（原標(biāo)題：2023市場交易重心從衰退轉(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元指數(shù)將開啟趨勢性下行周期）

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紅周刊 特約 | 倪文濤

美元指數(shù)拐點(diǎn)往往與全球金融周期的擴(kuò)張相伴?；仡櫄v史，美元指數(shù)的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的高點(diǎn)后出現(xiàn)。明年在經(jīng)濟(jì)和金融市場初步企穩(wěn)之時，市場的交易重心或?qū)乃ネ宿D(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元指數(shù)也將開啟趨勢性下行周期。

美元指數(shù)在2022年第四季度的回調(diào)源自于在美國通脹超預(yù)期回落之后對于美聯(lián)儲貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期的交易。在經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定擔(dān)憂加劇的背景下，不排除未來避險情緒升溫再次推高美元指數(shù)的階段性反彈。中長期來看，隨著美聯(lián)儲完成加息周期，全球經(jīng)濟(jì)開始呈現(xiàn)初步的觸底跡象，金融市場的恐慌情緒也會開始逐步平復(fù)。美元指數(shù)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換的時點(diǎn)可能發(fā)生在美聯(lián)儲加息周期結(jié)束后不久。美元指數(shù)開啟趨勢性下行周期，以及明年中國穩(wěn)增長政策不斷加碼落地，中國國債利率有望開啟上行周期。

10年期美債收益率

2023年將整體保持下行趨勢

2022年中國流動性環(huán)境整體非常寬松且資金利率穩(wěn)定低于政策利率。2021年12月、2022年4月和12月的三次降準(zhǔn)以及多項(xiàng)再貸款工具的設(shè)立為市場流動性提供支持，同時LPR3次下調(diào)、公開市場操作（OMO）和中期借貸便利（MLF）政策利率2次下調(diào)和存款利率的下調(diào)將資金利率中樞穩(wěn)定在降低的水平。因此，2022年11月之前中國10年期國債收益率在2.60%-2.90%區(qū)間震蕩向下。

進(jìn)入年末，市場理財贖回的負(fù)反饋加劇，投資者逐漸將注意力從交易經(jīng)濟(jì)基本面切換到交易政策的預(yù)期上。隨著疫情防控政策不斷優(yōu)化和地產(chǎn)行業(yè)支持政策不斷落地，讓投資者對明年經(jīng)濟(jì)基本面有了較強(qiáng)的預(yù)期，疊加央行資金回流的滯后效應(yīng)，凈值化產(chǎn)品負(fù)反饋加深，市場風(fēng)險偏好上升，中國10年期國債收益率從2.75%上行至2.90%左右，利率由短及長，出現(xiàn)了明顯的平坦化上行趨勢。

海外方面，歐美通脹有所緩和，美聯(lián)儲加息步伐或放緩，美元指數(shù)見頂回落，向下突破105元關(guān)口。2022年10月以來10年期美債收益率和3個月期美債收益率持續(xù)倒掛，回顧歷史，美國經(jīng)濟(jì)衰退基本不可避免，但居民部門債務(wù)風(fēng)險很低，同時金融系統(tǒng)穩(wěn)定性明顯提升，本輪衰退程度大概率會較為溫和。10年期美債收益率在2023年將整體保持下行趨勢，節(jié)奏上明年第二、第三季度可能下行最快，四季度下行節(jié)奏將有所放緩，并可能出現(xiàn)反彈。

美元指數(shù)和中國國債走勢

呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性

歷史來看，每一輪美元指數(shù)高點(diǎn)都對應(yīng)10年期中國國債收益率的低點(diǎn)，兩者負(fù)相關(guān)性明顯，呈現(xiàn)出美元指數(shù)強(qiáng)中國國債強(qiáng)和美元指數(shù)弱中國國債弱的特點(diǎn)。主要的原因體現(xiàn)在貿(mào)易、通脹和經(jīng)濟(jì)方面。

美元指數(shù)作為綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標(biāo)，是用來衡量美元對一攬子貨幣的匯率變化程度。同時美元指數(shù)的強(qiáng)弱也代表美國相對全球其他國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。

具體來看，美元指數(shù)的計(jì)算原則是以歐美、鎊美、美日、美加、美瑞以及美元兌瑞典克朗匯率為基礎(chǔ)，以加權(quán)的方式計(jì)算出美元的總體強(qiáng)弱，并以100為強(qiáng)弱分界線，其中歐元占比57.6%、日元占比13.6%、英鎊占比11.9%、加元占比9.1%、瑞典克朗占比4.2%、瑞朗占比3.6%。雖然美元兌人民幣匯率并不在美元指數(shù)的計(jì)算范圍內(nèi)，人民幣資產(chǎn)的變動情況并不會直接影響美元指數(shù)走勢。但是美元指數(shù)和中國國債走勢呈現(xiàn)很強(qiáng)的負(fù)相關(guān)性。

美元指數(shù)上漲貿(mào)易需求下降

最終帶動中國國債利率走低

貿(mào)易方面，首先國際貿(mào)易主要使用美元作為計(jì)價和結(jié)算的貨幣，當(dāng)美元走強(qiáng)時貿(mào)易需求國將承擔(dān)更大的支出成本，因此美元指數(shù)上漲貿(mào)易需求下降。

