煤炭板塊可謂是今年以來的大牛板塊，以中證煤炭指數(shù)為例，今年至今漲幅達17.75%，幾乎成為了A股單邊下行行情中唯一的“幸運兒”。

然而相比新能源這類大熱門的主題，煤炭開采概念似乎很難給投資者帶來堅定持有的信仰。煤炭板塊每一輪的上漲，都伴隨著市場上各種的質(zhì)疑，究竟是什么力量推動了該板塊的長牛行情？該板塊的投資邏輯究竟是什么？本文將詳細解析。

(相關(guān)資料圖)

供需失衡引發(fā)的中期能源危機

煤炭開采行業(yè)是一個典型的大周期板塊，要想了解煤炭的周期規(guī)律得從了解各類煤炭的用途開始。

煤炭有褐煤、煙煤、無煙煤三類。煤炭的種類不同，其成分組成與質(zhì)量不同，發(fā)熱量也不相同。單位質(zhì)量燃料燃燒時放出的熱量稱為發(fā)熱量，規(guī)定凡能產(chǎn)生29.27MJ低位發(fā)熱量的能源可折算為1公斤煤當量(標準煤)，并以此標準折算耗煤量。

煤炭的用途十分廣泛，可以根據(jù)其使用目的總結(jié)為三大主要用途：煉焦煤、動力煤、化工用煤(無煙煤)。由此，我們可以以此來分類分析煤炭的供需問題。

動力煤的下游集中在電力、建材領(lǐng)域，這些行業(yè)與經(jīng)濟形勢有很大關(guān)系。除了經(jīng)濟形勢外，動力煤價格走勢與季節(jié)、庫存、政策以及海外黑天鵝事件等等都有密切聯(lián)系。冬日的供暖以及夏季的工業(yè)開工高峰期，都是動力煤價格的旺季。而庫存的高低也決定了動力煤的短期價格，在旺季之前往往是庫存的高位期。

國家對于能源保供提出的相關(guān)限價政策對動力煤的價-+格影響也是極大的。今年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)這類黑天鵝事件，更是把動力煤的價格中樞提高了一個等級，可見黑天鵝事件對于動力煤價格也會產(chǎn)生沖擊。

動力煤目前分析來看，供應(yīng)方面，目前俄烏沖突持續(xù)升級，海外能源危機仍在加劇，歐洲冬季仍有望開啟第二輪煤炭補庫，屆時海外搶煤或?qū)χ袊M口煤炭造成較大挑戰(zhàn)。國內(nèi)產(chǎn)量增量仍存在不確定性，目前煤企對新建產(chǎn)能的意愿不強，未來幾年供應(yīng)仍然受到限制。需求方面，11月將全面進入供暖季，電煤日耗持續(xù)反彈，補庫將持續(xù)，動力煤進入旺季，價格仍有向上動能。

煉焦煤的下游領(lǐng)域偏窄，主要是用于鋼鐵冶煉。因此，焦煤的價格與鋼鐵行業(yè)的景氣度極其相關(guān)。但是，煉焦煤有一個特點比動力煤強，“煤焦鋼”產(chǎn)業(yè)鏈的成本可以向下游傳導，政策層面對煉焦煤供給沒有太多的支持傾向，自2019年以來幾乎沒有批復過新產(chǎn)能，且煤炭保供核增等也只作用于動力煤。

煉焦煤的供需問題比較容易分析。供給端無新增產(chǎn)能，高危礦井退出仍存減量，蒙俄焦煤進口仍受制于運力，當前已達高位，供給偏緊仍將持續(xù)；需求端，基建和地產(chǎn)穩(wěn)增長政策有望落地實施，地產(chǎn)投資需求有望改善，基建投資需求持續(xù)發(fā)力，需求預期改善帶來價格修復，煉焦煤價格有望上行。

而化工用煤也就是無煙煤則和煉焦煤的特點有一點類似，就是它的價格也是市場化的。無煙煤市場目前供應(yīng)偏緊，價格有望繼續(xù)上漲。供應(yīng)方面，煤礦執(zhí)行保供電煤任務(wù)，加之坑口保安全生產(chǎn)，庫存偏低,市場供應(yīng)整體偏緊。需求方面，迎峰度冬支撐電煤需求，化工、民用、冶金等非電方向市場需求一般。

