（原標(biāo)題：聚焦IPO | 四環(huán)醫(yī)藥分拆子公司回A股上市，軒竹生物尚無產(chǎn)品，估值何以暴增？）

(資料圖)

紅周刊 | 劉杰

軒竹生物尚無主營(yíng)產(chǎn)品，因此，其通過資產(chǎn)收購(gòu)來做大規(guī)模提升估值。然而，想要將買來的各種資產(chǎn)，與受讓的不同專利技術(shù)等完美融合，并不是件容易的事情，更何況，還需要打通經(jīng)營(yíng)管理層面各種各樣的阻隔。

近年來，國(guó)內(nèi)藥企分拆上市的情況越來越多，有成功上市“敲鑼”的案例，如：樂普醫(yī)療拆分樂普生物、遼寧成大拆分成大生物等，也有分拆后IPO折戟而終止分拆的公司，如：天士力分拆天士力生物。今年9月，港股上市公司四環(huán)醫(yī)藥也欲分拆軒竹生物回A股上市，目標(biāo)是科創(chuàng)板。

不過軒竹生物目前尚無主營(yíng)產(chǎn)品上市，處于無營(yíng)收、業(yè)績(jī)持續(xù)虧損的階段。近來，其雖然購(gòu)買了一些資產(chǎn)，企業(yè)規(guī)模有所擴(kuò)大，但短期內(nèi)估值暴增的合理性值得商榷。此外，其即將上市的產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，未來能否支撐企業(yè)的持續(xù)發(fā)展尚存很大不確定性。

估值短期內(nèi)暴增合理性待考

四環(huán)醫(yī)藥分拆出的軒竹生物是一家非常年輕的公司，成立于2018年9月，由香港軒竹100%控股。成立至今雖然只有4年，但估值增長(zhǎng)速度卻相當(dāng)令人吃驚。

2020年8月，軒竹生物首次引入了外部投資者，由京津冀基金、先進(jìn)制造基金兩位新股東分別以6億元、2億元的對(duì)價(jià)認(rèn)購(gòu)了13.95%、4.65%的股權(quán)，由此推算出，軒竹生物當(dāng)時(shí)的估值約為43億元。

一年之后，2021年12月，軒竹生物又一口氣引入了13家外部投資者，本次增資價(jià)格均為15.34元/股，增資完成后，軒竹生物的股份數(shù)增至45061.43萬股，據(jù)此計(jì)算出，其此時(shí)的估值已增至69.12億元。在短短一年內(nèi)，軒竹生物的估值較此前陡增26億元，身價(jià)暴漲速度之快令人咂舌。

2022年9月，軒竹生物向上交所遞交招股書（申報(bào)稿），資料顯示，其擬募集資金24.70億元，公開發(fā)行不超過10569.97股，這意味著其每股價(jià)格不低于23.37元/股，若成功發(fā)行，其總股數(shù)將達(dá)55631.39萬股，由此推算，屆時(shí)其估值可達(dá)130億元，較前述引入13家外部投資者時(shí)接近翻倍。

值得一提的是，四環(huán)醫(yī)藥目前的市值約80億元，軒竹生物成功發(fā)行后，身價(jià)將超過其母公司，可謂是“青出于藍(lán)而勝于藍(lán)”。然而，對(duì)于一家尚無主營(yíng)產(chǎn)品問世的公司，估值便如此暴增，其合理性是值得商榷的。

值得一提的是，此前，部分外部投資者與軒竹生物曾簽署過對(duì)賭協(xié)議，約定了一些優(yōu)先條款，但鑒于此前監(jiān)管層發(fā)布了“原則上不能以發(fā)行人為對(duì)賭協(xié)議義務(wù)人”的相關(guān)規(guī)定，軒竹生物將對(duì)賭協(xié)議進(jìn)行了清理。

然而，清理后的對(duì)賭協(xié)議仍有所保留，根據(jù)雙方簽訂的補(bǔ)充協(xié)議約定，若軒竹生物因故未能實(shí)現(xiàn)科創(chuàng)板上市，根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議終止的股東優(yōu)先權(quán)利條款中由控股主體等相關(guān)承諾方需承擔(dān)的義務(wù)和責(zé)任應(yīng)自該等事件出現(xiàn)之日起自動(dòng)恢復(fù)其完全效力。

上述股東優(yōu)先條款包括：價(jià)值保證及反稀釋權(quán)利、回購(gòu)權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)。這意味著若相關(guān)投資者的利益未得到保證，軒竹生物及其實(shí)控人需承擔(dān)支付或補(bǔ)償義務(wù)，其背后的壓力不言而喻。