出口作為中國經(jīng)濟(jì)增長的重要組成部分，美元指數(shù)走強(qiáng)將導(dǎo)致中國出口貿(mào)易下降。2002年中國加入世界貿(mào)易組織以后美元一輪長周期走弱，中國出口貿(mào)易持續(xù)強(qiáng)勢。同時，在2008至2009年金融危機(jī)中后期，全球經(jīng)濟(jì)低迷，美元再次走強(qiáng)，中國出口同比再次轉(zhuǎn)負(fù)。2015年至2019年底，美元指數(shù)總體維持強(qiáng)勢，在一輪上漲周期之中，期間中國出口同比持續(xù)低迷，增速放緩。

美元指數(shù)的波動對國際貿(mào)易產(chǎn)生影響，出口是中國經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車之一。出口的強(qiáng)弱會進(jìn)一步對中國的經(jīng)濟(jì)總量產(chǎn)生影響，最終傳導(dǎo)至中國國債利率。美元強(qiáng)勢將壓制國內(nèi)貿(mào)易出口導(dǎo)致人民幣貶值，而利率作為貨幣的價格將同步下跌，最終帶動中國國債利率走低。

強(qiáng)勢美元壓制大宗商品價格

低通脹帶動中國國債利率走低

通脹方面，美元作為國際大宗商品貿(mào)易的計(jì)價和結(jié)算的貨幣。在大宗商品供給和需求不變情況下，當(dāng)美元走強(qiáng)時，以美元計(jì)價和結(jié)算的大宗商品價格將會下跌。

歷史來看，剔除農(nóng)產(chǎn)品和原油的大宗商品價格和美元指數(shù)呈現(xiàn)明顯負(fù)相關(guān)性。

美元指數(shù)走強(qiáng)時，美元資產(chǎn)性價比增強(qiáng)，全球大宗商品價格回落。由于全球大宗商品價格是構(gòu)成中國工業(yè)生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）主要指標(biāo)之一，因?yàn)橹袊且灾圃鞓I(yè)為主的經(jīng)濟(jì)體。全球大宗商品價格回落帶動中國通脹下行，而中國相對低通脹的環(huán)境會為中國維持相對寬松的貨幣政策提供支撐，寬松的貨幣政策推動中國國債利率下行。美元強(qiáng)勢將壓制大宗商品價格導(dǎo)致中國通脹維持相對低位，而低通脹環(huán)境帶動中國國債利率走低。

恐慌指數(shù)走高對應(yīng)美元指數(shù)走強(qiáng)

中國央行啟動寬松貨幣政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)

經(jīng)濟(jì)方面，美國作為世界第一經(jīng)濟(jì)體,美元指數(shù)不僅是代表美國經(jīng)濟(jì)走勢，更多的是代表全球經(jīng)濟(jì)走勢變化。美元作為全球定價貨幣，同時可以自由兌換，具有避險效應(yīng)。當(dāng)全球經(jīng)濟(jì)基本面受到?jīng)_擊產(chǎn)生共振時，美元避險效應(yīng)顯現(xiàn)，受供需因素影響，美元需求走高，推升美元指數(shù)走高。

歷史來看，恐慌指數(shù)和美元指數(shù)持續(xù)維持強(qiáng)正相關(guān)性，恐慌指數(shù)走高對應(yīng)美元指數(shù)走強(qiáng)。全球化導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)共振，每當(dāng)發(fā)生全球性的危機(jī)時，中國往往會使用寬松的貨幣政策穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)基本面。全球經(jīng)濟(jì)遇到危機(jī)時恐慌情緒蔓延，以及避險升溫帶動美元指數(shù)走強(qiáng)。同時中國央行啟動寬松貨幣政策維穩(wěn)經(jīng)濟(jì)，中國資金利率下行帶動中國國債利率下行，中國國債利率和美元指數(shù)呈現(xiàn)反向走勢。

美元指數(shù)強(qiáng)弱轉(zhuǎn)換時點(diǎn)

發(fā)生在美加息周期結(jié)束后不久

未來，美元指數(shù)拐點(diǎn)往往與全球金融周期的擴(kuò)張相伴?；仡櫄v史，美元指數(shù)的高點(diǎn)往往在美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率的高點(diǎn)后出現(xiàn)。一方面需要美聯(lián)儲寬松的貨幣環(huán)境；另一方面則需要全球經(jīng)濟(jì)的初步企穩(wěn)跡象。

展望2023年，較高利率將會帶動美國的需求收縮，這一方面會結(jié)束美聯(lián)儲的貨幣緊縮周期；另一方面則會增加金融穩(wěn)定的風(fēng)險。

總之，2023年市場的交易主題為經(jīng)濟(jì)衰退和金融穩(wěn)定之間，美元將受益于避險邏輯，美元指數(shù)走勢出現(xiàn)反復(fù)。隨著美聯(lián)儲緊縮周期的結(jié)束，歐美經(jīng)濟(jì)或?qū)⒅鸩介_始呈現(xiàn)一些初步的復(fù)蘇跡象，對于金融穩(wěn)定的擔(dān)憂情緒也將開始逐步緩和。在經(jīng)濟(jì)和金融市場初步企穩(wěn)之時，市場的交易重心或?qū)乃ネ宿D(zhuǎn)向復(fù)蘇，美元指數(shù)也將開啟趨勢性下行周期，中國國債利率有望開啟上行周期。

（本文已刊發(fā)于12月24日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）

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