年入千億、利潤掙扎，快手的故事還能圓場嗎？

（原標(biāo)題：年入千億、利潤掙扎，快手的故事還能圓場嗎？）

大家好，我是長橋海豚君！

(資料圖片僅供參考)

北京時(shí)間 11 月 22 日港股盤后，快手發(fā)布了 2022 年三季度業(yè)績。整體業(yè)績基本超預(yù)期，收入上除了廣告因?yàn)楹暧^環(huán)境的壓力預(yù)期內(nèi)扯了后腿外，直播和電商的增長均還算穩(wěn)健。

核心亮點(diǎn)和其他互聯(lián)網(wǎng)同行類似，超預(yù)期在減虧效果上，服務(wù)器帶寬與設(shè)備折舊成本的優(yōu)化、推廣開支的繼續(xù)壓縮，分別帶來了毛利率和核心虧損改善。這么一看，四季度調(diào)整后凈利潤轉(zhuǎn)正似有希望。

具體經(jīng)營情況：

1、流量指標(biāo)，用戶粘性（DAU/MAU）略有回落，但維持在 58%，平臺整體流量（總?cè)站脩魰r(shí)長）在高基數(shù)下同比擴(kuò)張 23%，主要受益暑期熱度。

2、收入上三大業(yè)務(wù)均小超市場預(yù)期，其中：

（1）廣告因?yàn)楹暧^修復(fù)弱，外循環(huán)廣告繼續(xù)感受阻力，三季度增速反而不及疫情嚴(yán)重但受益電商旺季的二季度。不過這已經(jīng)在市場的預(yù)期之中了。

（2）電商也是預(yù)期內(nèi)的穩(wěn)健增長，同比 26%，GMV 達(dá)到 2225 億。活躍買家和動銷商家數(shù)都有所提升，同時(shí)用戶的復(fù)購率也同比提升了 1 個(gè)百分點(diǎn)。三季度返傭優(yōu)惠略有下降，最終使得 take rate 有所提升。

快手電商的全年 GMV 增長目標(biāo)在 9000 億，截止三季度末，已經(jīng)實(shí)現(xiàn) 5888 億。結(jié)合抖音雙十一的調(diào)研信息，直播電商在今年電商季比較寡淡的情況下依舊推進(jìn)火熱。海豚君預(yù)期快手應(yīng)該也不差，尤其是經(jīng)濟(jì)低迷期，買家主動購物欲望較低且追求性價(jià)比的情況下，流量聚集地的短視頻平臺，電商交易成果會相對更抗周期，因此全年目標(biāo)達(dá)成的問題不大。

（3）直播業(yè)務(wù)再次顯著超預(yù)期的增長，其中直播付費(fèi)用戶持續(xù)增長，滲透率繼續(xù)提升。基于其整體平臺 6.3 億的流量池，而直播付費(fèi)用戶數(shù)還不足 6000 萬，因此直播業(yè)務(wù)的逆勢增長恐怕主要依賴的是用戶規(guī)模的驅(qū)動，除此之外，部分長尾商家/主播也會尋求在直播間打賞來進(jìn)行推廣/吸粉，這兩個(gè)增長動力，可能抵消了行業(yè)萎靡的大趨勢和直播監(jiān)管的影響。

3、帶寬成本的優(yōu)化，員工薪酬以及推廣營銷費(fèi)用超預(yù)期下滑，使得最終減虧效果顯著超預(yù)期。毛利率環(huán)比小幅提升，主要反映主業(yè)情況的核心虧損也繼續(xù)回暖，不過相比二季度，回暖速度也降下來了。

最終 Non-IFRS 凈虧損 6.7 億，虧損率 2.9%，較二季度的 6.5% 顯著改善，其中三季度增值稅補(bǔ)貼也大幅走高，加速帶動了最終凈虧損的減虧進(jìn)度。

分市場來看，三季度國內(nèi)經(jīng)營利潤繼上季度轉(zhuǎn)正后繼續(xù)擴(kuò)大正增長。海外業(yè)務(wù)還在開拓新市場階段，必要的營銷投放也少不了，這恐怕也是拖累銷售費(fèi)用環(huán)比優(yōu)化的主要原因。