煤炭進口持續(xù)改善，“老能源”保供的故事還能持續(xù)嗎？

近期，有關(guān)海外煤礦進口邊際改善的消息帶崩了煤炭板塊的行情。那具體影響究竟如何，這需要具體問題具體分析。

從數(shù)據(jù)上看，煤炭進口自年初以來已大幅縮水。2022年1月至10月進口煤炭累計同比下降10.5%，進口大幅下降。主要原因：一是歐盟禁止俄煤，導致煤炭搶購加??；二是國內(nèi)外煤炭價格的倒掛，導致沿海地區(qū)終端用戶的采購意愿不強。

而且，進口煤炭中褐煤的比重大幅提高。到2022年9月，褐煤的進口比例從去年同期的38.3%下降到45.2%。考慮到進口煤熱值下降，且數(shù)量逐年下降，沿海電廠進口煤的實際影響較大。俄煤受限于運力增量。

市場高估了俄羅斯和澳大利亞的進口增量。2021年，俄羅斯煤炭進口5500萬噸，其中動力煤3300萬噸。2022年1月至9月，俄羅斯動力煤進口1817.7萬噸，同比下降26.8%，未來增量將受到運力和結(jié)算等相關(guān)問題的制約。而澳洲煤炭由于國際市場價格較高，放開后國內(nèi)的進口意愿也不會加大。

關(guān)于煤炭板塊的另一大質(zhì)疑在于國內(nèi)新老能源的替換問題。有些觀點認為以風、光、水、儲為代表的新能源發(fā)電方式將逐步替代傳統(tǒng)的火力發(fā)電，小編認為這確實是一個趨勢，但從中期的角度出發(fā)非常難。

一方面，可再生能源電力相比于煤電具有更為明顯的季節(jié)性波動。例如，水電通常在夏季達到最高負荷，而在冬季有所下降；風電機組則相反，在夏季的出力最低，而在秋冬季逐漸提升。

另一方面，由于近年極端天氣頻發(fā)，不同年份同比出現(xiàn)顯著差異。例如，今年八月長江來水較少，水電機組平均發(fā)電小時數(shù)為353h，同比下降17.3%，相比2020年下降19%；同時，8月風電機組平均發(fā)電小時數(shù)為156h，同比上升20.9%?？稍偕茉吹陌l(fā)展還受制于技術(shù)、經(jīng)濟性和安全可靠性影響，較大的不確定性使得短期需要煤炭提供穩(wěn)定的電力供應(yīng)。

煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展與新能源是相輔相成并不沖突的。由于目前儲能技術(shù)及標準還未成熟落地，未來推動雙碳的過程中，風電和光伏裝機一定會大規(guī)模增長，同時也需要一定的煤電給風電光伏做調(diào)峰調(diào)頻的輔助服務(wù)。

而且，煤企盈利豐厚現(xiàn)金充沛，雙碳政策影響煤炭新建產(chǎn)能，能源轉(zhuǎn)型是煤企意愿與能力的匹配，更多煤企拉開轉(zhuǎn)型大幕，開啟綠電、儲能、氫能等第二增長曲線。煤炭企業(yè)的“老樹開新花”無疑會將引領(lǐng)新一輪的價值重估行情。

總結(jié)來看，煤炭產(chǎn)業(yè)的行情可能還是處于方興未艾的階段。能源革命與能源替代推動了社會經(jīng)濟進步，在當前國際能源價格高位、新能源波動加大的情況下，國內(nèi)煤炭能源發(fā)揮了經(jīng)濟性替代和穩(wěn)定性替代的作用。

開源證券建議關(guān)注四條主線——

投資主線一：海外及非電煤彈性標的。此類煤種的價格不受政策約束，供需錯配背景下享受更高業(yè)績彈性，兗礦能源、蘭花科創(chuàng)、晉控煤業(yè)。

投資主線二：銷售結(jié)構(gòu)穩(wěn)定且高分紅受益標的。未來幾乎不受年度長協(xié)比例提高政策影響，業(yè)績有保證，中國神華、陜西煤業(yè)、山煤國際。

投資主線三：新能源轉(zhuǎn)型布局標的。能源轉(zhuǎn)型布局新興領(lǐng)域，新業(yè)務(wù)帶來更多的業(yè)績貢獻且享受更高的估值，華陽股份、美錦能源、電投能源。

投資主線四：焦煤需求預期改善標的。行業(yè)當前焦煤仍處于景氣底部，地產(chǎn)等穩(wěn)增長政策頻出，有望帶來預期改善，山西焦煤、淮北礦業(yè)、平煤股份。

投資主線五：主業(yè)高成長標的。當前行業(yè)新增產(chǎn)能受限的情況下，仍有部分公司通過資產(chǎn)注入或者自建礦的形式，繼續(xù)享受高成長，廣匯能源、中煤能源、寶豐能源(煤化工及拿礦意愿)。

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