（原標(biāo)題：多因素導(dǎo)致債市調(diào)整 多位私募大佬緊急解讀）

近期債券市場的大幅調(diào)整引發(fā)市場關(guān)注，中證全債指數(shù)本周下跌0.58%，11月以來跌幅達(dá)到0.85%；10年期國債期貨主力合約本周跌1.52%，創(chuàng)2017年1月26日以來最大周跌幅；10年期國債活躍券“22附息國債19”收益率本周上行8.25bp；不少債券基金、理財(cái)產(chǎn)品跟隨市場出現(xiàn)下跌。

基金君緊急采訪了多家債券私募來解讀市場，債券價(jià)格太高、市場預(yù)期的改變、基金賣出等是本輪債市調(diào)整的原因。部分私募降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風(fēng)險(xiǎn)。私募認(rèn)為，當(dāng)前或處于債券的牛尾行情中，但不必?fù)?dān)心會出現(xiàn)債災(zāi)，本輪債市的調(diào)整強(qiáng)度和繼續(xù)調(diào)整的空間遠(yuǎn)不及2020年、2016年。也有百億債券私募表示，后續(xù)市場或企穩(wěn)反彈，會擇機(jī)介入一些錯殺的優(yōu)質(zhì)短券。

【資料圖】

多因素導(dǎo)致債市調(diào)整

私募表示并不擔(dān)心

“最近投資者被市場打懵了，市場一下一上這么快，我們很難做，不可能一下子把債券都賣掉了。我們做了些調(diào)整，把持倉的久期調(diào)到最低，伺機(jī)而動。”上海某中型債券私募渠道總監(jiān)告訴基金君。

據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，最近市場的回調(diào)，僅4個交易日(11月11日-16日)就“抹去”近一年的漲幅，對固收類產(chǎn)品凈值產(chǎn)生較大沖擊。Wind數(shù)據(jù)顯示，超過600多只債券策略私募產(chǎn)品近一個月收益率為負(fù)數(shù)。

據(jù)了解，債券的收益來自兩部分：票息和資本利得。票息是穩(wěn)定的，資本利得受債券買賣時(shí)價(jià)格的波動影響，當(dāng)現(xiàn)有債券收益率上行時(shí)，已投資的債券就是貶值的。

關(guān)于近期債券下跌的主要原因，樂瑞資產(chǎn)認(rèn)為，一是債市價(jià)格實(shí)在太高(收益率實(shí)在太低)，自2020年末以來債市延續(xù)著慢牛行情，債券收益率持續(xù)下行，例如，2020年末至2022年10月末，1年期國有行同業(yè)存單收益率從3.02%降至2.02%，3年期國有行二級資本債從3.96%降至2.55%。二是投資預(yù)期和偏好出現(xiàn)調(diào)整，防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策優(yōu)化，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向，擔(dān)心資金面會收緊；同時(shí)投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升，11月以來權(quán)益市場走強(qiáng)，股債蹺蹺板效應(yīng)顯現(xiàn)。三是債市賽道過于擁擠，今年以來權(quán)益市場大幅受挫，大量資金涌入債市，短端資金利率上行太快，一旦出現(xiàn)下跌，容易導(dǎo)致大量贖回，并引發(fā)了負(fù)反饋。

友山基金表示，今年以來，在全球利率不斷推升的背景，中國國債利率走出獨(dú)立行情，處于低位徘徊。就像以往債市調(diào)整都會有一定導(dǎo)火索一樣，優(yōu)化疫情防控二十條政策以及穩(wěn)地產(chǎn)金融16條就成為了本輪債市調(diào)整的導(dǎo)火索。“我們認(rèn)為之前過低的國債利率出現(xiàn)一定幅度的上行也是必然。一方面寬信用政策的出臺，經(jīng)濟(jì)會得到邊際改善。另一方面，資金和回購利率長時(shí)間處于過低位置，導(dǎo)致大量資金淤積在銀行間，不利于資金服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。所以我們認(rèn)為國債利率出現(xiàn)一定調(diào)整到合理區(qū)間，也是必要的政策預(yù)期下的宏觀映射。”

北京某債券私募投資總監(jiān)稱，這輪債市調(diào)整主要因?yàn)橐咔?、房地產(chǎn)相關(guān)的政策，導(dǎo)致大家對經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和回升比較樂觀。隨著經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，市場擔(dān)心貨幣政策沒有繼續(xù)放松的可能性；現(xiàn)在整體上債券市場利率水平處于相對的低位，大家會比較擔(dān)憂，由此導(dǎo)致債市大幅下跌。

