在23年開年的第一篇報告《連續(xù)3年Q1都有大跌，2023Q1能不能對大家好一些》中，我們給出了一個對春季躁動相對比較樂觀的判斷：

“回到當前，股債收益差處于-1.5X標準差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復工復產預期驅動的一季度還是值得期待?！?/strong>

(資料圖片僅供參考)

開年第一周，這個判斷初步得到了一些驗證，A股市場迎來了一個不錯的開門紅，同時計算機、風光儲、汽車鏈條都有比較好的反彈。

以最新情況來看，經過一周的反彈，目前股債收益差所隱含的基本面預期仍然比較低(-1X~-2X標準差之間)。隱含的預期低，意味著后續(xù)只要不是變得更差，或者出現任何邊際改善，那么春季躁動就不會太差。

上圖中，大家可以看出當股債收益差隱含的基本面預期比較高的時候(在橘色線均值之上)，那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調整風險。因為股價隱含的預期高，那么任何風險都可能導致低于預期。

那么當前位置上，如何看待向下的風險？

按照上圖表格中的測算，如果股債收益差再次回到類似10月下旬-2X標準差的極端情況，假設利率不變，指數有10%的下跌空間(上圖表格中的第4行)。

但是大多時候，股債收益差向-2X標準差的位置運行，大多是因為經濟基本面產生了更悲觀的預期，那么這樣的情況下，利率下行和股票下跌會同時發(fā)生，如果利率下行10BP，那么股票指數的下跌空間，大約是6%(上圖表格中的第2行)。

不過，另外一方面，從邏輯上來說，市場(至少短期內)很難再回到10月底那樣悲觀的位置(刺破-2X)。當時所反映的經濟硬著陸的風險，背后主要是對疫情、地產、美國滯脹的擔憂。但是畢竟這三方面的因素，從11月開始，都陸陸續(xù)續(xù)出現了變化。

因此，我們還是維持之前的判斷，當前股債收益差位置上，股票隱含的賠率非常不錯(橫向比較各個年份元旦的情況，僅次于2019年元旦)，向下的空間相對可控，可以對春季躁動更加樂觀一些。

從節(jié)奏上來說，真正意義上的春季躁動，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會之間，這一階段的指數上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

那么大家可能會問，23年春季躁動的主要驅動力是什么？

我們覺得大概率還是預期推動，1-2月份春節(jié)前后，現實情況和當期基本面確實可能仍然不太確定，不過好在市場給的預期也比較低，從圖1股債收益差的位置上，恰恰體現了這一點。也就是說，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范圍之內。

而3-4月旺季來臨，復工復產，大家回歸正常生活的預期，大概率會提前反映在股價里，這可能就是1-2月春季躁動的主要驅動。

本周還有一個有利的消息，周五晚間公布的美國12月非農就業(yè)數據中，薪酬的環(huán)比和同比都出現了低于預期的情況，工資通脹螺旋的預期得到緩解。

數據公布后，根據美國CME顯示的結果，美聯儲在2023年加息次數的預期，從3次下降的2次。

雖然目前很難得到美聯儲在23年改變高利率策略的結論，也很難說美國的通脹數據會以超出預期的速度回落。但是，即便最近美國的通脹數據再有反復，對A股尤其是成長股的影響也可能比較有限。

所謂打鐵還需自身硬，美聯儲更像紙老虎，當A股的成長股估值高、基本面變化不大時(比如1月)，美聯儲加息超預期就影響很大，當A股的成長股估值較低，且基本面有變化的時候(比如5月)，美聯儲和美債利率都不是核心矛盾。

當前來看，國內的成長板塊，恰恰處于一個擁擠度(成交額占比)比較低的狀態(tài)，這個時候的特點是“以我為主”。

在12月上旬的公眾號中，我們提出了《在無人問津的時候做好準備》，那個時候我們觀察到，包括新能源、大安全在內的成長股方向，他們的成交額占比，又回到了4月下旬的位置。

那個位置是市場對制造業(yè)極度悲觀的點，隱含的預期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發(fā)和出口大幅回落同樣讓大家產生了同樣悲觀的預期。

雖然說成交額占比低不是一個可以買入的充分理由，但是至少要納入密切關注的范圍了，需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化，也就是在無人問津的時候做好準備。

在過去兩周的時間，隨著成長板塊中一些積極因素的變化，成長風格已經開始逐漸跑贏市場，在無人問津時候的準備，開始起到效果。

目前，已經發(fā)生積極變化的包括光伏的排產預期、風電龍頭的訂單預期、信創(chuàng)業(yè)績預告的超預期等，后續(xù)還可以等待的包括新能源車的鼓勵政策(汽車鏈條)、新型舉國體制的推進(半導體)、麥卡錫當選美國眾議長后帶來的地緣政治摩擦(軍工)、制造業(yè)改造升級和設備更新類低息貸款的推進(工業(yè)互聯網)、人口老齡化的應對政策(醫(yī)療基建)。

風險提示：宏觀經濟風險，國內外不可預測事件風險，業(yè)績不達預期風險等。

（文章來源：天風證券）