家知名私募遭遇“業(yè)績(jī)劫”）

紅周刊丨惠凱

年內(nèi)有多家知名私募業(yè)績(jī)出現(xiàn)大跌，甚至引發(fā)投資人喊話清倉(cāng)。究其背后原因，除了港美股市場(chǎng)“低估值陷阱”，更多的是與這些私募的宏觀研究、資產(chǎn)配置能力不足有關(guān)。

【資料圖】

因市場(chǎng)持續(xù)表現(xiàn)不振，有多家知名私募年內(nèi)回撤幅度高達(dá)三成，譬如曾經(jīng)的公募明星任澤松創(chuàng)辦的集元資產(chǎn)的部分產(chǎn)品凈值出現(xiàn)“腰斬”，而沖積資產(chǎn)、悟空投資、漢和資本、石鋒等私募年內(nèi)回撤幅度均在20%~30%之間，淡水泉最新的年內(nèi)回撤三成左右。有投資人甚至喊話基金管理人，要求其清倉(cāng)。

價(jià)值型知名私募的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不振，很可能是與其對(duì)宏觀和海外研究不重視、擇時(shí)能力不足有關(guān)，僅覆蓋行業(yè)、自下而上的投研邏輯已無法應(yīng)對(duì)日益復(fù)雜的市場(chǎng)。相對(duì)來說，宏觀配置策略型私募今年的整體業(yè)績(jī)相對(duì)表現(xiàn)較好，年內(nèi)回撤幅度基本都在10%以內(nèi)，明顯好于上證綜指16%的下跌表現(xiàn)。

多家知名私募業(yè)績(jī)年內(nèi)回撤達(dá)三成

“半個(gè)月又跌了10個(gè)點(diǎn)？”“你們還是別弄了，清倉(cāng)算了，50萬還給我們?！薄?，某知名百億級(jí)私募的客戶因凈值跌幅較大，向該私募市場(chǎng)總監(jiān)發(fā)出質(zhì)疑的截圖在社交媒體上廣為流傳。據(jù)截圖顯示，該私募管理的“價(jià)值中國(guó)信鴻1期母基金”截至今年9月底的凈值只有0.54元，子基金的凈值也只有0.53元。

《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，上述現(xiàn)象在私募圈中并不是個(gè)案，過去兩年收益頗豐的明星機(jī)構(gòu)——百億級(jí)私募在今年大多陷入到“冠軍魔咒”、“規(guī)模魔咒”的怪圈，隨著凈值下跌，管理人、投資人、渠道間的矛盾明顯激化。上述百億級(jí)私募的投資人陸女士氣憤稱，“他們的投研團(tuán)隊(duì)根本沒有投研，就是一個(gè)皮包公司?！彼嘎?，其去年購(gòu)買的基金凈值已腰斬。

據(jù)某大型券商渠道統(tǒng)計(jì)的權(quán)威數(shù)據(jù)，截至9月10日，知名私募年內(nèi)基本全線虧損，其中曾經(jīng)的公募明星任澤松創(chuàng)辦的集元資產(chǎn)年內(nèi)回撤幅度最大，部分產(chǎn)品凈值已“腰斬”，沖積資產(chǎn)、悟空資產(chǎn)、漢和資本、淡水泉(趙軍)、石鋒等管理的產(chǎn)品凈值年內(nèi)回撤幅度也均在20%~30%之間。僅有遠(yuǎn)信(周偉鋒)、睿揚(yáng)(彭硯)寥寥數(shù)家私募的年內(nèi)業(yè)績(jī)?yōu)檎?。若考慮到9月至今大盤又經(jīng)歷了一輪震蕩下跌，上述知名私募們很可能還會(huì)面臨更大的業(yè)績(jī)壓力。

在上述私募中，集元資產(chǎn)的跌幅最大。據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)的最新數(shù)據(jù)，集元資產(chǎn)的管理規(guī)模已不足20億元?；蛟S是感到管理能力跟不上，也或許是令客戶和渠道失望，集元資產(chǎn)的最后一只產(chǎn)品備案是在去年12月，今年至今再無新產(chǎn)品發(fā)行記錄。

