（原標(biāo)題：IPO估值 | 磷酸鐵鋰產(chǎn)能過剩隱憂凸顯，湖南裕能產(chǎn)品單一藏風(fēng)險(xiǎn)）

紅周刊 研究中心 | 毛飛

【資料圖】

寧德時(shí)代，無疑是鋰電界的大哥。然而近兩年，這位大哥卻被拿捏了。鋰電池上游原材料磷酸鐵鋰跟隨碳酸鋰價(jià)格大漲，導(dǎo)致其毛利率直接從2021年的26.28%下降到2022年一季度的14.48%，盡管采取多項(xiàng)措施，三季報(bào)毛利率也只有18.95%。

上游價(jià)格大幅上漲，強(qiáng)大如寧德時(shí)代這樣的大哥也吃不消，電池廠商紛紛采取措施保證自己的供應(yīng)鏈安全。這些措施主要有兩類：一類是預(yù)付款，幫助供應(yīng)商建產(chǎn)能；一類是股權(quán)投資，對(duì)供應(yīng)商母公司或子公司進(jìn)行增資。這對(duì)供應(yīng)商就相當(dāng)于：我給你錢幫你發(fā)展，既提供資金幫你擴(kuò)產(chǎn)能又提供銷路讓你后顧無憂，你只需賣力干活就行。

湖南裕能就是受大哥垂青的幸運(yùn)兒之一。寧德時(shí)代和比亞迪不僅直接入股，還簽訂保供協(xié)議，支付大筆預(yù)付款。在他們的加持下，湖南裕能的磷酸鐵鋰產(chǎn)能從2020年的2.94萬噸增長到2021年的10.55萬噸，到今年上半年已建成產(chǎn)能更是達(dá)到34.30萬噸，短短一年半，產(chǎn)能增長了10倍有余。另外，公司新增產(chǎn)能將在2022年至2025年逐步釋放，全部建成后磷酸鐵鋰產(chǎn)能將達(dá)到89.30萬噸。

湖南裕能主要產(chǎn)品是磷酸鐵鋰（正極材料），用于生產(chǎn)磷酸鐵鋰電池。2022年上半年公司磷酸鐵鋰收入140.20億元，營收占比高達(dá)99.70%。相比之下，其他兩個(gè)產(chǎn)品（三元材料、磷酸鐵）顯得微不足道。并且公司未來產(chǎn)能擴(kuò)建也以磷酸鐵鋰為主，所以可以說，把握住了磷酸鐵鋰，也就把握住了湖南裕能。

產(chǎn)能過剩已成共識(shí)

紅海競爭不可避免

磷酸鐵鋰的大發(fā)展源于磷酸鐵鋰電池對(duì)三元電池的階段性優(yōu)勢。由于三元電池成本較高、且安全性存在缺陷，磷酸鐵鋰電池重新占據(jù)優(yōu)勢，并于2021年取得突飛猛進(jìn)的發(fā)展。

據(jù)高工鋰電統(tǒng)計(jì)，磷酸鐵鋰材料出貨量從2020年的12.4萬噸跳漲到2021年的48萬噸，增速高達(dá)287%，遠(yuǎn)超過三元材料82%的增速。銷量也超過三元材料的43萬噸。同樣今年上半年磷酸鐵鋰依然高速增長：2022H1中國磷酸鐵鋰正極材料出貨量44.5萬噸，環(huán)比增長接近40%，同比增長150%。

高速增長表明需求很強(qiáng)勁，刺激了一眾廠商擴(kuò)產(chǎn)、轉(zhuǎn)型、跨界，紛紛參與到磷酸鐵鋰大發(fā)展的熱潮中。鑒于這兩年的大干快上，現(xiàn)在考慮產(chǎn)能過剩問題應(yīng)該是恰逢其時(shí)。

我們加總湖南裕能、萬潤新能、德方納米、龍?bào)纯萍?、金堂時(shí)代、豐元股份等6家企業(yè)2023年的產(chǎn)能，磷酸鐵鋰供給將達(dá)到135萬噸，超過預(yù)測的需求125萬噸。并且預(yù)計(jì)全行業(yè)磷酸鐵鋰產(chǎn)能供給超過200萬噸，嚴(yán)重供過于求。

