（原標(biāo)題：入市倒計(jì)時(shí)！6000億養(yǎng)老金前操盤(pán)手獨(dú)家分享選股標(biāo)準(zhǔn)，建倉(cāng)標(biāo)的看重這些“硬指標(biāo)”！）

紅周刊 編輯部 | 胡勁華

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11月25日下午起，首批23家入圍銀行已可正式開(kāi)通個(gè)人養(yǎng)老金賬戶(hù)，《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》發(fā)布20天，各種實(shí)施細(xì)則緊鑼密鼓落地，預(yù)示著中國(guó)第三支柱養(yǎng)老資金——個(gè)人養(yǎng)老金入市正式進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。

本周，《紅周刊》對(duì)話了長(zhǎng)江養(yǎng)老保險(xiǎn)前投資副總監(jiān)、上海開(kāi)思基金投資總監(jiān)、基金經(jīng)理倪飛。曾有著管理6000億元養(yǎng)老資金實(shí)戰(zhàn)經(jīng)驗(yàn)的他表示，個(gè)人養(yǎng)老金開(kāi)閘，每年有望帶來(lái)900億元權(quán)益市場(chǎng)增量資金。

從資產(chǎn)配置角度，追求絕對(duì)收益的個(gè)人養(yǎng)老金初期大概率采取“債8股2”策略，而在權(quán)益資產(chǎn)挑選方面，也將有著對(duì)ROE、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流等“硬指標(biāo)”的把關(guān)?！霸陂L(zhǎng)期持股周期中，波動(dòng)并不可怕，可怕的是沒(méi)有選到可以穿越周期的好公司?！?/p>

個(gè)人養(yǎng)老金入市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)

每年有望帶來(lái)900億元增量資金

《紅周刊》：當(dāng)前作為“第三支柱”的個(gè)人養(yǎng)老金入市進(jìn)入倒計(jì)時(shí)。作為養(yǎng)老基金領(lǐng)域的“老兵”，您對(duì)此如何看？

倪飛：《個(gè)人養(yǎng)老金實(shí)施辦法》頒布后，各類(lèi)配套措施陸續(xù)出爐，25日消息顯示，個(gè)人養(yǎng)老金試點(diǎn)城市包括北京、上海、廣州36個(gè)省會(huì)城市和計(jì)劃單列市。試點(diǎn)城市的公布，標(biāo)志著個(gè)人養(yǎng)老金制度正式啟動(dòng)實(shí)施。

個(gè)人養(yǎng)老金的落地，意味著從多層次養(yǎng)老保障體系建設(shè)上有了實(shí)質(zhì)性的開(kāi)局，有利于推動(dòng)個(gè)人從“儲(chǔ)蓄養(yǎng)老”到“投資養(yǎng)老”理念的轉(zhuǎn)變，進(jìn)而提高養(yǎng)老金投資收益率，增加養(yǎng)老金總儲(chǔ)備，提升養(yǎng)老金替代水平。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，有望減輕養(yǎng)老體系中第一、二支柱的壓力，并對(duì)進(jìn)一步引導(dǎo)長(zhǎng)期資金入市產(chǎn)生積極促進(jìn)作用，為資本市場(chǎng)提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的資金來(lái)源。

當(dāng)然最關(guān)鍵的是在具體城市試點(diǎn)的效果。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，隨著個(gè)人養(yǎng)老金入市落地，將有望撬動(dòng)更多資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。您預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老金入市，帶來(lái)的資金增量能有多少？

倪飛：短期看，個(gè)人養(yǎng)老金試點(diǎn)范圍，以及入市金額對(duì)資本市場(chǎng)來(lái)說(shuō)并不會(huì)有太多的增量。假設(shè)有2500萬(wàn)納稅人按頂格12000元/年購(gòu)買(mǎi)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品，一年資金3000億元，30%投資權(quán)益市場(chǎng)就有900億元，短期量不大，長(zhǎng)期還是值得期待。

《紅周刊》：每次養(yǎng)老金政策的出臺(tái)，資本市場(chǎng)都會(huì)熱議一個(gè)話題，即能夠帶動(dòng)A股市場(chǎng)走向長(zhǎng)期價(jià)值投資的風(fēng)格。您認(rèn)為隨著后續(xù)個(gè)人養(yǎng)老金的落地，是否有可能帶來(lái)A股投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變？