集元的情況并不是個(gè)案，有相當(dāng)比例的“公奔私”的知名基金經(jīng)理水土不服，因?yàn)橄噍^于公募基金齊全的投研配置力量，即便是百億級(jí)私募能提供的研究支持也稍遜。曾有業(yè)內(nèi)人士透露，一家大型私募，如果要配齊研究員并做到主流行業(yè)基本全覆蓋，就需要大約20位研究員，若再加上基金經(jīng)理助理，則其投研團(tuán)隊(duì)的規(guī)模只會(huì)更大。

值得一提的是，“冠軍魔咒”不僅是公募現(xiàn)象，且在私募中同樣存在。截至10月中旬，據(jù)某三方渠道，作為2021年度百億私募收益冠軍的沖積資產(chǎn)年內(nèi)有多只產(chǎn)品凈值回撤幅度超過三成。從持倉(cāng)風(fēng)格看，據(jù)上市公司中報(bào)，沖積資產(chǎn)二季度加倉(cāng)了電子設(shè)備制造行業(yè)的可立克，旗下兩只基金產(chǎn)品進(jìn)入前十大流通股東名單中，還加倉(cāng)了金屬材料板塊的銀邦股份，兩家被加倉(cāng)的上市公司股價(jià)在三季度期間均是先揚(yáng)后抑，出現(xiàn)了調(diào)整。

業(yè)績(jī)不佳、新品發(fā)行困難，導(dǎo)致百億私募數(shù)量不可避免的出現(xiàn)縮水。綜合中基協(xié)，以及多家三方渠道的數(shù)據(jù)，從年初到9月初，有10多家曾經(jīng)的百億級(jí)私募退出了百億陣營(yíng)，其中就有嘉懇資產(chǎn)、赫富投資、申毅投資、呈瑞投資、寧波寧聚、煜德投資、思道科投資、和諧浩數(shù)投資、泛海投資、星闊投資等。

在上述機(jī)構(gòu)中，有的還存在著其他風(fēng)險(xiǎn)，譬如泛海投資，據(jù)中基協(xié)官網(wǎng)信息，其存在信息報(bào)送異常、經(jīng)營(yíng)異常、存在逾期未清算基金、存在長(zhǎng)期處于清算狀態(tài)基金等多項(xiàng)問題；呈瑞投資旗下的部分產(chǎn)品也長(zhǎng)期處于清算狀態(tài)，即提交清算開始后超過6個(gè)月未完成清算。

“低估值陷阱”為英雄冢

值得一提的是，在私募業(yè)績(jī)大潰退過程中，以A股為主要配置方向的私募與重倉(cāng)港美股的機(jī)構(gòu)相比，可謂是幸運(yùn)很多。以某老牌知名私募為例，在今年5月下旬的投資人溝通會(huì)議中，董事長(zhǎng)透露了去年抄底中概股的邏輯：2021年7月后，互聯(lián)網(wǎng)板塊已跌到了一個(gè)相對(duì)較低的估值區(qū)域，“我們基于逆向投資的理念抄底了”。之后，市場(chǎng)又經(jīng)歷了一波兇殘的殺跌，估值進(jìn)一步擠水分。為此，他在今年5月時(shí)再次重申看多，“中概股幾個(gè)月內(nèi)跌了大約80%，估值已很低。即便是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，納斯達(dá)克指數(shù)從5000多點(diǎn)跌到1000多點(diǎn)也就見底了?！?/p>

那么這輪中概股在經(jīng)歷了前所未有的大幅下跌后企穩(wěn)反彈了嗎？以萬得中概股100指數(shù)為樣本，今年5月指數(shù)約在2200點(diǎn)左右，而目前僅有1800點(diǎn)左右，逼近3月的前低。換言之，盡管估值與歷史相比已處于歷史極低區(qū)間，但反彈仍然還未完全確立。

