上周五國際市場倫銅、美銅強力拉漲，LME三個月期銅收盤漲幅7.51%，美銅主力合約收盤漲幅達8.06%；國內(nèi)市場，周五夜盤滬銅跳空高開，漲幅超過4%。

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這種上漲行情在加息周期中可謂是絕無僅有的，為何金屬銅能夠不懼全球經(jīng)濟衰退預期而具有較強的價格韌性？投資者該如何審視此次遲遲未決的大宗商品行情？本文將詳細解析以上問題。

金融角度：加息周期雖長但幅度減弱，不會對銅價形成制約

上圖為2020年疫情后銅價的走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)新冠疫情的爆發(fā)給銅價造成的了大幅的下跌，然而隨著全球貨幣寬松的作用下，通脹預期抬升，銅價迅速修復了原有價格并在經(jīng)濟復蘇的預期下再創(chuàng)新高。2021年下半年以來，盡管全球流動性在緊縮周期中，銅價依舊維持了高位震蕩沒有如市場的預期大幅下跌。

這到底是什么原因？回溯到上次13年貨幣緊縮周期中，銅價有明顯的下跌趨勢，這是因為市場中關于通脹的預期已被打消。然而本輪周期中雖有流動性收緊預期，但通脹預期并未下降，因此銅價持續(xù)高位。從歷史走勢中也可以發(fā)現(xiàn)銅價與通脹預期相關性較強。

那為何此次通脹預期無法緩和呢？這是因為從供應角度出發(fā)，銅這類大宗商品的供給缺口有著短期難以緩和的問題，而緊縮的貨幣政策只是在一定程度上抑制總需求，但供應端的緊

缺在本輪通脹中也起到了至關重要的作用?？紤]到俄烏戰(zhàn)爭引發(fā)資源品及糧食短缺、美國勞動力市場持續(xù)短缺導致用工成本上升等因素，供應問題在短期內(nèi)無法得到有效緩解，使得 22 年的通脹仍將維持高位，對銅價形成一定支撐。

供需角度：銅礦開發(fā)跟不上下游冶煉的擴產(chǎn)速度

銅供給應同時考慮礦端和冶煉端的變化，礦端供給主要取決于礦企存量項目產(chǎn)出和新建產(chǎn)能，冶煉端供給除受冶煉廠本身產(chǎn)能擴張影響以外，還受到礦端影響：礦端供給較冶煉端寬松時，冶煉加工費回升，刺激冶煉端產(chǎn)能利用率提升，冶煉端供給隨之提升；反之，礦端供不應求，則會成為制約冶煉端產(chǎn)出的瓶頸。

如此看來，銅的供給端有些類似鋰礦的邏輯，鋰礦價格的高企便意味著下游新能源產(chǎn)業(yè)需求高企或者是產(chǎn)能不足，而這種高價背景下也會反之影響下游產(chǎn)能的釋放，如此博弈，上游資源或?qū)㈤L期維持高位震蕩的趨勢。類似銅、鋰、鋁等大宗商品都有如此的供給邏輯。

而從銅的需求端來看，銅的需求端來自于電力電子、機械制造、交通運輸、建筑和國防工業(yè)等領域。2020年，我國銅消費量已逼近1450萬噸，全球占比約為60%，也就是說我國的需求直接決定了銅的價格走勢。“雙碳”背景下，能源結構轉換推動電力系統(tǒng)發(fā)展，以光伏、風電等為代表的清潔能源產(chǎn)業(yè)和新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展為銅帶來新的增量需求，預計2035年前我國銅資源消費將保持增長態(tài)勢，2035—2050年需求將持續(xù)維持高位。