倪飛：第一支柱及企業(yè)年金的資金入市，沒(méi)能改變市場(chǎng)長(zhǎng)期價(jià)值投資的風(fēng)格，目前個(gè)人養(yǎng)老金入市大概率也不會(huì)馬上改變市場(chǎng)風(fēng)格。即使在發(fā)達(dá)國(guó)家，第三支柱的總量也不是影響市場(chǎng)投資風(fēng)格的決定性的因素。

但個(gè)人養(yǎng)老金的入市是一個(gè)循序漸進(jìn)的過(guò)程，滴灌入股，細(xì)水長(zhǎng)流匯汪洋。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，養(yǎng)老資金配置股票偏好低波動(dòng)的高分紅大盤(pán)價(jià)值股，我國(guó)個(gè)人養(yǎng)老金制度的建立有助于增加長(zhǎng)期投資者在股市中的話語(yǔ)權(quán)。養(yǎng)老三大支柱的長(zhǎng)期價(jià)值投資，將對(duì)中國(guó)式長(zhǎng)牛、慢牛形成金三角支撐。

追求6%~8%的絕對(duì)收益

資產(chǎn)配置“債8股2”策略概率大

《紅周刊》：以您的觀察，未來(lái)個(gè)人養(yǎng)老金在權(quán)益投資上與企業(yè)年金、社?；饡?huì)有何異同？

倪飛：人社部發(fā)布的﹝2020﹞95號(hào)文件規(guī)定年金基金財(cái)產(chǎn)限于境內(nèi)投資和香港市場(chǎng)投資。各種資產(chǎn)投資比例有個(gè)40%、10%、30%限制。社保基金、企業(yè)年金均可直接投資股票和債券，委托人對(duì)資金管理者有明確的投資策略要求。且在一定時(shí)間內(nèi)資金來(lái)源穩(wěn)定，養(yǎng)老資金管理者無(wú)需為贖回準(zhǔn)備太多流動(dòng)性資產(chǎn)。

個(gè)人養(yǎng)老金可以投資的標(biāo)的包括公募基金、儲(chǔ)蓄存款、理財(cái)產(chǎn)品、商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)等金融產(chǎn)品。以養(yǎng)老目標(biāo)基金為例，其是開(kāi)放式公募基金，主要投資標(biāo)的是普通公募基金，基金經(jīng)理將按照合同約定的各類(lèi)資產(chǎn)比例約束進(jìn)行資產(chǎn)配置，并為應(yīng)對(duì)客戶(hù)贖回準(zhǔn)備充足的流動(dòng)性。因此養(yǎng)老目標(biāo)基金的投資策略與企業(yè)年金、社保基金或略有不同。

《紅周刊》：有觀點(diǎn)認(rèn)為，相較于社?；稹皞?股4”的策略，試點(diǎn)初期個(gè)人養(yǎng)老金有可能采取“債8股2”策略。您認(rèn)為此舉是否可行？

倪飛：我比較認(rèn)可“債8股2”策略，目前國(guó)內(nèi)養(yǎng)老基金的資產(chǎn)配置仍然是非常典型的絕對(duì)收益策略，以銀行存款作為安全保護(hù)傘，主動(dòng)投資以債券為主，以部分股票增強(qiáng)收益彈性，因此投資收益會(huì)相對(duì)比較有限。

以我個(gè)人投資經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，我曾在某資產(chǎn)規(guī)模6000億元的養(yǎng)老基金任職，資金主要來(lái)源為企業(yè)/職業(yè)年金，此時(shí)我們團(tuán)隊(duì)投資策略采取的也正是“債8股2”策略，6000億元資金約有1200億元的權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)。在團(tuán)隊(duì)中，固定收益投資經(jīng)理和權(quán)益投資經(jīng)理是分開(kāi)的，考核也不一樣的。投資原則是風(fēng)險(xiǎn)和收益要匹配。以絕對(duì)收益為主，每年完成6%~8%的收益就行。

而就個(gè)人養(yǎng)老金而言，以養(yǎng)老目標(biāo)基金（TDF）為例，根據(jù)投資策略不同，權(quán)益上限分別為30%、60%和80%。養(yǎng)老FOF主要分為目標(biāo)日期基金和目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)基金。其中目標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)型養(yǎng)老FOF產(chǎn)品設(shè)置不同的風(fēng)險(xiǎn)目標(biāo)，方便滿(mǎn)足投資者追求不同的收益；而目標(biāo)日期基金權(quán)益資產(chǎn)比例恒定，隨著產(chǎn)品“日期”的臨近，權(quán)益資產(chǎn)投資比例會(huì)逐步下降。

