（原標(biāo)題：湯臣倍健季報(bào)背后，保健品賽道還“香”嗎？）

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文：劉能@向善財(cái)經(jīng)主編

保健品賽道，無疑是消費(fèi)領(lǐng)域的黃金賽道。

令人意外的是，就算是黃金賽道里的巨頭，也同樣有“折戟”的時(shí)候。而湯臣倍健的股價(jià)走勢(shì)，似乎回應(yīng)了這一點(diǎn)。

從1月初27.03元的股價(jià)高點(diǎn)，到10月31日17.52元的股價(jià)低點(diǎn)，不到一年的時(shí)間，湯臣倍健股價(jià)便跌去了35%。雖然光大證券等三方機(jī)構(gòu)依舊給予了增持評(píng)級(jí)，但市場(chǎng)的反應(yīng)總是那么迅速、誠(chéng)實(shí)。

據(jù)東方財(cái)富網(wǎng)報(bào)道，10月28日，湯臣倍健被深股通減持52.67萬股，最新持股量為1.04億股，占公司A股總股本的6.09%。

減持的原因外界不得而知，但財(cái)報(bào)往往是企業(yè)的“晴雨表”，不妨透過三季度報(bào)，來窺探一番湯臣倍健的質(zhì)量究竟如何。

10月26日，湯臣倍健發(fā)布了未經(jīng)審計(jì)的2022Q3財(cái)報(bào)。數(shù)據(jù)顯示，前三季度營(yíng)收61.6億元，同比增長(zhǎng)2.18%，歸屬上市公司股東凈利潤(rùn) 14.82 億元，同比下降 10.88%。其中，第三季度單季營(yíng)業(yè)收入 19.39 億元，歸屬上市股東的凈利潤(rùn)4.34億元。

前三季度增收不增利，是這份財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)的主要特征之一。理性來看，結(jié)合之前發(fā)布的半年報(bào)，前三季度凈利潤(rùn)下降幅度有所收窄，可為何市場(chǎng)還是不買賬？

增收不增利的隱憂：核心業(yè)務(wù)變現(xiàn)能力在降低

前三季度營(yíng)收微增2.18%，凈利潤(rùn)下滑近11%，湯臣倍健這份財(cái)報(bào)并不出彩。

經(jīng)計(jì)算前三季度，公司實(shí)現(xiàn)核心利潤(rùn)37億元。雖然毛利率看起來很高，前三季度毛利率達(dá)到了68.78%，接近70%，但高毛利似乎并沒有效帶來現(xiàn)金流。反映在現(xiàn)金流量表中，前三季度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額為 7.86億 ，去年同期為 9.60億，同比減少了18%。

經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~減少，說明公司的整體經(jīng)營(yíng)效能降低。

那么問題究竟出在哪？

經(jīng)計(jì)算，前三季度湯臣倍健的核心利潤(rùn)獲現(xiàn)率為0.21，也就是說，公司核心業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力并沒向毛利率表現(xiàn)得那么強(qiáng)。前三季度公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力在減弱，核心利潤(rùn)的質(zhì)量有所下降。

反映到業(yè)務(wù)上，財(cái)報(bào)顯示，前三季度主品牌“湯臣倍健”實(shí)現(xiàn)收入 34.60 億元，同比下降 5.04%;關(guān)節(jié)護(hù)理品牌“健力多”實(shí)現(xiàn)收入 10.15 億元，同比下降 12.15%;“Life-Space”國(guó)內(nèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 2.53 億元，同比增長(zhǎng) 53.33%。

也就是說，公司主要的兩條品牌業(yè)務(wù)線，營(yíng)收規(guī)模同比都有下降。

主品牌業(yè)務(wù)線的下降也似乎表明，湯臣倍健營(yíng)銷、渠道戰(zhàn)略的上的調(diào)整，似乎并沒有帶來很好的效果。

去年第三季度，湯臣倍健啟動(dòng)了線下銷售改革和線上線下一體化戰(zhàn)略調(diào)整，到今年前三季度末，其線上渠道收入同步增長(zhǎng)3.95%，線下渠道收入同比下降3.86%。