據(jù)了解，高毅、景林、淡水泉這三家千億級(jí)私募中，景林、淡水泉都管理著不少的海外資金。據(jù)《中國(guó)證券報(bào)》報(bào)道，景林資產(chǎn)在10月中旬還再次強(qiáng)調(diào)港美股機(jī)會(huì)：“港股目前估值極度便宜，上漲空間很可能大于下跌風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益已極具吸引力”，對(duì)于經(jīng)歷周期、保持了核心競(jìng)爭(zhēng)力的優(yōu)質(zhì)公司，建議重倉(cāng)買入并長(zhǎng)期持有。值得一提的是，這一觀點(diǎn)一直是景林去年以來反復(fù)強(qiáng)調(diào)的。

在今年3月的一場(chǎng)投資人溝通會(huì)上，有多位客戶向景林方面表達(dá)了不滿，認(rèn)為其業(yè)績(jī)不如預(yù)期、擇時(shí)能力差，還有聲音提出景林應(yīng)停收管理費(fèi)。其后，景林總經(jīng)理高云程罕見發(fā)聲，強(qiáng)調(diào)估值底部大概率已出現(xiàn)，認(rèn)為重倉(cāng)買入并長(zhǎng)期持有核心競(jìng)爭(zhēng)力不斷增強(qiáng)公司的時(shí)機(jī)正在到來，而景林在當(dāng)時(shí)也加倉(cāng)了優(yōu)質(zhì)中概股。

據(jù)某大型券商的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至9月中旬，景林的基金經(jīng)理金美橋業(yè)績(jī)較好，年內(nèi)回撤約12%；蔣彤波動(dòng)略大，年內(nèi)回撤約為18%。需要指出的是，8月中下旬美股有一波較大的反彈，特別是中概股階段性走牛。但從10月初的一份交流紀(jì)要來看，景林的市場(chǎng)總監(jiān)程文坦言：受到持倉(cāng)中的非中概股公司股價(jià)下跌的拖累，景林優(yōu)選系列(美股持倉(cāng)過半)的凈值在8月其實(shí)是微跌的。

淡水泉旗下部分產(chǎn)品自高點(diǎn)回撤幅度達(dá)四成

涉及淡水泉的相關(guān)爭(zhēng)議和不滿更為明顯。據(jù)《紅周刊》從渠道方獲得的截至9月初的凈值數(shù)據(jù)，盡管經(jīng)歷了7~8月份股市的反彈行情，淡水泉成長(zhǎng)系列多只產(chǎn)品的年內(nèi)回撤仍達(dá)到30%，突破了5月初的凈值低點(diǎn)。9月以來，因內(nèi)外盤的繼續(xù)殺跌，淡水泉的最新凈值大概率會(huì)表現(xiàn)的更加糟糕。有小紅書用戶透露，其前年購(gòu)買的淡水泉基金已虧損四成本金，淡水泉還扣除了約7%的管理費(fèi)和業(yè)績(jī)報(bào)酬。有客戶揚(yáng)言要“舉報(bào)淡水泉”。

就在10月中旬，據(jù)媒體報(bào)道，淡水泉趙軍罕見發(fā)表觀點(diǎn)，坦承淡水泉今年的回撤“是過去15年來最大的一次”。他反思道，凈值下跌的核心原因是在去年三、四季度布局了“雙低”資產(chǎn)——經(jīng)濟(jì)下行期中、行業(yè)景氣度低，但預(yù)期未來景氣度會(huì)回升；短期基本面不佳，市場(chǎng)對(duì)某類資產(chǎn)的預(yù)期和偏好情緒較低。但“雙低”資產(chǎn)在今年上半年遭遇較大沖擊。換言之，淡水泉2021年時(shí)對(duì)今年的宏觀景氣持有過高預(yù)期，且對(duì)景氣拐點(diǎn)的判斷也存在較大誤差。

一家管理規(guī)模超過500億元的知名私募的員工在近期坦言：由于采用“高水位制”的超額收益提成模式，但短期內(nèi)凈值肯定無法突破前高、無法提取業(yè)績(jī)分成，只能靠管理費(fèi)。換言之，對(duì)于中小型私募來說，生存壓力正越來越大。

