天天熱文：現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正？愛奇藝仍需 “輸血”

（原標(biāo)題：現(xiàn)金流首次轉(zhuǎn)正？愛奇藝仍需 “輸血”）

大家好，我是長橋海豚君！

(資料圖片僅供參考)

北京時間 11 月 22 日，$ 愛奇藝.US 發(fā)了 2022 年三季報。乍看整體經(jīng)營層面的盈利性在改善，而且自由現(xiàn)金流還轉(zhuǎn)正了，似乎是個困境反轉(zhuǎn)的開端。

但實際上，三季度收入主要增長在其他收入上，單看當(dāng)期長視頻主業(yè)的盈利性，從環(huán)比來看實際并沒有繼續(xù)改善。

此外，海豚君也多次提及，圍繞在愛奇藝身上的現(xiàn)金流問題一直存在，并不能靠三季度自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正就能掩蓋的。上季度新發(fā)行的 5 億可轉(zhuǎn)債，是及時雨但仍然不足以 “完全解決”愛奇藝的債務(wù)問題（《愛奇藝只是暫時活了下來》）。未來 12 個月內(nèi)，愛奇藝 2018 年在股價高位時發(fā)行的可轉(zhuǎn)債將有 85 億到期，結(jié)合現(xiàn)在趴在地板上的股價，轉(zhuǎn)股可能性極低。同時短期貸款也接近 40 億，即共計 125 億的短期債務(wù)。而目前賬面上所有可以迅速換成現(xiàn)金的資產(chǎn)總計只有 50 億，單純靠目前的盈利趨勢，就算持續(xù)改善，似乎也很難補足短期債務(wù)的缺口，除非百度或者新的金主爸爸繼續(xù)心甘情愿的 “輸血”。

雖然當(dāng)下的宏觀面位于低谷，給愛奇藝帶來了雪上加霜的打擊。但愛奇藝并非直接受損疫情的公司，作為一個行業(yè)競爭激烈的可選消費公司，它的業(yè)績可能會在疫情放開、經(jīng)濟(jì)回暖期間“慢慢”修復(fù)。

因此對于大部分市場資金來說，雖然當(dāng)前地板價，但在看到業(yè)績大幅回暖，或者商業(yè)模式接近跑通的明確信號時，并不一定要著急入場。反過來說，當(dāng)下買的并不是困境反轉(zhuǎn)，實質(zhì)上是去博弈金主低利率輸血的可能性，至于概率高低，這就見仁見智了。

回到本次財報，核心要點有：

（1）總營收略超預(yù)期，但主要超預(yù)期在非核心長視頻業(yè)務(wù)的其他收入項上，包括直播、游戲、電影出品、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及 IP 授權(quán)。三季度其他收入絕對值歷史新高，財報披露主要增長動力為第三方合作的分成收入。

（2）單看當(dāng)期長視頻的盈利模型，內(nèi)容成本占直接變現(xiàn)收入（會員訂閱 + 廣告）的比重是在增高的，即盈利性環(huán)比并未改善。如果和 Netflix 對比來看，本質(zhì)上還是國內(nèi)影視上游的內(nèi)容制作成本相比終端需求的購買力仍然太高。但這是行業(yè)性的歷史遺留問題，也不是短期能夠降的下來的。那么就意味著，如果要看未來短期是否能釋放更多的整體經(jīng)營利潤，除了宏觀面的修復(fù)對長視頻消費的拉動外，還需要判斷直播、IP 授權(quán)為主的其他收入能否進(jìn)一步打開增長的空間。

（3）訂閱用戶環(huán)比增加 270 萬人，但由于進(jìn)行了暑期促銷，單用戶 ARPU 環(huán)比走低。

（4）費用上延續(xù)年初以來的收縮趨勢，三項費用均有不同程度的打折。

（5）最終核心經(jīng)營利潤進(jìn)一步提升，自年初以來已經(jīng)轉(zhuǎn)正三個季度。

（6）具體財務(wù)指標(biāo)與市場預(yù)期的對比：

本季財報詳細(xì)數(shù)據(jù)

一

收入下滑放緩，其他收入增長超預(yù)期

三季度愛奇藝總營收 74.7 億元，同比下滑 1.6%，相較二季度已經(jīng)顯著放緩下滑幅度，但優(yōu)于市場預(yù)期。

1、會員訂閱收入環(huán)比下滑，旺季不旺。雖然訂閱用戶數(shù)增加了 270 萬，但主要配合著暑期促銷獲客的效果帶來，單用戶 ARPU 環(huán)比走弱。三季度愛奇藝影視內(nèi)容上不算豐富，熱劇不多，主要為《蒼蘭訣》、《罰罪》等。

雖然漲價了，但在消費需求偏弱的環(huán)境下，還是會通過優(yōu)惠促銷還回去，實際上是無效漲價。

2、廣告收入受到宏觀面的影響較大，下滑有所放緩，但離修復(fù)還是較慢。

3、內(nèi)容分銷環(huán)比回暖，從占內(nèi)容成本的比重來看，三季度分銷變現(xiàn)的貢獻(xiàn)比平臺內(nèi)部變現(xiàn)的貢獻(xiàn)更高。