從線上、線下渠道的收入占比變化來看， 線下渠道仍然占比67.55%，也就是說，線上渠道的占比依舊不大，并且線上渠道占比的上升，并未體現(xiàn)在盈利能力上。

進(jìn)一步，來看，這可能有兩個(gè)原因：

公司線上渠道轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的落地情況不理想，并沒有真正擺脫對(duì)實(shí)體渠道的依賴。

從產(chǎn)品端來看，湯臣倍健銷售終端以藥店為主，數(shù)據(jù)顯示，2021年其藥店渠道的市占率為31.6%，占據(jù)絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。尤其維生素與膳食補(bǔ)充劑（VDS），市占率常年位列第一。

此外，線上藥房的興起，削弱了實(shí)體藥房的市場(chǎng)份額，叮當(dāng)買藥、京東藥房、阿里藥房的興起，使得渠道紅利被第三方瓜分。

當(dāng)湯臣倍健終于回過神，發(fā)力線上之后，事實(shí)上已經(jīng)太晚。

二、線上渠道的紅利期已過，流量成本升高，渠道轉(zhuǎn)型并沒有帶來利潤(rùn)增量。

事實(shí)上，在錯(cuò)過線上增長(zhǎng)的紅利期之后，線上渠道比重的上升并未轉(zhuǎn)化為有效的利潤(rùn)增量，相反，線上銷售渠道拓展，可能也加重了銷售費(fèi)用的支出，并拖累整體的利潤(rùn)表現(xiàn)。

一個(gè)有力的證明是，主品牌營(yíng)收在下降，但前三季度銷售費(fèi)用比去年末要更高。

在銷售費(fèi)用上，前三季度的銷售費(fèi)用比上年末增加到了20.85億，同比增加了27%。銷售費(fèi)用占比營(yíng)收為33%。

從邏輯上看，市場(chǎng)不好的時(shí)候確實(shí)需要加大銷售費(fèi)用，用更大的促銷力度來換取市場(chǎng)增量，但如果市場(chǎng)增量空間有限，特別是在線上獲客成本增加的背景下，加大線上渠道投入，未必會(huì)有很好的效果。

湯臣倍健前三季度的銷售費(fèi)用增加并沒有換來實(shí)際的利潤(rùn)增量，這可能進(jìn)一步拖累了公司核心業(yè)務(wù)的變現(xiàn)能力。

好的一面是，公司有強(qiáng)大的現(xiàn)金貯備，再加上良性的負(fù)債結(jié)構(gòu)，公司經(jīng)營(yíng)的流動(dòng)性并不受影響。。

從現(xiàn)金流量來看，報(bào)告期內(nèi)投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為 20.35億 ，同比增長(zhǎng)214% ，財(cái)報(bào)解釋稱是因?yàn)槭栈亓舜箢~存單和理財(cái)產(chǎn)品，

截止三季度末，公司貨幣資金45.3億，公司手里握有大把現(xiàn)金。

負(fù)債結(jié)構(gòu)上，公司負(fù)債為經(jīng)營(yíng)性負(fù)債，其中應(yīng)付賬款3.1億，合同負(fù)債4.1億、其他應(yīng)付款4.2億，并沒有很大的償債壓力。

從好的一面來看，核心業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)能力的下降不會(huì)給公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)帶來較大影響。下行周期，只有“手中有糧”才能做到“心中不慌”。

壞的一面來看，過多的現(xiàn)金也是資金利用率不高的一種表現(xiàn)。事實(shí)上，由于沒有實(shí)現(xiàn)理想的資產(chǎn)增值，再加上通貨膨脹帶來的購(gòu)買力下降影響，公司過多的現(xiàn)金本質(zhì)上更像是一種“不良資產(chǎn)”。

這也是為什么湯臣倍健會(huì)用很多的現(xiàn)金去買理財(cái)，因?yàn)楫?dāng)一家企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金的能力不強(qiáng)的話，相比盲目擴(kuò)張，理財(cái)反而是一種保持資產(chǎn)價(jià)值的有效方案，只不過，現(xiàn)實(shí)中理財(cái)?shù)男Ч袝r(shí)可能并不理想。