而從海外經(jīng)驗(yàn)看，美國(guó)第一支柱只能投美國(guó)國(guó)債，第二、三支柱是放開(kāi)的，包括一定比例的新興市場(chǎng)，后續(xù)我們也可以參考。

《紅周刊》：根據(jù)年報(bào)，社?；鹉昃顿Y收益率約6.49%；您預(yù)計(jì)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品年均投資收益率達(dá)到多少，才會(huì)對(duì)個(gè)人參與有長(zhǎng)期吸引力？

倪飛：我們可以從兩方面測(cè)算個(gè)人養(yǎng)老金所需的年化回報(bào)率。以財(cái)富保值增值的角度來(lái)看，需高于全社會(huì)的平均工資增長(zhǎng)水平，我國(guó)過(guò)去30年工資增長(zhǎng)率達(dá)到6%~8%；以退休后可承擔(dān)的潛在支出角度，假定從參加工作開(kāi)始每月存1000元，需年化7%~8%的收益率才能滿(mǎn)足退休后至90歲每月6000元左右的開(kāi)銷(xiāo)。所以，個(gè)人養(yǎng)老產(chǎn)品年化收益率需達(dá)到這個(gè)區(qū)間才能使投資者安心養(yǎng)老。對(duì)于產(chǎn)品管理人來(lái)講，年化其實(shí)沒(méi)有多大價(jià)值，關(guān)鍵是不管市場(chǎng)漲跌，你都得掙錢(qián)。

《紅周刊》：養(yǎng)老金作為長(zhǎng)期投資的資產(chǎn)，追求更多的是穩(wěn)中求勝。但《海外養(yǎng)老基金管理機(jī)構(gòu)投資收益研究分析》認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，權(quán)益類(lèi)占比越高，投資回報(bào)率相對(duì)越高，您怎么看？

倪飛：這要看不同的資金性質(zhì)。實(shí)際上我同意“權(quán)益類(lèi)占比越高，投資回報(bào)率相對(duì)越高”這句話，如果一直沒(méi)有足夠倉(cāng)位，怎么能掙錢(qián)。但要找到好公司才行。

我個(gè)人認(rèn)為波動(dòng)不是損失，買(mǎi)不到好的公司才是損失。

比如美國(guó)經(jīng)歷過(guò)六次加息周期，21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫被戳破，互聯(lián)網(wǎng)公司股價(jià)從2000年調(diào)整到2003年，此后隨著電商、移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的崛起，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)再度開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)20年的大牛市，這中間雖有無(wú)數(shù)次波動(dòng)，但在2003年以后的10年間，投資者都有買(mǎi)入機(jī)會(huì)。每個(gè)企業(yè)到了一定階段，它一定要找到第二增長(zhǎng)曲線。

養(yǎng)老金建倉(cāng)標(biāo)的有“硬指標(biāo)”

持股周期多在5年、10年不等

《紅周刊》：您剛提到，投資最重要的還是要買(mǎi)好公司，以養(yǎng)老基金的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，什么樣的公司才算是符合標(biāo)準(zhǔn)的“好公司”？

倪飛：養(yǎng)老基金買(mǎi)入標(biāo)的，確實(shí)會(huì)有很多限制性規(guī)定。我們有投資決策會(huì)，集體討論，最后由團(tuán)隊(duì)領(lǐng)導(dǎo)決定是否進(jìn)股票池。從指標(biāo)上看，主要關(guān)注ROE、成長(zhǎng)性、現(xiàn)金流等指標(biāo)，穩(wěn)健第一。但具體標(biāo)的也會(huì)具體分析，以ROE為例，藍(lán)籌股的ROE要求不低于15%，而對(duì)于高成長(zhǎng)的新興行業(yè)公司，ROE標(biāo)準(zhǔn)則會(huì)適當(dāng)降低。只要經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)高增長(zhǎng)，也是一個(gè)很好的投資標(biāo)的。

《紅周刊》：養(yǎng)老基金對(duì)個(gè)股持倉(cāng)占比是否有要求？通常持股的周期為多久？

倪飛：對(duì)單只個(gè)股的持倉(cāng)一般不能超過(guò)流通股的5%。如買(mǎi)A+H股，不僅要比較收益回報(bào)，還要結(jié)合流動(dòng)性等來(lái)研究。買(mǎi)入后一般都會(huì)長(zhǎng)期持有，除非公司基本面出了問(wèn)題，多數(shù)持股周期在5年、10年不等。比如，2012年我們挖掘投資的標(biāo)的法拉電子和洋河股份，都拿了5年以上。分紅加股價(jià)上漲（企業(yè)贏利大幅增長(zhǎng)），收益還不錯(cuò)。但也不是每筆投資都是成功，也要看市場(chǎng)狀況。