公司處于“顆粒無收”狀態(tài)

靠收購(gòu)資產(chǎn)做大規(guī)模

作為一家分拆出來欲回A股上市的公司，軒竹生物目前并沒有主營(yíng)產(chǎn)品上市，處于“顆粒無收”的狀態(tài)，因此業(yè)績(jī)?nèi)栽诔掷m(xù)虧損，從2019年至2022年一季度，其凈利潤(rùn)分別虧損了3.62億元、1.62億元、4.62億元、1.57億元。其支出主要發(fā)生在藥品研發(fā)方面，報(bào)告期內(nèi)的研發(fā)投入金額共計(jì)11.89億元。

軒竹生物尚無主營(yíng)產(chǎn)品貢獻(xiàn)營(yíng)收，因此，其要想在短期內(nèi)迅速達(dá)到一定規(guī)模來提高公司估值，就離不開資產(chǎn)收購(gòu)。實(shí)際上，其也確實(shí)收購(gòu)了大量資產(chǎn)，其中既包括一些公司的經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)，也包括諸多專利等無形資產(chǎn)。

其先是于2019年分兩步收購(gòu)了關(guān)聯(lián)方北京四環(huán)制藥有限公司旗下的軒竹（北京）醫(yī)藥科技有限公司100%的股權(quán)，此后又于2021年4月，通過全資子公司軒竹生物康明以1.31億元的價(jià)格收購(gòu)了北京康明百奧新藥研發(fā)有限公司的主要業(yè)務(wù)。

在專利技術(shù)方面，截至2022年6月30日，軒竹生物取得的專利權(quán)合計(jì)249項(xiàng)，其中境內(nèi)專利148項(xiàng)，境外專利101項(xiàng)，但從其專利權(quán)明細(xì)表來看，其中近半數(shù)為繼受取得。

此外，軒竹生物即將進(jìn)入商業(yè)化階段的主打產(chǎn)品安納拉唑鈉的部分技術(shù)也是受讓而來。據(jù)招股書顯示，2019年12月，北京四環(huán)制藥有限公司以2557萬元的價(jià)格，將安納拉唑鈉項(xiàng)目技術(shù)轉(zhuǎn)讓給軒竹生物子公司軒竹（北京）醫(yī)藥科技有限公司。

不過，如何通過“拼湊”出來的資產(chǎn)，讓企業(yè)大放光彩，最終實(shí)現(xiàn)盈利是個(gè)技術(shù)活，將買來的不同資產(chǎn)與自身業(yè)務(wù)及受讓而來的專利技術(shù)完美融合，并不是件容易的事情，更何況，還需要打通管理層面各種各樣的阻隔。在這種背景之下，軒竹生物能否撐得起百億估值是值得商榷的。

新藥能否上市仍存不確定性

據(jù)招股書顯示，軒竹生物的業(yè)務(wù)聚焦于消化、腫瘤及非酒精性脂肪性肝炎等重大疾病領(lǐng)域，在消化疾病領(lǐng)域方面，其自主研發(fā)的PPI抑制劑KBP-3571安納拉唑鈉新藥上市申請(qǐng)（NDA）已于2021年10月獲得國(guó)家藥監(jiān)局受理，目前正在國(guó)家藥品監(jiān)督管理局藥品審評(píng)中心（CDE）審評(píng)中，即將邁入商業(yè)化階段。

通常來講，創(chuàng)新藥物研發(fā)至上市的周期長(zhǎng)達(dá)十幾年，共需要經(jīng)歷五個(gè)階段：化合物研究（2年～4年）、臨床前研究（1年～3.5年）、臨床研究（I期至III期，5年～7年）、藥品上市注冊(cè)與審批（1年以上）、上市后新藥監(jiān)測(cè)階段。上文所述的相關(guān)藥品NDA是指新藥經(jīng)過臨床研究試驗(yàn)后，進(jìn)入申報(bào)注冊(cè)上市階段。

有醫(yī)藥研究相關(guān)人士稱，根據(jù)現(xiàn)行藥品注冊(cè)管理辦法和相關(guān)政策，根據(jù)審評(píng)類型不同，一般在中國(guó)從新藥上市申請(qǐng)及相關(guān)資料遞送國(guó)藥監(jiān)的審評(píng)中心并獲得受理通知書之日起算，至完成審評(píng)事項(xiàng)并發(fā)布藥品上市許可，至少需要一到兩年的時(shí)間。截至招股書披露日（2022年9月26日），軒竹生物新藥受理期剛滿一年，其新藥何時(shí)能通過審批，順利上市仍是未知數(shù)，更何況，其中還存在無法通過審批的可能。