4、其他收入同比恢復(fù)大幅增長 27%，是主要超預(yù)期的地方。其他收入包含直播、電影出品、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)以及 IP 授權(quán)，從電話會披露信息來看，三季度的增長貢獻(xiàn)主要來自于 IP 授權(quán)（原創(chuàng)動畫授權(quán)游戲收入）

二

核心長視頻變現(xiàn)盈利性未改善

三季度毛利率與經(jīng)營利潤率都環(huán)比提升，經(jīng)營利潤連續(xù)三個季度為正，三季度繼續(xù)提高到 3.1 億，利潤率為 4.1%。

但海豚君注意，長視頻本身的盈利性可能并未改善。按照我們計算的訂閱收入覆蓋內(nèi)容成本情況，三季度沒有延續(xù)持續(xù)改善的趨勢，覆蓋率掉頭向下。

就算再將廣告收入、內(nèi)容分銷收入等直接變現(xiàn)價值計入，三季度盈利性同樣有短期走弱的趨勢。這在今年以來 “優(yōu)化內(nèi)容投入 ROI” 的主打戰(zhàn)略下，這種短期走弱無疑會帶來市場的憂慮——是否進(jìn)一步印證了長視頻商業(yè)模式走不通？

如果與 Netflix 直接對比的話，Netflix 截止 Q3 之前長視頻的內(nèi)容變現(xiàn)只有訂閱收入，但整體成本（不僅僅是內(nèi)容成本，還包括服務(wù)器帶寬、設(shè)備折舊、雇員薪酬等等）占訂閱收入比重只有 60% 不到。兩者差距的背后原因，并不是終端提價不到位（騰訊、愛奇藝已經(jīng)向我們證明了，在提價后的三季度都面臨了付費用戶數(shù)下滑），而是上游內(nèi)容成本還要再擠泡沫，但這是行業(yè)歷史遺留問題，短期內(nèi)很難有更多實質(zhì)性的進(jìn)展。

三

缺現(xiàn)金子彈才是更著急的問題

但相較于基本面的盈利改善問題，更急也更嚴(yán)重的問題則在于現(xiàn)金流上。基本面可以慢慢改善甚至獲得新的增長曲線，但資金短缺不等人。

雖然三季度愛奇藝自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正了，但實際上每季度擠出來的這點現(xiàn)金增量，對于填補一年內(nèi)即將到期的巨額債務(wù)缺口，作用甚小，而且還要保持這樣的收縮戰(zhàn)略持續(xù)一年——這顯然不是管理層希望的情況。

截至三季度末，公司賬面上類現(xiàn)金資產(chǎn)規(guī)模，剛過 50 億元人民幣，但相比 12 個月內(nèi)的短期貸款 40 億 + 基本可以視作債務(wù)的短期可轉(zhuǎn)債 85 億=125 億的巨額短期債務(wù)，還有很大的缺口。目前三季度自由現(xiàn)金流 1.48 億，就算未來一年內(nèi)會持續(xù)改善，但仍然不足以還債。

因此尋求外部輸血是大概率的，但當(dāng)下在高利率環(huán)境下面向機(jī)構(gòu)發(fā)行可轉(zhuǎn)債，顯然要吃虧。也許只有親爸爸才有可能心甘情愿的低息輸血，但從百度三季度財報（海豚解讀可看《百度：估值里都是 “現(xiàn)金”，市場還在怕什么？》）也能看出，百度自己都在死扛經(jīng)濟(jì)周期，已經(jīng)全力勒緊褲腰帶，這樣的情況下再施援手的概率可能也要打折。如果親爸爸不出手，那愛奇藝要么硬著頭皮繼續(xù)高息發(fā)債，要么等待下一個 “救世主”。

<此處結(jié)束>

長橋海豚投研「愛奇藝」歷史研究

財報季

2022 年 9 月 1 日電話會《愛奇藝的 “冷靜增長”，重點還是 “冷靜”（2Q22 電話會紀(jì)要）》

2022 年 9 月 1 日財報點評《愛奇藝只是暫時活了下來》

2022 年 5 月 26 日電話會《降本增效策略并未影響用戶指標(biāo)（愛奇藝電話會紀(jì)要）》

2022 年 5 月 26 日財報點評《為了擠出利潤，愛奇藝拼了！》

2022 年 3 月 1 日電話會《管理層：長視頻全行業(yè)都在降本增效中（愛奇藝電話會紀(jì)要）》

2022 年 3 月 1 日財報點評《愛奇藝：堅決瘦身，只為活下去》

2021 年 11 月 18 日財報點評《補一下 “還能再差” 的愛奇藝三季報點評（附加電話會重點）》

2021 年 8 月 12 日電話會《愛奇藝二季度業(yè)績電話會紀(jì)要：內(nèi)容監(jiān)管、排期調(diào)整拖累業(yè)績》

2021 年 8 月 12 日財報點評《愛奇藝：業(yè)績平平還有隱憂？唯一勝在性價比》