但是，樂瑞資產(chǎn)認(rèn)為，這次債市調(diào)整和過去不太一樣。一是調(diào)整幅度并不大，相比2011年城投債危機(jī)、2013年錢荒、2016-2017年債災(zāi)，2020年疫情控制后的債券回調(diào)，本次債券跌幅實(shí)際要小很多；二是債券下跌來源不同，債券投資環(huán)境沒有大變化，只是某些環(huán)節(jié)結(jié)構(gòu)性紊亂；三是宏觀環(huán)境不同，基本面疲弱是當(dāng)前主要矛盾點(diǎn)，央行短期內(nèi)仍將以穩(wěn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長為主，寬貨幣政策未見轉(zhuǎn)向。

“整體上我們覺得經(jīng)濟(jì)快速回升的預(yù)期過于樂觀，從整個國際環(huán)境、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的動力來看，我們覺得應(yīng)該是緩慢復(fù)蘇的過程?；氐絺?，收益率有一定上升空間，但是大幅上升可能性不大。操作上我們相對謹(jǐn)慎，目前我們覺得債市經(jīng)過一波調(diào)整，未來會相對平穩(wěn)一些。”前述私募投資總監(jiān)說。

縮短久期、控杠桿

私募擇機(jī)布局錯殺優(yōu)質(zhì)債券

基金君通過采訪了解到，部分私募通過降久期、控杠桿，布局國債期貨對沖來防控風(fēng)險(xiǎn)。

友山基金表示，公司固收類產(chǎn)品在此輪調(diào)整中受影響較小。“首先，我們認(rèn)為之前的過低的收益率并不是常態(tài)，在某個時(shí)點(diǎn)或者在年底這樣的債市重要時(shí)期窗口，資金利率可能會邊際變緊，我們對一些債券品種控制了倉位和久期，在部分產(chǎn)品中布局國債期貨的空頭頭寸用以對沖。第二，債券品種目前也不同于以往各品種同漲同跌，表現(xiàn)分化較大，比如這輪寬信用政策預(yù)期下，部分債券受益于地方政府土地收入邊際改善的預(yù)期，表現(xiàn)強(qiáng)于債市整體表現(xiàn)。第三，借鑒以往債市調(diào)整的經(jīng)驗(yàn)，可轉(zhuǎn)債的債性部分受的負(fù)回饋，會比股性部分受的正反饋表現(xiàn)更大，我們也在債市調(diào)整初期減倉了部分產(chǎn)品的可轉(zhuǎn)債頭寸。”

樂瑞資產(chǎn)稱，本次債市沖擊下，公司強(qiáng)債產(chǎn)品受影響相對可控，主要是因?yàn)榕渲玫膫闷谄?，此輪調(diào)整幅度較大的商業(yè)銀行二級資本債、永續(xù)債、同業(yè)銀行存單等占比較小。“在‘一次性沖’擊后市場或企穩(wěn)反彈，我們也會擇機(jī)做一些調(diào)倉，擇機(jī)介入一些錯殺的優(yōu)質(zhì)短券置換掉持倉中票息較低的資產(chǎn)，爭取夯實(shí)債券底倉。目前強(qiáng)債產(chǎn)品持倉中，固收部分以短債防守為主；‘+’的部分，做好大類資產(chǎn)輪動，以足夠靈活的倉位應(yīng)對接下來的宏觀變局。”

前述私募投資總監(jiān)說，公司產(chǎn)品表現(xiàn)還好，因?yàn)樵谥皞找媛蕷v史低位的時(shí)候，杠桿、久期控制得好的話，凈值回撤就相對可控。如果為了追求相對排名放大杠桿，風(fēng)險(xiǎn)就比較大。“第一，配置上控制產(chǎn)品久期不能太長；第二，采用信用增強(qiáng)策略，產(chǎn)品收益來自票息收入，同時(shí)債市目前波動比較大，控制好杠桿，不要太高，不然容易出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。”

友山基金也認(rèn)為，當(dāng)前還是堅(jiān)持以信用債的投資為主，因?yàn)閭顿Y者獲得債券收益的主要來源還是票息。所以在信用債中尋找比較優(yōu)勢較強(qiáng)的品種是工作的重心?？坷蕚蛘呖赊D(zhuǎn)債獲得資本利得收益，也是在某個階段作為增強(qiáng)收益的重要補(bǔ)充，“倉位的變動來源于我們對這些資產(chǎn)的市場價(jià)格和我們的定價(jià)錨出現(xiàn)了偏離做出調(diào)整。目前在寬信用預(yù)期和基本面邊際改善下，部分之前受基本面影響的債券值得我們關(guān)注。”