量化巨頭面臨流動(dòng)性萎縮洗禮

“覆巢之下焉有完卵”，難受的不只是主觀多頭型私募，這兩年風(fēng)頭正勁、受渠道力捧的量化基金近期也表現(xiàn)不佳。不久前，某頂級(jí)量化私募的相關(guān)人士曾透露，量化策略高度依賴活躍的流動(dòng)性環(huán)境，由于近期A股成交量日漸衰減，日成交額從1萬多億元跌至最近的6000億元甚至更少，出現(xiàn)了2021年以來的最低量能，大量散戶被深套后無奈“臥倒”，量化策略的交易成本、滑點(diǎn)明顯加大。結(jié)果體現(xiàn)在，主流的指數(shù)增強(qiáng)產(chǎn)品9月開始無法再繼續(xù)維持較大的超額收益，凈值轉(zhuǎn)而出現(xiàn)快速回撤。

可供佐證的是，中信證券發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月中旬，50億元以上規(guī)模的量化私募組，今年以來的收益率均值為-10.1%，凈值走勢(shì)則前高后低：近六個(gè)月的收益率均值為-0.72%，而最近三個(gè)月的收益率均值只有-5.65%。

在今年年中的反彈行情中，中小盤、成長(zhǎng)股表現(xiàn)跑贏大盤藍(lán)籌，推動(dòng)量化私募旗下的全市場(chǎng)選股策略產(chǎn)品取得較好的超額收益，但9月后市場(chǎng)轉(zhuǎn)向“一九行情”，中小盤成長(zhǎng)股補(bǔ)跌，全市場(chǎng)選股產(chǎn)品的凈值又受到了較大沖擊。特別港股市場(chǎng)，進(jìn)入9月下旬，港股跳空大跌，恒生指數(shù)跌出2011年以來的最低值。業(yè)內(nèi)有傳言稱，當(dāng)時(shí)港股市場(chǎng)上的一家大型量化基金凈值回撤接近腰斬。

積極自購(gòu)被深套

對(duì)于投資人信心低迷的現(xiàn)狀，在今年4月上證綜指首次跌破3000點(diǎn)時(shí)，曾有大批知名私募基金經(jīng)理喊話發(fā)布“致投資者的信”，或召開投資者會(huì)議提振信心，也有私募大舉自購(gòu)，之后股市也快速反彈。從10月中旬開始，以公募基金打頭，多家機(jī)構(gòu)集中大額增購(gòu)自家產(chǎn)品，僅10月17日一天，易方達(dá)自購(gòu)1.5億元旗下權(quán)益型基金份額，華夏基金、南方基金、嘉實(shí)都宣布自購(gòu)1億元，國(guó)泰君安資管等券商資管也大舉跟進(jìn)，單日累計(jì)自購(gòu)總額達(dá)11.5億元。那么，大型私募是否也會(huì)采取類似動(dòng)作？

據(jù)《紅周刊》了解，私募自購(gòu)的力度會(huì)小一些，未必能達(dá)到公募的聲勢(shì)和效果。在去年以來的下跌，特別是“3000點(diǎn)保衛(wèi)戰(zhàn)”時(shí)，有不少私募動(dòng)用了自有資金實(shí)施自購(gòu)，但如今還沒有贖回，有的甚至還被套牢。因此，如果要求私募大規(guī)模自購(gòu)，或許力有未逮。

比如正圓投資基金經(jīng)理戴旅京今年8月發(fā)布的《致投資者的一封信》中，戴向投資者誠(chéng)懇道歉，且表示他與家人的大部分積蓄都跟投了其管理的產(chǎn)品，同樣損失慘重。正圓也在信中承諾，公司跟投戴旅京的2050萬元，在產(chǎn)品凈值創(chuàng)新高之前不贖回(據(jù)三方平臺(tái)的數(shù)據(jù)，戴管理的幾只產(chǎn)品年內(nèi)凈值已“腰斬”)。

另?yè)?jù)《紅周刊》從知名財(cái)富管理公司新湖財(cái)富獲得的最新業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)，成立于去年8月的“正圓二十五號(hào)”，年初到10月中旬的回撤幅度為35%，“正圓二十八號(hào)”的同期回撤為26%。在這份業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)中，主管多頭策略下，正圓的年內(nèi)業(yè)績(jī)墊底。雖然林園、大禾、同犇的部分基金年內(nèi)回撤略小于正圓，但也在25%~30%左右。