探索轉(zhuǎn)型進(jìn)行時(shí)，保健品賽道如何掘金“新世代”？

增長(zhǎng)問題不僅是湯臣倍健需要解決的問題，也是保健品賽道需要重新思考的問題。

同為保健品賽道的玩家健合集團(tuán)也面臨增長(zhǎng)的問題。今年一季度健合集團(tuán)中國(guó)市場(chǎng)營(yíng)收同比也只增長(zhǎng)2.6%，一季度，金達(dá)威一季度營(yíng)收下降17.74%，半年度利潤(rùn)更是下降了47.5%。

對(duì)比之下，湯臣倍健的凈利潤(rùn)下滑似乎也反映出行業(yè)的整體下滑態(tài)勢(shì)。

根據(jù)艾媒咨詢的一份研究報(bào)告顯示，2013年-2019年保健品行業(yè)CAGR均高于12%，2020年開始降速，2021年增速僅為8.2%。行業(yè)整體性的下滑，似乎是一個(gè)不可避免的趨勢(shì)。

此外，保健品行業(yè)CR3值不高，湯臣倍健市場(chǎng)份額為10.3%，市場(chǎng)份額穩(wěn)居第一。排名第二和第三的市場(chǎng)份額分別為6.0%與5.0%。據(jù)天眼查APP顯示，搜索保健品行業(yè)有將近十萬條相關(guān)結(jié)果。

從產(chǎn)品屬性上來看，保健品畢竟不是醫(yī)藥產(chǎn)品，畢竟后者是剛需屬性不受周期影響，而保健品本質(zhì)上是非剛需屬性。當(dāng)家庭收入收縮時(shí)，購(gòu)買保健品的支出必然會(huì)被削減。

數(shù)據(jù)證明了這一點(diǎn)。

從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)來看，今年上半年中西藥品類更是實(shí)現(xiàn)了11.9%的增長(zhǎng)，但上半年湯臣倍健線下渠道表現(xiàn)卻有所下滑，增速明顯低于藥房銷售增長(zhǎng)。也就是說雖然大家都還在買藥，但保健品確實(shí)不好賣了。

進(jìn)一步來看，這說明市場(chǎng)端正在發(fā)生一些本質(zhì)的變化。

首先是在認(rèn)知端，消費(fèi)市場(chǎng)對(duì)于保健品的認(rèn)知偏差在修正。

短視頻的普及，使得疫情影響下的科普教育覆蓋到了相當(dāng)多的中老年用戶，這些用戶是傳統(tǒng)的保健品用戶，部分也用戶對(duì)保健食品的作用有了更清晰的認(rèn)知，在明白了食品與藥品的本質(zhì)區(qū)別后，一些消費(fèi)者可能會(huì)放棄購(gòu)買保健品。

其次，在人群端，80后、90后正在成為養(yǎng)生保健品新的主力。

當(dāng)下，更多的80、90后父母開始進(jìn)入更年期，從中年人到老年人的身份特征轉(zhuǎn)變，使得這部分人群對(duì)保健品的需求增加，而保健品通常是子女買給父母，再加上年輕人對(duì)傳統(tǒng)保健品并不“感冒”，這造成了市場(chǎng)上供給與需求的錯(cuò)位。

另外，年輕人自身也在成為保健品的消費(fèi)新主力，相比對(duì)傳統(tǒng)保健品的“不感興趣”，更多的年輕人偏愛“益生菌、維生素”等細(xì)分品類。

因此保健品的破局點(diǎn)，在于品牌、產(chǎn)品的“煥新”。

保健品行業(yè)、品牌也都需要經(jīng)歷一個(gè)“煥新”周期階段。

消費(fèi)市場(chǎng)的大周期波谷中，往往有一些小的波峰，抓住這些波峰，就能實(shí)現(xiàn)新的增長(zhǎng)。雖然市場(chǎng)整體增長(zhǎng)放緩，但部分品類的增長(zhǎng)仍然值得關(guān)注，比如益生菌品類。