前述中型私募渠道總監(jiān)稱，當(dāng)前操作上，盡可能縮短久期，不能買長期的。配置方向，相對來說以經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)區(qū)域的城投為主。“這波市場大跌，降低杠桿，反向縮短組合久期，盡可能縮短到最低。我們有個優(yōu)勢輪動模型顯示，現(xiàn)在權(quán)益端的機(jī)會更大。”

本輪調(diào)整強(qiáng)度和空間遠(yuǎn)不及此前

當(dāng)前或處于債市牛尾行情中

展望后市，友山基金認(rèn)為，債市的核心邏輯未變，在國內(nèi)經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和通脹壓力的背景下，寬松的貨幣政策總基調(diào)并未轉(zhuǎn)向。在11月16日央行發(fā)布的《2022年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提到將“加強(qiáng)對流動性供求形勢和金融市場變化的分析監(jiān)測”。央行11月17日在公開市場上加大了投放力度，當(dāng)日凈投放創(chuàng)三周以來的最大投放量。DR007、十年期國債收益率雙雙回落。收益率經(jīng)過此輪上行，也進(jìn)入了合理區(qū)間，待情緒擾動褪去，央行流動性投放增多，資金面緩和，債市將更多反映基本面。

樂瑞資產(chǎn)坦言，短期來看，債券市場整體風(fēng)險(xiǎn)可控。首先，在強(qiáng)政策預(yù)期、弱經(jīng)濟(jì)基本面下，寬松的流動性環(huán)境或?qū)⒊掷m(xù)，這也是金融端向?qū)崢I(yè)端傳遞流動性的基礎(chǔ)條件；其次，相比歷史情況，當(dāng)前債券市場杠桿水平和久期水平并不極端；再者，市場的負(fù)反饋并沒有進(jìn)一步強(qiáng)化，比如部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為經(jīng)過近期調(diào)整，債券收益率配置價(jià)值凸顯，紛紛入場買券。“中長期來看，當(dāng)前已經(jīng)臨近政策拐點(diǎn)，不管是房地產(chǎn)、疫情，還是對于民營企業(yè)的支持，因此，趨勢上對債市不利，當(dāng)前或處于債券的牛尾行情中。”

前述私募投資總監(jiān)表示，后續(xù)債券市場會保持相對平穩(wěn)，收益率還有小幅上升空間，但是不用過于悲觀，經(jīng)濟(jì)、通脹等不會那么容易快速起來。

關(guān)于是否會出現(xiàn)贖回潮，北京某大型債券私募市場總監(jiān)認(rèn)為，現(xiàn)在市場里面資金比較多，雖然信用利差、收益率上來一些，但是長遠(yuǎn)來看，債券的利率還在低位。因?yàn)楝F(xiàn)在經(jīng)濟(jì)并沒有好轉(zhuǎn)，雖然預(yù)期好，會出政策；同時(shí)央行仍然維持寬松的貨幣環(huán)境，未來一兩個季度應(yīng)該不會加息。“只要是寬松，銀行不用擔(dān)心流動性問題，理財(cái)子有比較強(qiáng)大的流動性管理能力。因此不必?fù)?dān)心出現(xiàn)債災(zāi)，現(xiàn)在債券市場的供需矛盾比較突出，需求旺盛。”

某百億債券私募表示，實(shí)際上本輪債市的調(diào)整強(qiáng)度和繼續(xù)調(diào)整的空間都遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上2020年以及2016年的債市調(diào)整的強(qiáng)度，只是因?yàn)橐环矫胬碡?cái)從之前債市調(diào)整的“穩(wěn)定器”變?yōu)?ldquo;助推器”，之前習(xí)慣銀行理財(cái)有一定收益預(yù)期的客戶接受不了；另一方面過去兩年利率債和低票息信用債的交易過于擁擠，客戶收益有限，出現(xiàn)一定的回撤就覺得付出了較高的時(shí)間成本。“我們致力在固收投資中，找到收益和回撤能較好匹配的資產(chǎn)，通過多元資產(chǎn)組合降低回撤，來增加我們客戶的持有產(chǎn)品的體驗(yàn)感。”

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