4、三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入 27 億，環(huán)比顯著改善，經(jīng)營面的減虧有部分拉動，但主要還是在于三季度應(yīng)付賬款的增加變動（～22 億，或因?yàn)榕c供應(yīng)商調(diào)整了結(jié)算規(guī)則）。

若按照財(cái)報(bào)披露的經(jīng)營活動現(xiàn)金流情況，扣去三季度投入于設(shè)備及無形資產(chǎn)的資本開支 8 億元，即自由現(xiàn)金流凈額 18.6 億元，首次出現(xiàn)理論意義上的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正。

截至三季度末，快手賬上現(xiàn)金 + 長短期存款 309 億元，沒有啥貸款或長短期債務(wù)。在不斷改善的減虧趨勢下，可以說已經(jīng)基本沒有現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。

長橋海豚君觀點(diǎn)

三季報(bào)體現(xiàn)出的經(jīng)營趨勢，收入端所代表的流量變現(xiàn)潛力，依舊是值得放心的。短期來看對于當(dāng)下的低估值，市場或許會對此次業(yè)績給予一定的獎勵。但從細(xì)項(xiàng)的拆分來看，利潤端的釋放需要依賴更激進(jìn)的支出收縮，尤其是占比仍然是大頭的營銷推廣費(fèi)用。

中長期上市場也有憂慮，圍繞快手的流量是否必須依賴這樣的高營銷推廣，不乏爭論的聲音。海豚君認(rèn)為，本質(zhì)上就是看快手的產(chǎn)品競爭力及生態(tài)壁壘。抖音作為強(qiáng)勢的頭部，競爭力不在話下，并且在規(guī)模已經(jīng)顯著領(lǐng)先同行的時(shí)候，它的增速依舊沒有落后，體現(xiàn)了公司優(yōu)秀的經(jīng)營執(zhí)行力。而視頻號背靠微信這顆流量大樹，流量成本極低，目前的進(jìn)展也是好預(yù)期的順利，目前視頻號日活也是已經(jīng)邁過 6 億。

這兩個(gè)強(qiáng)勢頭部，幾乎限死了其他平臺的追趕和超越他們的想象力，那么剩下的，就是尋求差異化競爭后的細(xì)分市場聚焦，這無疑會帶來更低的規(guī)模天花板。

月活已經(jīng)超 6 億的快手，在國內(nèi)網(wǎng)民中的滲透率已經(jīng)達(dá)到 60%，年收入接近 1000 億的快手，卻還在盈虧線掙扎。而在明年直面視頻號進(jìn)擊商業(yè)化的時(shí)候，快手還需要思考的是下一步的變現(xiàn)方向，尤其是從中小商家客戶過度到頭部品牌商家客戶的增長故事，是否會因?yàn)橐曨l號和抖音的夾擊而無法容忍第三個(gè)短視頻平臺。

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本季財(cái)報(bào)詳細(xì)解讀

一、生態(tài)流量：暑期旺季拉動擴(kuò)張

三季度快手流量繼續(xù)擴(kuò)張，旺季效應(yīng)下，月活 MAU 環(huán)比提升至 6.26 億。從 Questmobile 第三方數(shù)據(jù)來看，雖然極速版 app 的增速更快，但主站 app 從 8 月開始已經(jīng)恢復(fù)正增長。

日活達(dá)到 3.63 億，同比增長 113.4%，用戶粘性（DAU/MAU）環(huán)比回落到 58%，但仍然逼近快手對自己的中長期目標(biāo) 60%。

除此之外，短劇、綜藝內(nèi)容的填充率提高，保證了用戶時(shí)長進(jìn)一步提升至 129 分鐘/天，計(jì)算下來，整體流量擴(kuò)張速度（日活增速 * 日均用戶時(shí)長增速）為 23%，雖然較上季度有所放緩，但去年同期為高基數(shù)，這樣的流量擴(kuò)張趨勢仍然算穩(wěn)。