更關(guān)鍵的是，軒竹生物目前即將邁入商業(yè)化階段的創(chuàng)新藥僅有一款，而另外一款為仿制藥，是引進(jìn)自福建基諾厚普生物科技有限公司的氟維司群，該款仿制藥主要適用于乳腺癌，目前已進(jìn)入注冊(cè)上市申報(bào)階段（ANDA）。其他管線的產(chǎn)品則大多處于早期階段。譬如，其第二大核心候選藥品XZP-3287吡羅西尼，目前尚處于臨床試驗(yàn)階段，距離上市仍有一段很長(zhǎng)的路要走。

強(qiáng)敵環(huán)伺之下

產(chǎn)品市場(chǎng)預(yù)期難言樂觀

軒竹生物在消化領(lǐng)域主打品種是PPI抑制劑安納拉唑鈉，該藥品可有效抑制胃酸分泌，用于治療十二指腸潰瘍。目前，PPI類藥物領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)者諸多，算是比較熱門的賽道，其中不乏國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥巨頭企業(yè)，包括英國(guó)的阿斯利康、日本的衛(wèi)材、武田藥品，以及國(guó)內(nèi)頭部藥企麗珠集團(tuán)。

值得一提的是，隨著醫(yī)?？刭M(fèi)步入深水區(qū)，在重點(diǎn)監(jiān)控、帶量采購(gòu)等系列政策的影響下，PPI類藥品光景已不似從前，經(jīng)過前期的高速增長(zhǎng)后，近年來PPI類藥物市場(chǎng)增速持續(xù)放緩，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2020年，中國(guó)城市公立醫(yī)院、縣級(jí)公立醫(yī)院、城市社區(qū)中心以及鄉(xiāng)鎮(zhèn)衛(wèi)生院終端PPI類藥品銷售額超過300億元，同比下滑13.97%；2021上半年，其銷售額超過140億元，同比下滑54.12%。

軒竹生物的安納拉唑鈉屆時(shí)即使成功上市，作為新上市的創(chuàng)新藥，臨床使用量不穩(wěn)定、競(jìng)爭(zhēng)不充分，短期內(nèi)能否扭轉(zhuǎn)軒竹生物的虧損局面，尚存在不確定性。

軒竹生物的另一款主打在研藥物是乳腺癌治療藥吡羅西尼，屬于CDK4/6抑制劑，目前處于臨床III期階段。

招股書顯示，我國(guó)共有3款獲得國(guó)家藥品監(jiān)督管理局批準(zhǔn)上市的CDK4/6抑制劑，分別為輝瑞制藥的哌柏西利、禮來的阿貝西利、恒瑞醫(yī)藥的達(dá)爾西利，這意味著，軒竹生物未來要與輝瑞、禮來、恒瑞3家藥企巨頭競(jìng)爭(zhēng)，顯然，壓力不小。

乳腺癌治療藥物市場(chǎng)不僅有“三座大山”在前壓陣，后方還有不少追兵。據(jù)招股書介紹，截至2022年6月30日，我國(guó)有14款處于臨床階段的CDK4/6抑制劑創(chuàng)新藥管線，其中6款處于提交上市申請(qǐng)或臨床III期階段，除軒竹生物的吡羅西尼外，還包括諾華的瑞柏西利、正大天晴的TQB3616、嘉和生物的GB491、廣州必貝特的BEBT-209、復(fù)創(chuàng)醫(yī)藥的FCN-437c，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手諸多。

值得一提的是，在2021年底的醫(yī)保談判中，禮來的CDK4/6抑制劑阿貝西利已成功納入醫(yī)保，成為首個(gè)且惟一被列入國(guó)家醫(yī)保目錄的CDK4/6抑制劑，進(jìn)入醫(yī)保后，禮來前述產(chǎn)品降價(jià)幅度約為70%。

而未納入醫(yī)保的輝瑞則選擇主動(dòng)降價(jià)，據(jù)悉，2021年1月18日，輝瑞宣布旗下乳腺癌特效藥哌柏西利膠囊價(jià)格下調(diào)，按照患者每天服用125mg計(jì)算，哌柏西利膠囊的月治療費(fèi)用從29799元降至13667元，降價(jià)幅度高達(dá)54%。

據(jù)上文所述，多款乳腺癌治療藥物步入臨床III期或上市申請(qǐng)階段，若前述產(chǎn)品能順利實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，則CDK4/6抑制劑恐怕會(huì)掀起一輪“價(jià)格戰(zhàn)”，這對(duì)軒竹生物而言，無疑是一個(gè)壞消息。

（本文已刊發(fā)于11月26日《紅周刊》，文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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