另據(jù)券商預(yù)測，2023年，全國磷酸鐵鋰整體供給量將達(dá)到237.1萬噸，但需求量約為184.6萬噸，將過剩52.5萬噸。

此外，據(jù)隆眾資訊統(tǒng)計(jì)，目前已投產(chǎn)的磷酸鐵鋰產(chǎn)能約115萬噸，預(yù)計(jì)今年投產(chǎn)的產(chǎn)能約160萬噸（部分項(xiàng)目或由于部分原因有可能2023年年初投產(chǎn)），那么預(yù)計(jì)至2023年上半年，磷酸鐵鋰產(chǎn)能將達(dá)到275萬噸的規(guī)模。

雖然以上預(yù)測數(shù)據(jù)有所不同，但都指向了同一個(gè)結(jié)論：磷酸鐵鋰供過于求不可避免，未來產(chǎn)能將嚴(yán)重過剩。

湖南裕能招股書顯示，寧德時(shí)代、比亞迪、億緯鋰能、蜂巢能源分別與其簽訂了產(chǎn)能合作協(xié)議，支付產(chǎn)能預(yù)定金共計(jì) 15.30 億元，并且四家客戶合計(jì)在 2022 年至 2025 年保證的最低采購數(shù)量分別為 18.68 萬噸、21.48 萬噸、19.08 萬噸 和 3.52 萬噸?？梢妳f(xié)議最低采購量在2023年和2024年最高，然后到2025年迅速下降。到時(shí)如果行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，銷路將是公司面臨的首要困難。

有人可能會(huì)以為過剩是未來的事，目前還沒有過剩，對(duì)公司業(yè)績和估值并沒什么影響。其實(shí)不然，股價(jià)反映的是對(duì)未來的預(yù)期，只要存在磷酸鐵鋰過剩預(yù)期，公司估值就要下調(diào)。德方納米的股價(jià)走勢足以說明這一點(diǎn)。

除了產(chǎn)能，價(jià)格同樣值得關(guān)注。

湖南裕能向?qū)幍聲r(shí)代、比亞迪銷售磷酸鐵鋰產(chǎn)品的銷售定價(jià)機(jī)制主要依據(jù)碳酸鋰價(jià)格、磷酸鐵及其他成本、市場供需情況、客戶類別、戰(zhàn)略合作層級(jí)及前景、雙方合作協(xié)議等因素定價(jià)。也就是說公司磷酸鐵鋰售價(jià)基本跟市場價(jià)一致。據(jù)統(tǒng)計(jì)，磷酸鐵鋰價(jià)格與原材料碳酸鋰價(jià)格高度正相關(guān)，相關(guān)性系數(shù)達(dá)到0.995。所以如果未來碳酸鋰價(jià)格下跌，磷酸鐵鋰價(jià)格也將下跌。

而上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至12月20日，電池級(jí)碳酸鋰價(jià)格價(jià)格均價(jià)下跌2500元，至55萬元/噸，一個(gè)月內(nèi)下跌了4萬元/噸，跌幅約7%。雖然短期大幅下跌的概率較小，但碳酸鋰價(jià)格高點(diǎn)應(yīng)該已經(jīng)出現(xiàn)，未來或?qū)⑹情L周期的下跌過程。

還有一個(gè)現(xiàn)象也應(yīng)該引起大家的重視。

在獲得跳躍式發(fā)展后，磷酸鐵鋰廠商紛紛把目光投向資本市場。萬潤新能9月底科創(chuàng)板上市，安達(dá)科技10月申報(bào)北交所，融通高科12月提交輔導(dǎo)材料，湖南裕能12月過會(huì)。

為何這些磷酸鐵鋰企業(yè)都選擇此時(shí)上市？一般而言，從股權(quán)投資人的角度看，上市時(shí)機(jī)最好選在業(yè)績最好或行業(yè)最好的時(shí)點(diǎn)，這樣估值才會(huì)高。從企業(yè)的角度看，上市是為了融資，解決企業(yè)資金需求。據(jù)統(tǒng)計(jì)，湖南裕能投資項(xiàng)目所需資金高達(dá)100億，并且今年上半年有息負(fù)債約20億，資產(chǎn)負(fù)債率近77.04%。盡管其在招股書中宣稱有9億現(xiàn)金和61.43億的應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資，但這也只能說明現(xiàn)金流斷不了，而從所需資金量來看，裕能對(duì)資金的渴求依然強(qiáng)烈。