從第三方數(shù)據(jù)（Questmobile）來看，極速版 app 的增速仍然強(qiáng)勁，但主站 app 的流量已經(jīng)恢復(fù)增長。三季度短劇《仁心》、綜藝《出發(fā)吧！老媽》等內(nèi)容非常吸睛，恐怕對主站流量的增長和整體時(shí)長的提升都有較大的助力。

短視頻屬性對于平臺生態(tài)流量擴(kuò)張的紅利，海豚君預(yù)計(jì)短期內(nèi)還會持續(xù)。但視頻號的崛起，以及頭部的抖音仍然強(qiáng)悍，也壓縮了中期下快手流量增長的潛在想象力。

二、收入：廣告逆風(fēng)，直播、電商超預(yù)期

三季度快手總營收 231 億元人民幣，同比增長 12.9%，超出市場一致預(yù)期 223 億。不過收入端情況，公司的指引一直以來都比較準(zhǔn)確，除了廣告在宏觀環(huán)境超預(yù)期的疲軟下，比二季度電話會中的展望更弱一些，其他兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的增長保持穩(wěn)定。但相比于一個(gè)月前投行們已經(jīng)調(diào)低的前瞻預(yù)期，實(shí)際情況要更優(yōu)。

一直高增長的電商、游戲及其他業(yè)務(wù)，三季度收入占比進(jìn)一步提升。但目前來看，收入主要貢獻(xiàn)支柱仍然在廣告和直播。

從細(xì)分業(yè)務(wù)來看：

1、廣告：主要體現(xiàn)公域流量分發(fā)的效果，一般廣告主通過磁力金牛來投放。廣告變現(xiàn)能力主要與快手的生態(tài)流量擴(kuò)張、廣告庫存釋放以及平臺報(bào)價(jià)相關(guān)。

三季度營收 116 億，同比增長 6.2%。以電商廣告為主的內(nèi)循環(huán)廣告，是這幾個(gè)季度廣告收入增長的主要驅(qū)動因子。相反，外循環(huán)廣告則還處于逆風(fēng)中。二季度之前主要在消化監(jiān)管影響，但二季度開始，宏觀低迷帶來的壓力成為主因。

目前快手內(nèi)循環(huán)廣告占 40% 左右（Q2 電話會），拆分來看，海豚君預(yù)計(jì)外循環(huán)廣告同比去年持平，或低個(gè)位數(shù)下滑。雖然較二季度的-10% 以及有所放緩，但考慮到去年外循環(huán)廣告的基數(shù)應(yīng)該不高，因此實(shí)際上的修復(fù)進(jìn)度還是一般般。不過這主要是行業(yè)性的阻力，與快手自身的競爭力關(guān)系不大。相反短期來看，短視頻平臺廣告在經(jīng)濟(jì)低迷期，反而有性價(jià)比優(yōu)勢。

內(nèi)循環(huán)廣告則保持 25% 左右的增長，與電商交易額的變動趨勢保持同步。

展望四季度，海豚君預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)會進(jìn)一步修復(fù)。除了因?yàn)楸O(jiān)管影響深化而帶來的低基數(shù)之外，疫情政策邊際變化，也會給廣告主對四季度電商節(jié)以及明年的預(yù)期有所改善，繼而放松營銷預(yù)算。

2、電商：營收 25.9 億，同比增長 39.4%。其中除了 GMV 2225 億，同比增長 26.6% 外，三季度返傭比例略有調(diào)低，即提高了電商的變現(xiàn)率，繼而帶來整體收入增速的大幅反彈。

海豚君認(rèn)為，雖然三季度沒有電商節(jié)，但上海疫情解封后商家快速處理倉庫積壓存貨的訴求，會尋求契合的平臺快速處理。快手一有追求性價(jià)比的大規(guī)模流量，二有主播帶貨的生態(tài)環(huán)境，從而在處理折價(jià)貨品上轉(zhuǎn)化率可能也更高。

因此快手電商三季度的表現(xiàn)可以說是淡季不淡，展望四季度，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，快手的電商優(yōu)勢可能還會持續(xù)存在，海豚君預(yù)計(jì)全年 9000 億的目標(biāo)達(dá)成沒有太大問題。