總結來看，投資者的確需求關注銅這類的大宗商品周期的投資機遇，因為當大宗商品價格長期高企，上游資源開采類企業(yè)或?qū)⒂瓉黹L期的價值重估行情。

銅產(chǎn)業(yè)鏈基本面分析

銅生產(chǎn)在經(jīng)過長期的發(fā)展后，已然形成一條完整的產(chǎn)業(yè)鏈：銅的上游主要涉及礦山開采以及選礦，從而得到中游冶煉的原料—銅精礦。中游將銅精礦經(jīng)過各個步驟，主要步驟為粗煉與精煉后加工成陽極銅和電解銅。下游分為初級端與終端，初級消費端購買電解銅并將其進一步加工成產(chǎn)品，如銅管、銅棒、銅板帶箔和銅桿等。最終進入終端消費，將各類銅材應用于電力、家電、基建建筑、交通以及熱門的新能源領域等。

從產(chǎn)業(yè)鏈角度出發(fā)可以發(fā)現(xiàn)，大部分上市公司的營收來源主要源于中游冶煉，靠上游采選盈利的企業(yè)少之又少。資源稟賦上，目前上市企業(yè)中銅權益資源量超過1000萬噸的有三家：紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)和江西銅業(yè)。最大的銅資源企業(yè)為紫金礦業(yè)，截至2020年底，紫金礦業(yè)權益銅資源量達6206萬噸。洛陽鉬業(yè)總銅資源量為3432萬噸，權益銅資源量為2840萬噸，江西銅業(yè)權益資源量為1318萬噸。從品位上看，洛陽鉬業(yè)、中國有色礦業(yè)、華友鈷業(yè)資源品位較高，平均品位分別達到了1.88%、1.94%和1.92%。

從海外布局上看，紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)、五礦資源、中國有色礦業(yè)擁有較多海外銅資產(chǎn)，紫

金礦業(yè)的境外礦產(chǎn)銅資源量占公司總量的75%，境外產(chǎn)量占比為44%，洛陽鉬業(yè)、五礦資源和中國有色礦業(yè)的銅資產(chǎn)均布局在海外；江西銅業(yè)、中國黃金國際、西部礦業(yè)則均為國內(nèi)礦資源；銅陵有色目前均為國內(nèi)銅礦，但其母公司銅陵有色金屬集團擁有的超過1100萬噸銅資源中，海外占比高達92.3%，未來有向上市公司注入的預期。

從產(chǎn)量上看，同樣是紫金礦業(yè)冠絕全國，2020和2021年礦產(chǎn)銅分別為45.3萬噸和58.4萬噸，其次為五礦資源，2020年產(chǎn)量38.5萬噸，洛陽鉬業(yè)和江西銅業(yè)年產(chǎn)量也都超過了20萬噸。

我國銅礦資源稟賦較差，對外依存度持續(xù)多年超過70%。“雙碳”目標下，新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展推動銅需求繼續(xù)增加，需求峰值可能出現(xiàn)在2030—2035年，銅資源供應“大頭在外”的格局不可逆轉。當前，全球已形成以智利、秘魯?shù)壬贁?shù)國家為主導的全球采礦和以中國為主導的集中冶煉生產(chǎn)格局，疊加全球資源問題政治化、近期資源民族主義全球化、礦產(chǎn)品價格金融化等因素影響，我國銅資源保供形勢更為嚴峻。

然而，目前市場并未將供應鏈安全的估值融入股價，據(jù)同花順數(shù)據(jù)，銅產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭股紫金礦業(yè)的走勢與銅期貨行情具有高度的關聯(lián)性。這是因為銅價高位，市場對銅價維持高位持續(xù)性存疑，進而對上市公司的盈利持續(xù)性存疑。隨著紫金礦業(yè)之類的資源企業(yè)繼續(xù)優(yōu)化開支以及產(chǎn)能釋放，這類重資產(chǎn)企業(yè)的分紅以及盈利將具有長期極高的確定性，估值重估行情或?qū)⒈l(fā)。

國金證券認為無論是從宏觀金融還是供需基本面層面判斷，2022年銅價均具備較強支撐。銅價高位下資源端企業(yè)直接受益，此外冶煉端企業(yè)利潤也將有所提升。建議關注紫金礦業(yè)與銅陵有色。

關鍵詞： 投資價值