（原標(biāo)題：董承非罕見發(fā)聲：2023年投資關(guān)鍵在于三個(gè)再平衡 ，港股比A股更樂觀一些）

紅周刊 本刊編輯部 | 張桔

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精華摘要

如果只看2023年的角度，動(dòng)力煤的需求其實(shí)主要是兩大塊，一塊是電力的行業(yè)，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，求占比是在25%。原來傳統(tǒng)能源和新能源，實(shí)際上是互不相干的。但是到新能源的體量，市場對于傳統(tǒng)能源供給受限、需求可能每年新增，這個(gè)假設(shè)不成立了。

我們不同意通脹超級(jí)周期的看法，不會(huì)重復(fù)70年代長時(shí)間的通脹，權(quán)益市場可能是一件好事。

消費(fèi)里面最好的就是白酒行業(yè)，生逢其時(shí)，有點(diǎn)像二戰(zhàn)以后中東的產(chǎn)油國一樣，因?yàn)樗谶@些國家躺贏全世界。不排除未來還會(huì)繼續(xù)躺贏我們認(rèn)為目前消費(fèi)面臨一些挑戰(zhàn)。展望2023年，港股應(yīng)該比A股會(huì)更樂觀一些。主要是香港市場的一些負(fù)面因素都發(fā)生了變化，都在發(fā)生正向的變化。

1月9日下午3點(diǎn)半，私募頂流、?？べY產(chǎn)董承非罕見發(fā)聲。他以“睿所思”來命名這次的策略報(bào)告，開篇的主題是《能源革命：又一個(gè)超級(jí)周期來臨？》，董承非表示，新舊能源的供給端可能都存在低估，歐洲今后有可能成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地，上世紀(jì)70年代長時(shí)間通脹壓力不會(huì)重現(xiàn)，市場高估了通脹壓力。

對于2023年的配置想法，他提出風(fēng)格上再平衡可能是一個(gè)關(guān)鍵詞，這包括三個(gè)方面：第一是上游或下游利潤再平衡。第二是金融和實(shí)體的利潤、實(shí)和虛再平衡。第三則是港股和A股再平衡。他認(rèn)為2003年，港股應(yīng)該比A股更樂觀一些。

新舊能源供給端或都存低估

歐洲有望成全球能源價(jià)格一個(gè)洼地

董承非指出，回顧2022年的投資關(guān)鍵詞，能源不僅是資本市場，更是全社會(huì)乃至全世界街頭巷尾熱議的話題。

俄烏沖突導(dǎo)致了全球能源價(jià)格飆漲，特別是在歐洲，天然氣、國際煤炭的價(jià)格、油價(jià)都漲幅非常大，乃至于歐洲的基礎(chǔ)工業(yè)也因此受到較大負(fù)面影響，能源價(jià)格的大幅上漲，帶來了相關(guān)板塊利潤的大幅增長。

他表示，從A股全年的角度來看，煤炭板塊在所有行業(yè)里是惟一實(shí)現(xiàn)大幅正收益的行業(yè)，行業(yè)利潤增速也是在A股所有板塊里面名列前茅。

他進(jìn)一步分析，回顧歷史，去年的很多研究報(bào)告里面也討論了這一波能源的暴漲，并和美國70年代大宗超級(jí)行情做了比較。同時(shí)能源價(jià)格的飆漲也帶來了通貨膨脹的壓力，美國的通貨膨脹來自于美國聯(lián)儲(chǔ)。如何應(yīng)對通貨膨脹讓投資者心弦緊扣。所以有很多觀點(diǎn)認(rèn)為，是不是一個(gè)大宗或能源的超級(jí)周期年，如果簡單對比70年代，可能現(xiàn)在還只是第一波，第二波還有更猛烈的上漲。

他強(qiáng)調(diào)：“未來能源價(jià)格怎么走，不僅僅是對2022年，可能對未來幾年大環(huán)境的重要性毋容置疑?！睂?shí)際上過去十多年，資本主要集中在以互聯(lián)網(wǎng)為主的投資上面，而對于大宗商品、傳統(tǒng)能源的投資嚴(yán)重不足。但大家認(rèn)為石油和煤炭遲早會(huì)退出歷史舞臺(tái)，所以即使看到這一輪價(jià)格上漲后，實(shí)際上傳統(tǒng)行業(yè)的煤炭或石油行業(yè)固定資產(chǎn)的資本開支，并沒有像歷史上一樣明顯上行。