電商上，快手則相比去年多了一個(gè) “大搞快品牌” 戰(zhàn)略，也就是扶持小微商家的自有品牌，引導(dǎo) “白牌” 向 “快品牌” 演進(jìn)。

海豚君認(rèn)為，“快品牌”是快手在抖音今年主打品牌電商，攻勢猛烈的情況下，通過力推性價(jià)比電商來打的差異化競爭。畢竟快手的用戶群體分布更偏向二、三線以下城市，整體購買力不及抖音。中大型品牌或者是同一品牌的高端產(chǎn)品，從店播的角度，更樂意在淘寶、抖音上做推廣和直播交易，而在快手平臺上可能更愿意選擇與直播達(dá)人合作。而隨著直播電商以及本地生活電商在抖音的戰(zhàn)略地位持續(xù)重要，這樣的差異化趨勢很可能會長期持續(xù)。

3、直播：再超預(yù)期的強(qiáng)勁，收入 89.5 億，絕對值創(chuàng)了新高，同比增長 15%，而市場預(yù)期普遍在 10% 左右。

在上季財(cái)報(bào)中，海豚君就提及，快手的直播已經(jīng)超出了傳統(tǒng)直播本身，而在于小商家與主播的 “表面打賞付費(fèi)，實(shí)則營銷引流” 的打法，用電商的熱度來彌補(bǔ)秀場直播的頹勢。

除此之外，海豚君認(rèn)為，從付費(fèi)滲透率和單用戶付費(fèi)深度的角度，快手的直播業(yè)務(wù)也有逆勢增長的動力。逐漸擴(kuò)大的頭部流量池，但直播付費(fèi)率還很低，且單用戶 ARPPU（50 元/月）顯然和其他傳統(tǒng)直播平臺不能比，比如騰訊音樂社交娛樂的 ARPPU 有 170 元/月。

從本質(zhì)上來看，上述影響因素：

（1）第一種，商家打賞式營銷或者主播打賞式引流，可能是快手相對有優(yōu)勢的一種業(yè)務(wù)，但也有可能吃掉了一部分原本磁力金牛的廣告收入。這源于快手的私域?qū)傩愿鼜?qiáng)，在抖音弱化頭部主播，將流量傾斜到品牌點(diǎn)播上時(shí)，快手仍然在保持一個(gè)品牌和主播的平衡。但硬幣的反面，則是品牌商家的預(yù)算也會優(yōu)先投放在抖音上。

（2）第二種，本身直播業(yè)務(wù)的內(nèi)在增長，本質(zhì)上是存量市場下的競爭結(jié)果，通過從傳統(tǒng)直播平臺手中搶奪市占率，來實(shí)現(xiàn)的逆勢增長。相比第一種，第二種是完全的外部增量，不含有內(nèi)部收入互相侵蝕或遷移的情況。

從短中期來看，快手在調(diào)節(jié)直播流量與短視頻流量相互轉(zhuǎn)化的動作，預(yù)計(jì)還能夠拉動直播業(yè)務(wù)發(fā)展優(yōu)于行業(yè)一段時(shí)間。但從變現(xiàn)的效果來看，磁力金牛的純廣告收入，利潤率上肯定優(yōu)于需要給主播分成 60% 的直播打賞式營銷收入。

三、利潤：帶寬折舊優(yōu)化，營銷保持同比收縮

三季度快手減虧速度也再次超了市場預(yù)期，調(diào)整后凈虧損 6.7 億元，虧損額同比下滑了 85%，虧損率為-3%。海豚君簡單估算，四季度有很大概率實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)正。

不過對互聯(lián)網(wǎng)員工來說，股權(quán)激勵是薪酬福利的主要構(gòu)成，因此海豚君傾向于加回股權(quán)激勵的支出影響，同時(shí)在剔除了投資收益、財(cái)務(wù)收入支出等項(xiàng)目之后，看主營業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營利潤情況。

由于本季度這些與主營業(yè)務(wù)經(jīng)營無關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)中，計(jì)入【其他收入】的增值稅補(bǔ)貼金額，三季度 6.9 億相比二季度的 1.5 億顯著提升，從而是的主營業(yè)務(wù)的核心經(jīng)營利潤變動與調(diào)整后凈利潤變動有一定差距。