《紅周刊》：從上市公司三季報(bào)披露的社?；穑ú缓珖?guó)社?；鹄硎聲?huì)持倉(cāng)）數(shù)據(jù)來(lái)看，也不乏持股周期長(zhǎng)達(dá)8年、10年的個(gè)股。板塊分布上，醫(yī)藥生物、電子、基礎(chǔ)化工、機(jī)械設(shè)備、電力設(shè)備、有色金屬等六大板塊占比居前。這些板塊是否也會(huì)是養(yǎng)老基金的偏好所在？

倪飛：任何板塊都有好的標(biāo)的。比如醫(yī)藥，目前可能有些醫(yī)療公司受到資本市場(chǎng)的“冷遇”，但我們醫(yī)療體量太大，支付能力現(xiàn)在僅是美國(guó)的一半，但15年后，當(dāng)我們支付的能力可以與美國(guó)水平相當(dāng)，那醫(yī)藥領(lǐng)域肯定會(huì)誕生大牛股。不過(guò)，未來(lái)誰(shuí)將跑出來(lái)仍比較難判斷。社?；饘?duì)醫(yī)藥板塊的重點(diǎn)布局，體現(xiàn)的也正是它長(zhǎng)期投資主義的價(jià)值，個(gè)人養(yǎng)老金投資的產(chǎn)品也會(huì)有這樣的“長(zhǎng)期價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能”。

《紅周刊》：社?；鸾o市場(chǎng)的印象是青睞盤(pán)子大、高分紅、穩(wěn)健、流通性好的標(biāo)的。但分析發(fā)現(xiàn)，三季度，智洋創(chuàng)新、燕塘乳業(yè)、長(zhǎng)纜科技等總市值在30億元以下的小盤(pán)股、次新股也出現(xiàn)在社?；鸬某謧}(cāng)里，這對(duì)個(gè)人養(yǎng)老金未來(lái)投資有何借鑒？

倪飛：社?；鸬墓芾砣俗鋈魏瓮顿Y都有一套投資流程，買(mǎi)任何標(biāo)的都要寫(xiě)好研究報(bào)告，然后開(kāi)會(huì)討論、落股票池等等。如果參與新股打新，也要走一遍上述流程。分析前述3家公司，智洋創(chuàng)新是2021年4月登陸科創(chuàng)板，社保基金出現(xiàn)是通過(guò)打新參與，而燕塘乳業(yè)、長(zhǎng)纜科技也曾市值超50億元，從標(biāo)的前十流動(dòng)持倉(cāng)變動(dòng)，可以看出社保資金的倉(cāng)位調(diào)整。對(duì)于個(gè)人養(yǎng)老金的未來(lái)投資，打新也不妨是一種穩(wěn)健的收益來(lái)源，但同時(shí)也要考慮破發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期投資也要“耐得住回撤”。

《紅周刊》：自2018年以來(lái)，全國(guó)社?；鹨晕蟹绞介_(kāi)始港股通投資，截至目前共有兩類(lèi)產(chǎn)品10個(gè)組合，規(guī)模超過(guò)300億元。個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品未來(lái)是否也可如社?；鸾璧劳顿Y港股？

倪飛：從理論及實(shí)踐上，個(gè)人養(yǎng)老金相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)入市場(chǎng)，借道港股通投資港股是可以的。因?yàn)樯绫；鹪?018年以委托投資方式“打開(kāi)了通道”，具體要看各個(gè)產(chǎn)品的說(shuō)明。港股是國(guó)際市場(chǎng)，在投資港股時(shí)除了要考慮企業(yè)營(yíng)利性還要注意流動(dòng)性問(wèn)題。此外，還要考慮有沒(méi)有ESG的約束，如果有，很多標(biāo)的都不能投；更要考慮投資的限制范圍，比如美國(guó)養(yǎng)老基金是主權(quán)基金，受到商務(wù)部等禁令的標(biāo)的是不能投的，未來(lái)個(gè)人養(yǎng)老金產(chǎn)品在投資港股時(shí)更多要慮美國(guó)加減息政策，最關(guān)鍵還是找到好公司。

（本文已刊發(fā)于11月26日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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