看多能源的人一個(gè)非常重要的點(diǎn)，就是供給受限，對大宗能源價(jià)格上漲的持續(xù)性非常樂觀，也是市場對于傳統(tǒng)能源的看法。從分析供給的層面，大家只是把關(guān)注點(diǎn)僅局限在比如像煤炭行業(yè)或石油行業(yè)投資上，實(shí)際是低估了廣義的能源價(jià)格。

這兩年的資本市場，特別是A股對于光伏、風(fēng)電還有電池領(lǐng)域的投資如火如荼。如果石油從高點(diǎn)六七千億美元的投資，下降到現(xiàn)在可能四五千億美元。但實(shí)際上匯總下來，如果把廣義的能源新能源投資加到里面去，發(fā)現(xiàn)加上兩三千億美元的新能源投資。廣義的能源投資是在歷史上處在一個(gè)比較高的位置上。

他表示，如果把統(tǒng)計(jì)的范圍局限在一個(gè)狹義的傳統(tǒng)能源的投資上面，自然會(huì)得出投資不足的結(jié)論。但是如果把視野放寬一點(diǎn)，其實(shí)我們看到全世界能源投資非?；馃?。

董承非表示：“我們對于供需的分析，實(shí)際上傳統(tǒng)能源一個(gè)是石油，一個(gè)是煤炭。我們把關(guān)注點(diǎn)放在煤炭的分析上，特別是在動(dòng)力煤的分析上面去。因?yàn)榻姑河凶约旱倪\(yùn)行邏輯。中國市場對全球煤炭市場的影響比重更大。所以相對分析可靠性會(huì)更強(qiáng)一點(diǎn)。順著供給受限邏輯，大家都覺得，中國每年1億噸新增的動(dòng)力煤需求，產(chǎn)能投資實(shí)際上是不足的，而且新的產(chǎn)能出來是需要時(shí)間，所以供需缺口一直會(huì)存在。這是非常多看好煤價(jià)投資者的觀點(diǎn)。”

建材和化工

對動(dòng)力煤的需求大概率負(fù)增長

但董承非提出了質(zhì)疑：“首先是需求上，1億噸的年增需求前提是否成立。我們得出來結(jié)論是，動(dòng)力煤的需求未來會(huì)萎縮。如果只看2023年的角度，動(dòng)力煤的需求其實(shí)主要是兩大塊，一塊是電力的行業(yè)，需求可能占比在6成左右，其他最重要的就是建材和化工，需求占比是在25%。25%占比需求的建材和化工行業(yè)，無外乎是水泥、玻璃，還有一些比如煤化工對動(dòng)力煤的需求?！?/p>

“這兩個(gè)領(lǐng)域和房地產(chǎn)息息相關(guān)。我們都知道現(xiàn)在房子不好賣，但實(shí)際上我們匯總了一個(gè)數(shù)據(jù)，就是中國房地產(chǎn)的累計(jì)施工面積，因?yàn)樵诮ǖ拇媪糠浅４?。中國房地產(chǎn)累計(jì)施工面積直到2022年5、6月份才由正轉(zhuǎn)負(fù)，下半年保交付，房企沒怎么拿地。所以中國房地產(chǎn)的累計(jì)施工面積，2023年下滑的幅度可能會(huì)繼續(xù)，乃至于負(fù)增長可能會(huì)比2022年更大。比如像建材行業(yè)，可能2022年的產(chǎn)量負(fù)增長有限。展望2023年，可能這些行業(yè)量的負(fù)增長會(huì)比去年更大。”

如果認(rèn)為中國房地產(chǎn)不是一個(gè)周期性的下滑，而是趨勢性的下滑，我們將看到房地產(chǎn)面臨一個(gè)非常大的拐點(diǎn)，建材的消耗基本會(huì)被砍掉一半。所以建材產(chǎn)量的下滑幅度有可能會(huì)比2022年幅度更大。