單看核心利潤情況，三季度核心業(yè)務(wù)虧損 30 億，同比腰斬，環(huán)比也減虧了近 2 億。虧損率 13%，相比二季度的 15% 有所改善，但改善幅度放緩。

顯著減虧主要源于推廣開支同比減少，帶寬成本、設(shè)備資產(chǎn)折舊攤銷相繼優(yōu)化：

1、帶寬及設(shè)備折舊成本優(yōu)化

上季度因?yàn)橹辈シ殖杀壤膬?yōu)化，帶動毛利率的提升。三季度則繼續(xù)維持二季度的分成比例，更多的優(yōu)化則在于當(dāng)收入還在同比高增長時(shí)，帶寬成本以及設(shè)備資產(chǎn)折舊攤銷成本保持穩(wěn)定或直接下降。三季度毛利率繼續(xù)回升到 46.3%，毛利潤同比增長 26%。

2、推廣支出繼續(xù)超預(yù)期下滑

三季度費(fèi)用上主要優(yōu)化的還是銷售費(fèi)用。對于銷售指出，原本公司的指引和市場預(yù)期接近 100 億，但最終只有 91 億，這里節(jié)省的費(fèi)用對利潤率的影響超過 1pct。

而同比來看，營銷費(fèi)用呈現(xiàn)大幅收縮趨勢，其中，銷售人員團(tuán)隊(duì)縮編優(yōu)化了員工福利開支，推廣支出則主要因?yàn)闇p少極速版獲客激勵、海外投放預(yù)算砍半。

從單用戶的獲取及維系成本（營銷費(fèi)用/總用戶規(guī)模）來看，三季度繼續(xù)有所優(yōu)化，只是優(yōu)化速度放緩了，可能是海外營銷投放因?yàn)樾麻_拓市場而增加。但如果按照海豚君在《都是 “血虧” 的巨嬰病，快手與 B 站誰能痊愈？》中提出的用戶成本指標(biāo)（廣告與直播業(yè)務(wù)相關(guān)的內(nèi)容成本 + 營銷費(fèi)用）來算，三季度的用戶成本因?yàn)閮?nèi)容成本的增加而實(shí)際上環(huán)比有所提升。

海豚君在述快手與 B 站的對比文章中也討論過，“快手變長”（短劇、長視頻內(nèi)容布局）的戰(zhàn)略方向下，對于內(nèi)容端的投入會比往年更高，因此推廣獲客的費(fèi)用需要加速收縮才能保持整體用戶成本延續(xù)優(yōu)化趨勢，實(shí)現(xiàn)真正意義上的走通盈利模型。

<此處結(jié)束>

長橋海豚投研「快手」歷史研究：

財(cái)報(bào)季

2022 年 8 月 23 日電話會《疫情有商家紅利，后疫情有消費(fèi)者理性紅利（快手電話會紀(jì)要）》

2022 年 8 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《初見盈利，快手在變現(xiàn)預(yù)期的道路上狂奔》

2022 年 5 月 24 日電話會《一季度業(yè)績已經(jīng)反映一些疫情影響（快手電話會紀(jì)要）》

2022 年 5 月 24 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《逆流而上，快手交卷一點(diǎn) “不含糊”》

2022 年 3 月 30 日電話會《除了降本增效，快手還有 “承載很多行業(yè)” 的野心（電話會紀(jì)要）》

2022 年 3 月 29 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《快手：老鐵經(jīng)濟(jì)開啟 “賺錢倒計(jì)時(shí)”》

2021 年 11 月 23 日電話會《財(cái)報(bào)邊際改善，管理層背后做了哪些變革？（快手電話會紀(jì)要）》

2021 年 11 月 23 日財(cái)報(bào)點(diǎn)評《人換了就是不一樣，快手腰桿挺起來了？》

2021 年 8 月 26 日電話會《快手：未來重點(diǎn)是將更多的公域流量轉(zhuǎn)化到私域中去（電話會紀(jì)要）》