保健品的賽道主要有兩條一個(gè)是保健食品，另一個(gè)就是一個(gè)是輕功能的食品化和快消化，比如乳酸菌飲料、酸奶、保健食品、嬰幼兒配方食品等。相比保健食品，后者的門檻顯然更低，深受年輕人喜愛，仍屬于增量市場(chǎng)。湯臣倍健旗下品牌"Life-Space"，正是瞄準(zhǔn)的年輕人市場(chǎng)。

數(shù)據(jù)顯示，"Life-Space" 國(guó)內(nèi)產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 2.53 億元，同比增長(zhǎng) 53.33%；境外業(yè)務(wù) LSG 營(yíng)業(yè)收入 1.24 億澳元，同比增長(zhǎng) 21.71%

為了獲取新業(yè)務(wù)增量，湯臣倍健花費(fèi)不菲。

據(jù)悉，湯臣倍健為收購(gòu)Life-Space付出了35.62億元，超34倍溢價(jià)率。能否從這個(gè)規(guī)模還不大的新興市場(chǎng)中獲取足夠的增量，覆蓋這筆高昂的收購(gòu)費(fèi)，是梁允超接下來幾年需要解決的一個(gè)關(guān)鍵問題。

雖然Life-Spac勢(shì)頭喜人，但益生菌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)烈度其實(shí)并不低，比如Wonderlab、華大基因等玩家也實(shí)力強(qiáng)勁，未來的市場(chǎng)格局并未明朗。

面對(duì)保健品市場(chǎng)進(jìn)入“新世代”，在策略上，湯臣倍健走的是一條“營(yíng)養(yǎng)科技”路線。2020年梁允超就曾表示，湯臣倍健的新三年規(guī)劃中，首當(dāng)其沖的便是“實(shí)施‘科學(xué)營(yíng)養(yǎng)’戰(zhàn)略，打造科學(xué)營(yíng)養(yǎng)產(chǎn)品力。

不過在外界看來“科學(xué)營(yíng)養(yǎng)戰(zhàn)略”更像是一個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)略。而且，這個(gè)營(yíng)銷戰(zhàn)略的費(fèi)效比可能并不高。

一方面，從費(fèi)用結(jié)構(gòu)上來看，湯臣倍健銷售費(fèi)用的支持遠(yuǎn)大于研發(fā)支出，今年前三季度，湯臣倍健研發(fā)支出僅為1億元，不到同期銷售費(fèi)用的二十分之一。另一方面， 過高的銷售投入并沒有表現(xiàn)在營(yíng)收和利潤(rùn)的增長(zhǎng)上，很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，這樣的營(yíng)銷戰(zhàn)略，可能都會(huì)進(jìn)一步拖累公司的業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

寫在最后

財(cái)報(bào)書寫的是過去，但對(duì)于整個(gè)行業(yè)來說更重要的是未來。

曾經(jīng)，梁允超對(duì)股東發(fā)出戰(zhàn)略構(gòu)思：未來八年里，初步完成湯臣倍健向強(qiáng)科技型企業(yè)的轉(zhuǎn)型。而科技企業(yè)最大的特點(diǎn)，就是高毛利、高利潤(rùn)。在毛利表現(xiàn)上，湯臣倍健早已超過了及格線，而在凈利潤(rùn)增長(zhǎng)上，湯臣倍健也還有很長(zhǎng)的路要走。

對(duì)于湯臣倍健來說，是否成為高科技企業(yè)也許并重要，重要的是益生菌之外，在鈣、多種維生素等細(xì)分領(lǐng)域的動(dòng)作在不斷落地。

變革種子已經(jīng)種下，新增長(zhǎng)曲線的輪廓正在浮現(xiàn)，下個(gè)時(shí)代的龍頭保健企業(yè)該是什么模樣，依舊需要時(shí)間來回答。

關(guān)鍵詞： 湯臣倍健