所以建材和化工對于動(dòng)力煤的需求大概率是負(fù)增長，而電力動(dòng)力煤的需求，負(fù)增長會(huì)是一個(gè)趨勢性的。

他強(qiáng)調(diào)：“實(shí)際上我們的模型假設(shè)，因?yàn)橹袊珖挠秒娏渴?萬億度電。我們假設(shè)中國這幾年按照4%-5%用電量的年增長，2023年中國如果保持4.5%的用電量增長，中國新增電力需求將近3800億度電?！?/p>

2022年我們對水電裝機(jī)、核電裝機(jī)、光伏的裝機(jī)，還有風(fēng)電的裝機(jī)進(jìn)行了一些假設(shè)，發(fā)現(xiàn)只要中國風(fēng)光的裝機(jī)如果能夠超過150個(gè)GW，我們按照平均風(fēng)電的利用小時(shí)或光伏利用小時(shí)，就能得出新增風(fēng)光裝機(jī)能夠帶來將近3900億度電的增量，中國的風(fēng)光年裝機(jī)量超過150個(gè)GW，中國新增的電力需求就能夠由新能源裝機(jī)得到滿足。

如果大家對趨勢更加樂觀，一旦開始由技術(shù)進(jìn)步來推動(dòng)，后面會(huì)趨勢性增長。

確實(shí)光伏組件價(jià)格非常高，但實(shí)際上中國前10個(gè)月內(nèi)裝機(jī)量已經(jīng)將近60個(gè)GW，而60個(gè)GW里因?yàn)榻M件價(jià)格非常高，集中式很少，所以都是分布式的，一個(gè)月就是將近4到5個(gè)GW裝機(jī)量?？紤]到最近光伏組件價(jià)格大幅回落，所以對于2023年風(fēng)光超過150個(gè)GW非常有信心。

其實(shí)，可能以前新能源裝機(jī)總量不大，對傳統(tǒng)能源價(jià)格沒有那么大的影響。但從2022年、2023年開始，新能源總量大到一定程度后，對傳統(tǒng)能源的替代，由量變發(fā)生到質(zhì)變的階段，對傳統(tǒng)能源的替代是一個(gè)趨勢性的、剛開始的過程。

董承非強(qiáng)調(diào)：“我們用同樣的框架放在全球范圍里面，發(fā)現(xiàn)結(jié)論也同樣成立。聚焦全球能源需求的增速、全球風(fēng)光的裝機(jī)量、每年新增電量這樣幾項(xiàng)指標(biāo)，從2024年開始，我們新增的新能源的裝機(jī)，新增的累計(jì)發(fā)電量超過全球?qū)﹄娏δ茉吹男枨罅?，也就是全球新能源的替代可能比中國?-2年，但實(shí)際上也是一個(gè)必然會(huì)發(fā)生的事情。”

而對于傳統(tǒng)的煤炭供需結(jié)構(gòu)，即使是考慮到經(jīng)濟(jì)周期的因素以外，我們看到技術(shù)進(jìn)步帶來的對于傳統(tǒng)動(dòng)力煤的替代需求正在發(fā)生。對比看，火電的裝機(jī)，最主要的是增加高峰時(shí)期的火電的容量，保證高峰用電時(shí)電力的供應(yīng)，并不能代表對動(dòng)力煤需求增加。一個(gè)很大的變量就是火電的利用小時(shí)，因?yàn)槟壳昂芏嗷痣姍C(jī)組可能是用來調(diào)峰的，傳導(dǎo)的過程中可能會(huì)有差異。

俄烏沖突下，我們有一個(gè)假設(shè)，歐洲有可能會(huì)成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。2022年12月3日，歐洲就通過了對俄羅斯石油的價(jià)格上限。同時(shí)，和俄羅斯切斷能源貿(mào)易，往后看這個(gè)協(xié)議會(huì)產(chǎn)生作用。無論最后市場價(jià)格會(huì)是多少，即使后面俄羅斯的油要跟歐洲做生意，都會(huì)有一個(gè)5%的折扣。所以我們也不認(rèn)為歐洲受重創(chuàng)，反而歐洲有可能成為全球能源價(jià)格的一個(gè)洼地。