再看這些企業(yè)扎堆上市的后果？最直接的后果就是成功上市融資后，大家手里都有錢了，又可以擴(kuò)建產(chǎn)能、攻城略地了?？上攵?，行業(yè)競爭的激烈程度將進(jìn)一步上升。

湖南裕能產(chǎn)品單一

高端產(chǎn)品尚需時(shí)日

湖南裕能與德方納米有不少相似之處，如二者都以磷酸鐵鋰材料為主要產(chǎn)品，寧德時(shí)代和比亞迪都是他們的客戶且支持其擴(kuò)張產(chǎn)能，二者產(chǎn)能和市場地位比較接近，等等。

下面分別從磷酸鐵鋰技術(shù)、磷酸鐵鋰產(chǎn)能、戰(zhàn)略布局等三個(gè)方面對(duì)二者進(jìn)行比較。

德方納米技術(shù)采用液相法生產(chǎn)磷酸鐵鋰，具有明顯優(yōu)勢。德方納米獨(dú)創(chuàng)的“自熱蒸發(fā)液相合成法”，兼具產(chǎn)品性能和成本優(yōu)勢。2021年，德方納米的單噸總成本約3.5萬元/噸，湖南裕能總成本約4.18萬元/噸。

湖南裕能與德方納米的磷酸鐵鋰已建成產(chǎn)能及規(guī)劃產(chǎn)能較為接近。湖南裕能招股書披露，截至 2022 年 6 月 30 日，已建成產(chǎn)線設(shè) 計(jì)年產(chǎn)能合計(jì)為 34.30 萬噸；2025 年各項(xiàng)目全部建成后公司磷酸鐵鋰總設(shè)計(jì)年產(chǎn)能將達(dá)到 89.30 萬噸。德方納米三季報(bào)顯示，截至2022年3季度，公司具有磷酸鐵鋰產(chǎn)能26.5萬噸/年，22年底有望形成33.5萬噸鐵鋰產(chǎn)能。而德方納米的納米磷酸鐵鋰及磷酸錳鐵鋰年產(chǎn)能規(guī)劃接近100萬噸。比較下來，兩家公司的產(chǎn)能十分接近。

從戰(zhàn)略布局上看，湖南裕能專注于磷酸鐵鋰領(lǐng)域，而德方納米不僅大力發(fā)展磷酸鐵鋰，還投產(chǎn)了磷酸錳鐵鋰和補(bǔ)鋰劑等，布局范圍更廣。磷酸錳鐵鋰的定位是升級(jí)版磷酸鐵鋰，彌補(bǔ)后者能量密度短板。磷酸錳鐵鋰對(duì)比磷酸鐵鋰，能量密度有15-20%的提升，可以滿足中高端乘用車的要求。未來如果相關(guān)技術(shù)獲得突破，將有很大的增長潛力。目前德方納米磷酸錳鐵鋰出貨量及規(guī)劃全球第一。而湖南裕能目前只是和四川大學(xué)合作開展相關(guān)研究，距離投產(chǎn)形成產(chǎn)能還有很長的路要走。

估值探究

湖南裕能產(chǎn)品基本全部為磷酸鐵鋰正極材料，因此我們選取德方納米、萬潤新能、龍?bào)纯萍既乙粤姿徼F鋰材料營收占比較高的公司作為估值參考。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)選取三季報(bào)數(shù)據(jù)，其中湖南裕能財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)根據(jù)招股書估算得出；市值選取2022年12月21日收盤數(shù)據(jù)；估值方法主要采用PE、PS兩種相對(duì)估值法。

首先，因?yàn)榈路郊{米和湖南裕能市場地位接近，具有較高可比性，我們先按德方納米的估值水平對(duì)湖南裕能進(jìn)行估值，得出裕能股價(jià)為89.14元/股-115.11元/股。不過從上面分析可以看出，德方納米比湖南裕能要優(yōu)秀一些、穩(wěn)健一些，理應(yīng)享受較高估值。我們把這個(gè)估值看作湖南裕能的上限。

然后，綜合三家可比公司的估值水平，得出湖南裕能股價(jià)應(yīng)在79.12元/股-83.33元/股。然而從行業(yè)地位看，湖南裕能又比萬潤新能和龍?bào)纯萍几袃?yōu)勢，所以這個(gè)估值可以看作下限。

綜合上面兩種估值，我們認(rèn)為湖南裕能相對(duì)合理的估值或在85元/股-100元/股。

（文中提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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