(資料圖)

1、近期債市快速調(diào)整，2008年以來(lái)國(guó)內(nèi)債市由牛轉(zhuǎn)熊的典型拐點(diǎn)共有5個(gè)，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月，其核心原因主要分為兩類，一是經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)，二是由流動(dòng)性收縮主導(dǎo)。11月以來(lái)國(guó)債利率快速上行，債券市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈調(diào)整，引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。以10年期國(guó)債利率為參考，2008年以來(lái)國(guó)債利率共經(jīng)歷了5次典型的上行拐點(diǎn)，分別為2009年1月、2010年10月、2013年6月、2016年10月以及2020年5月。其中2009年1月與2020年5月國(guó)債利率上行的背景為總量政策刺激下國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，在其余三個(gè)時(shí)期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平緩，流動(dòng)性的收緊是國(guó)債利率上行主要原因。

2、債市由牛轉(zhuǎn)熊對(duì)股票市場(chǎng)的影響總體偏積極，在經(jīng)濟(jì)周期驅(qū)動(dòng)的情形下，股票市場(chǎng)接力債市進(jìn)入牛市，以消費(fèi)、周期為代表的順周期板塊占優(yōu)，例如2009年Q1和2020年Q2。具體來(lái)看，在“四萬(wàn)億”計(jì)劃出臺(tái)后，2009年Q1在經(jīng)濟(jì)基本面全面上行以及社融信貸數(shù)據(jù)超預(yù)期背景下國(guó)債收益率迎來(lái)陡峭化的抬升，股票市場(chǎng)正式確立上行趨勢(shì)，有色、汽車、建材等順周期行業(yè)領(lǐng)漲。2020年Q2，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的V型反轉(zhuǎn)，債券市場(chǎng)由牛轉(zhuǎn)熊，股票市場(chǎng)快速上行，疫后消費(fèi)復(fù)蘇邏輯支撐下以社會(huì)服務(wù)、商貿(mào)零售和食品飲料為代表的消費(fèi)板塊表現(xiàn)突出。

3、在由流動(dòng)性收縮主導(dǎo)的情形下，短期股票市場(chǎng)或受沖擊，但多存在結(jié)構(gòu)性行情強(qiáng)化的現(xiàn)象，“股債蹺蹺板效應(yīng)”或增加資金向景氣板塊的聚集，例如2010年10至11月的機(jī)械設(shè)備和消費(fèi)電子板塊、2013年Q3創(chuàng)業(yè)板與主板的背離以及2016年Q4大小盤風(fēng)格分化的加劇。具體來(lái)看，2010年10月至11月，受加息影響債市回調(diào)，但股票市場(chǎng)維持上行，在資本開(kāi)支擴(kuò)張以及智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)興起的背景下，機(jī)械設(shè)備、電子、計(jì)算機(jī)等高景氣行業(yè)大幅上漲。2013年6月，受流動(dòng)性沖擊影響，國(guó)債利率大幅拉升，短期股票市場(chǎng)亦出現(xiàn)回調(diào)，但隨后創(chuàng)業(yè)板的結(jié)構(gòu)性行情進(jìn)一步凸顯。2016年Q4，國(guó)債利率在PPI上行與“金融去杠桿”的影響下由降轉(zhuǎn)升，A股市場(chǎng)先漲后跌，但景氣較優(yōu)的大盤價(jià)值和周期具備明顯超額收益。

4、近期債券市場(chǎng)的劇烈回調(diào)由基本面預(yù)期、流動(dòng)性以及市場(chǎng)情緒共同影響所致，短期國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修復(fù)，但預(yù)期先行，實(shí)際增長(zhǎng)動(dòng)能偏弱的形勢(shì)仍將延續(xù)，利率或不具備快速上行的條件，但若未來(lái)經(jīng)濟(jì)呈溫和復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，不排除十債收益率延續(xù)抬升。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期先行，但國(guó)內(nèi)消費(fèi)及房地產(chǎn)市場(chǎng)的修復(fù)節(jié)奏不確定性仍存，在海外經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期逐步升溫的形勢(shì)下，外需亦面臨下行壓力。因此，短期內(nèi)利率或不具備快速上行條件。但值得注意的是，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇路徑或存在兩類情形，一是短期經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，總量政策發(fā)力刺激經(jīng)濟(jì)回升；二是經(jīng)濟(jì)自然復(fù)蘇，結(jié)構(gòu)性政策為主要措施。在第一類情形下，貨幣政策的寬松預(yù)期仍將帶來(lái)債市的投資機(jī)會(huì)，但若為第二類情形，十債收益率或延續(xù)抬升趨勢(shì)。

5、股債性價(jià)比指向增配股票，配置方向上，短期受益于經(jīng)濟(jì)預(yù)期改善，地產(chǎn)鏈條和消費(fèi)鏈條或存在超跌反彈的機(jī)會(huì)，中期維度重點(diǎn)關(guān)注成長(zhǎng)板塊，細(xì)分領(lǐng)域包括安全發(fā)展以及自主可控兩條主線。對(duì)于本輪而言，未來(lái)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的修復(fù)節(jié)奏仍是不確定因素，但若債市投資收益回落，將進(jìn)一步增加股票市場(chǎng)的配置價(jià)值。參考2010年10至11月，2013年Q3以及2016年Q4的行情，即使資金面趨于收緊，但在“股債蹺蹺板”效應(yīng)下，股市中的景氣板塊仍具備較優(yōu)勝率。

風(fēng)險(xiǎn)提示：流動(dòng)性收緊超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)失速下行，中美摩擦加劇，疫情超預(yù)期惡化，歷史數(shù)據(jù)僅供參考等。

（文章來(lái)源：國(guó)海證券）

關(guān)鍵詞： 股票市場(chǎng)