他提出，所以對于能源問題，結(jié)論是新能源革命剛剛開始。原來傳統(tǒng)能源和新能源，實(shí)際上是互不相干的。但是到今天新能源的體量，市場對于傳統(tǒng)能源供給受限、需求可能每年新增，這個(gè)假設(shè)不成立了。

董承非強(qiáng)調(diào)：“我從來沒看過一個(gè)產(chǎn)品的需求每年不停萎縮，產(chǎn)業(yè)鏈還能維持一個(gè)非常暴利的狀態(tài)，價(jià)格還能維持高企，這是非常小概率事件。同時(shí)，歐洲可能會(huì)成為全球能源市場的一個(gè)洼地。由此推導(dǎo)，我們不同意通脹超級(jí)周期的看法，不會(huì)重復(fù)70年代長時(shí)間的通脹，這對于權(quán)益市場可能是一件好事?！?/p>

消費(fèi)接續(xù)躺贏的概率在變小

行業(yè)面臨的挑戰(zhàn)來自人口、老齡化、公司

實(shí)際上，消費(fèi)躺贏市場已經(jīng)10多年，中國2003年的經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，帶來了一個(gè)超級(jí)牛市。超級(jí)牛市的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2011年，他回憶：“我記得2009年的時(shí)候，當(dāng)時(shí)新增的GDP里面有70%-80%都是由投資貢獻(xiàn)的，我們當(dāng)時(shí)感覺已經(jīng)是比重太大了，這個(gè)是不可持續(xù)的?！?/p>

回頭來看，2015年時(shí)，都說周期研究員快失業(yè)了，一直到供給側(cè)改革才給周期帶來了一個(gè)新的春天，很多大機(jī)構(gòu)都沒有周期研究員了，消費(fèi)研究員實(shí)際上過去十多年過得非常滋潤。

董承非強(qiáng)調(diào)：“消費(fèi)里面最好的就是白酒行業(yè)。白酒行業(yè)是中國非常傳統(tǒng)的一個(gè)行業(yè)。無論從治理結(jié)構(gòu)上，還是從企業(yè)經(jīng)營能力上，如果從行業(yè)橫向比，很多行業(yè)可能比這些公司會(huì)更優(yōu)秀。但白酒就是生逢其時(shí)，有點(diǎn)像二戰(zhàn)以后中東的產(chǎn)油國一樣，因?yàn)樗谶@些國家躺贏全世界。”不排除未來還會(huì)繼續(xù)躺贏，我們只是提出目前消費(fèi)面臨一些挑戰(zhàn)，我們沒有結(jié)論，決定消費(fèi)的是一些宏觀的慢變量。由量變到質(zhì)變需要花多長時(shí)間？是不是明年還是未來的時(shí)候會(huì)產(chǎn)生變化？

第一個(gè)就是人口挑戰(zhàn)。2021年開始，中國總的人口的增長僅僅增加了48萬。吃穿住行代表性的行業(yè)增速都已經(jīng)是一路向下的。乳制品、白酒、乘用車、住房、吃穿住行2021年可能增速向上翹了一下，還是因?yàn)?020年年初的第一季度有個(gè)基數(shù)效應(yīng)在，如果把基數(shù)效應(yīng)剔掉，總量增速在5%以內(nèi)。所以如果人口不增長，中國吃穿住行總量已經(jīng)飽和了。

第二個(gè)挑戰(zhàn)是老齡化。消費(fèi)主力是50歲到60歲之間，上了60歲消費(fèi)總金額就會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，70歲以后消費(fèi)能力又下了一個(gè)臺(tái)階。隨著人口老齡化，消費(fèi)意愿、消費(fèi)傾向也是下降的。因?yàn)橛捎谌丝谀挲g的因素，可能會(huì)有一些負(fù)面的影響。以白酒為例，其實(shí)白酒早就總量飽和，但大家都是講提價(jià)的影響。提價(jià)的影響也會(huì)有一些變化，可能是歷史上沒有遇到的。