部分明星私募產(chǎn)品在清盤線附近游走

一年內(nèi)兩次在3000點(diǎn)上下拉鋸，導(dǎo)致一些明星基金的新發(fā)產(chǎn)品凈值逼近預(yù)警/清倉(cāng)線，反彈，再度逼近清倉(cāng)線?？蛻舻耐顿Y體驗(yàn)如同“坐過山車”。

《紅周刊》了解到，新晉百億私募石鋒資產(chǎn)去年發(fā)行的“石鋒大巧11號(hào)”私募基金，在今年3月底時(shí)就跌穿0.85元的預(yù)警線。而另一位投資人提供的信息顯示，去年1月發(fā)行的石鋒守正盛世A私募基金，到10月中旬時(shí)凈值已不足0.75元。石鋒總經(jīng)理此前就職于有著“基金經(jīng)理的黃埔軍校”之稱的平安資產(chǎn)，2015年后創(chuàng)辦私募，2020年成功摘得私募業(yè)績(jī)冠軍的桂冠，接著在去年大規(guī)模發(fā)行產(chǎn)品，備案了包括“大巧11號(hào)”在內(nèi)的80只產(chǎn)品，其中大部分成立于去年一季度市場(chǎng)高點(diǎn)時(shí)，直接推動(dòng)規(guī)模成功超過百億。

據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，今年石鋒僅備案了一只產(chǎn)品。據(jù)私募排排網(wǎng)數(shù)據(jù)，石鋒最近一年的平均業(yè)績(jī)?yōu)?24.6%，個(gè)別產(chǎn)品今年的凈值跌幅甚至在三成左右。

未能踩準(zhǔn)節(jié)奏、反彈后才加倉(cāng)，也是導(dǎo)致凈值“折返跑”的重要原因。作為一名自帶“網(wǎng)紅”氣質(zhì)的老牌百億私募基金經(jīng)理，但斌最近也被多方關(guān)注。“東方港灣馬拉松一號(hào)”9月底到10月中，三周凈值就回撤超過20%；“東方港灣馬拉松二號(hào)”10月以來的半個(gè)月，收益率回撤了17%。

誰(shuí)來把握宏觀總方向？

反思自下而上的基本面投資體系

縱觀上述私募，普遍以深度價(jià)值策略見長(zhǎng)，偏好基本面的自下而上的選股邏輯，投資中往往基于深厚的行研能力而果斷押寶熱門行業(yè)，對(duì)宏觀、政策轉(zhuǎn)向的研究和領(lǐng)悟不夠。有受訪者感慨，“現(xiàn)在的形勢(shì)下，宏觀研究水平太低，是很可怕的?！?/p>

出現(xiàn)這種情況，某種程度上也和私募的投研配置有關(guān)。通常來說，大型私募往往有十多位研究員覆蓋細(xì)分行業(yè)，但很少會(huì)比照公募券商，設(shè)置宏觀研究團(tuán)隊(duì)，僅有敦和、保銀等少數(shù)私募有經(jīng)濟(jì)學(xué)家的崗位(敦和首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家為前中金公司首席債券分析師徐小慶)。

前述受訪者指出，國(guó)內(nèi)的老牌大型私募還是以權(quán)益型基金為主，對(duì)宏觀、固收研究亦較少；起家于債券或大宗商品交易，或走多策略/全球宏觀配置路線的機(jī)構(gòu)則對(duì)宏觀的研究較深入，但這類型的私募在國(guó)內(nèi)占比還較低。

從今年市場(chǎng)表現(xiàn)看，宏觀配置策略的私募回撤整體較小。以“立足中國(guó)，做全球領(lǐng)先的宏觀策略私募”為愿景的凱豐投資為樣本，前述新湖財(cái)富的業(yè)績(jī)簡(jiǎn)報(bào)顯示，截至10月中旬，凱豐宏觀策略9號(hào)新享1期的年內(nèi)回撤為8%。從倉(cāng)位來看，資金配置較為均衡，該基金五成倉(cāng)位投向A股，三成投向商品，兩成投向債券。

（本文已刊發(fā)于10月22日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

關(guān)鍵詞： 資產(chǎn)配置 宏觀研究