對美國的居民消費(fèi)影響最大的實(shí)際上是股票市場，因?yàn)樗麄兝习傩?0%的資產(chǎn)配置在資本市場，所以2008年股票的暴跌對他們2009、2010年的消費(fèi)影響非常大，中國其實(shí)60%的居民財(cái)產(chǎn)是放在房地產(chǎn)上面的。

他強(qiáng)調(diào)：“實(shí)際上中國房地產(chǎn)過去的20年到30年一直處在牛市。所以我們過去習(xí)慣于中國人全世界買買買，越貴的東西在中國可能會(huì)消費(fèi)越好，高端白酒受益于財(cái)富效應(yīng)，一瓶酒兩三千塊錢感覺消費(fèi)起來也沒有任何壓力。所以未來會(huì)不會(huì)持續(xù)很難說，我們也看到2022年出現(xiàn)一些跡象?！?/p>

他表示，由于疫情在影響居民的收入，還有對大環(huán)境的迷茫，我們第一次看到消費(fèi)者開始捂住錢袋，我們也看到房地產(chǎn)給全社會(huì)居民帶來的財(cái)富效應(yīng)有可能會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)折，比如上海的房市去年價(jià)格也在松動(dòng)。所以如果量的增長上面，假設(shè)失去動(dòng)力，如果在價(jià)格上面出現(xiàn)一些反映，有可能會(huì)出現(xiàn)量價(jià)都有一些負(fù)面影響。

最后來自于消費(fèi)品上市公司的挑戰(zhàn)。內(nèi)地消費(fèi)品行業(yè)受大家喜愛來自于能走出大市值的公司。對比美國資本市場，這些公司有兩個(gè)發(fā)展階段。

首先，它在本土市場的一個(gè)快速發(fā)展，當(dāng)本土市場成熟以后進(jìn)一步在國際市場開拓，所以國外的這些大市值消費(fèi)公司都是全球化公司。相比之下，我們自己的消費(fèi)品公司，無論是跟國外的大的消費(fèi)品公司比，還是跟中國的制造業(yè)公司比，國際化之路還沒有開啟。

包括茅臺(tái)，只有大約5%的海外市場比例，大概率是出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷的。所以如果這些大的消費(fèi)公司在國內(nèi)市場出現(xiàn)飽和以后，能不能像海外這些大的消費(fèi)公司有第二增長曲線，他覺得是有挑戰(zhàn)的。

2023年投資關(guān)鍵在于三個(gè)再平衡

對2023年的配置想法，風(fēng)格上面再平衡可能會(huì)是一個(gè)關(guān)鍵詞。具體說來包括三個(gè)再平衡，一個(gè)是上游或下游利潤的再平衡。上游向下游利潤的回補(bǔ)，會(huì)是2023年的大概率事件。第二個(gè)再平衡是金融和實(shí)體的利潤、實(shí)和虛的再平衡。這幾年實(shí)業(yè)受疫情的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金融行業(yè)。實(shí)體的利潤還是負(fù)增長，但銀行可能還維持比較穩(wěn)健的增長。

金融上市公司的利潤占比到了很高的比重，凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)和金融數(shù)據(jù)比實(shí)體高很多。金融企業(yè)的利潤是來自于實(shí)體，如果我們實(shí)體繼續(xù)目前的情況，政策要求金融反哺實(shí)業(yè)的推論也是可以預(yù)期的。所以很多人也會(huì)看好低估值的這些品種，睿郡對銀行、地產(chǎn)挺感興趣，但我們相對配置會(huì)少一些。

最后一個(gè)再平衡。港股和A股的再平衡。董承非表示:”去年大家對港股抱怨蠻多的，乃至于恒生指數(shù)都快跌到1997年的價(jià)格了。實(shí)際上我們展望2023年，港股應(yīng)該比A股會(huì)更樂觀一些。主要是香港市場的一些負(fù)面因素都發(fā)生了變化，都在發(fā)生正向的變化。基于逆向的思維，因?yàn)檫@兩個(gè)市場已經(jīng)打通，港股對于A股未來給投資者帶來的體驗(yàn)，應(yīng)該也會(huì)出現(xiàn)一個(gè)再平衡?！?/p>

（文中觀點(diǎn)僅代表嘉賓個(gè)人，不代表《紅周刊》立場，提及個(gè)股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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