生豬行業(yè)是一個(gè)典型的周期行業(yè)，按道理來(lái)說(shuō)行業(yè)內(nèi)公司的業(yè)績(jī)也會(huì)隨著豬周期上下波動(dòng)。然而有一家豬企神奇地穿越了周期，在豬肉價(jià)格持續(xù)低位的背景下，取得了超百億的利潤(rùn)。

(資料圖)

同時(shí)，行業(yè)內(nèi)排行老二老三的公司卻在生死線掙扎，正邦科技面臨著退市風(fēng)險(xiǎn)，新希望集團(tuán)仍在收縮虧損過(guò)“緊日子”.......同樣是養(yǎng)豬的，為何牧原股份這么優(yōu)秀？

牧原股份的扭虧并不是偶然

牧原集團(tuán)成立于1992年，是一家集生豬養(yǎng)殖、屠宰等工序的全產(chǎn)業(yè)鏈公司。

牧原的核心競(jìng)爭(zhēng)力很簡(jiǎn)單，最重要的部分是成本優(yōu)勢(shì)，成本優(yōu)勢(shì)主要來(lái)源于以下幾個(gè)方面：

1) 采購(gòu)原材料及飼料配方優(yōu)勢(shì)，通過(guò)采購(gòu)優(yōu)勢(shì)和配方調(diào)整降低整體養(yǎng)殖成本；

2) 育種上的優(yōu)勢(shì)，公司母豬的 PSY水平已升至26，處于行業(yè)領(lǐng)先地位，并有望持續(xù)提升；

3) 自繁自養(yǎng)一體化養(yǎng)殖模式：公司標(biāo)準(zhǔn)化、智能化養(yǎng)殖場(chǎng)建設(shè)有效降低了疫病感染風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化育肥環(huán)節(jié)的生產(chǎn)效率，未來(lái)隨著管理優(yōu)化，養(yǎng)殖效率有望持續(xù)提升，2022上半年公司以15.5元/公斤的成本領(lǐng)跑行業(yè)。

而融資渠道豐富是其第二大優(yōu)勢(shì)來(lái)源。牧原集團(tuán)上市以來(lái)通過(guò)股權(quán)融資共計(jì) 97.99 億元，通過(guò)債權(quán)融資共計(jì) 231.5 億元，公司年籌集資金量也跟隨公司擴(kuò)張計(jì)劃保持高速增長(zhǎng)。同時(shí)公司持續(xù)加強(qiáng)與銀行等各類金融機(jī)構(gòu)合作，保證了資金端的充裕和靈活性。

公司依靠豐富的融資渠道，在周期底部可以憑借豐富的資金來(lái)源度過(guò)寒冬，上行周期可以增加融資規(guī)模實(shí)現(xiàn)高速擴(kuò)張。目前公司正在籌劃GDR發(fā)行，從財(cái)務(wù)穩(wěn)健角度看，邁出國(guó)際化的一步。

與之相反，新希望集團(tuán)為何在同一行業(yè)與牧原股份的利潤(rùn)相差巨大，這或與其發(fā)展的飼料業(yè)務(wù)有很大關(guān)系。飼料行業(yè)通常采用成本加價(jià)法進(jìn)行定價(jià)，飼料原料價(jià)格波動(dòng)也可部分傳導(dǎo)到下游養(yǎng)殖環(huán)節(jié)，緩解原料價(jià)格上漲帶來(lái)的壓力。

但是隨著新希望養(yǎng)殖和家禽養(yǎng)殖業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，原材料價(jià)格的上漲會(huì)對(duì)公司的整體利潤(rùn)產(chǎn)生更大的影響，也就是說(shuō)，飼料行業(yè)相對(duì)穩(wěn)定的利潤(rùn)會(huì)因?yàn)轲B(yǎng)殖成本的上升而下降。

正邦科技也曾想復(fù)制牧原融資擴(kuò)張的模式，結(jié)果聰明反被聰明誤。2020年6月，正邦科技發(fā)行了16億元可轉(zhuǎn)債后，又發(fā)行了75億元非公開發(fā)行A股股票的預(yù)案；根據(jù)預(yù)案內(nèi)容，公司募集資金75億，其中28億元用于生豬養(yǎng)殖，剩余部分用于補(bǔ)充流動(dòng)資金。

然而，豬周期行情當(dāng)時(shí)即將下行，此時(shí)大肆舉債無(wú)疑是一種冒險(xiǎn)。

根據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)，2021年1-12月生豬出欄同比增長(zhǎng)27.4%；2021年末，生豬存欄量增長(zhǎng)10.5%，能繁母豬存欄量增加4.0%。全國(guó)范圍內(nèi)的生豬產(chǎn)能迅速增加，價(jià)格隨之大幅下跌。

與此同時(shí)，正邦科技的業(yè)績(jī)也出現(xiàn)了大幅下滑。2021年凈利潤(rùn)為-188.19億元，同比下降427.62%，2022年凈利潤(rùn)預(yù)告仍虧損超百億，是上市以來(lái)虧損最大的龍頭企業(yè)。隨著2023年的到來(lái)，正邦科技的資金鏈越來(lái)越緊張。

牧原股份在聚焦主業(yè)、適時(shí)擴(kuò)張、保持優(yōu)勢(shì)的戰(zhàn)略下已經(jīng)構(gòu)建起了行業(yè)難以超過(guò)的護(hù)城河，如今業(yè)績(jī)扭虧一枝獨(dú)秀也是水到渠成的事。

今年或?qū)⒂瓉?lái)真正的豬周期

今年將出現(xiàn)本輪大型豬周期的第三次“虧損底”。

國(guó)內(nèi)能繁母豬存欄量持續(xù)回升至11月4388萬(wàn)頭，由2022年4月的4177萬(wàn)頭持續(xù)回升至107%。再考慮到2022年5月以后高效率母豬補(bǔ)欄可能導(dǎo)致母豬結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體生產(chǎn)性能提高。從近期生豬價(jià)格的“旺季不旺”及回調(diào)趨勢(shì)看，國(guó)內(nèi)生豬養(yǎng)殖行業(yè)已開始再次觸底。

回顧2013-2015年周期的底部(2018-2019年是非洲豬瘟導(dǎo)致產(chǎn)能淘汰，無(wú)法比較),2015年的虧損幅度明顯小于2014年，但2015年的產(chǎn)能減少幅度并不亞于2014年；同時(shí)，盡管2015年的虧損情況接近2013年，但2015年能繁母豬產(chǎn)能去化幅度明顯大于2013年。

這種現(xiàn)象背后的基本邏輯是：在周期底部初期，行業(yè)雖然虧損，但此時(shí)現(xiàn)金流和負(fù)債率仍然相對(duì)寬松；隨著時(shí)間的推移，資金的不斷消耗，負(fù)債率和現(xiàn)金流進(jìn)入了一個(gè)臨界點(diǎn)，哪怕是小幅的虧損，都有可能導(dǎo)致大規(guī)模的虧損。

經(jīng)歷了本輪周期第一、第二輪“虧損底”的消耗，生豬養(yǎng)殖業(yè)的負(fù)債率已處于較高水平。雖然四月份以來(lái)豬價(jià)有所回升，但是外購(gòu)仔豬養(yǎng)殖和自繁自養(yǎng)分別在5月底和7月初開始擺脫虧損，進(jìn)入盈利區(qū)，12月底又開始出現(xiàn)虧損。過(guò)去幾個(gè)月的盈利對(duì)生豬行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)作用比較有限。

舉例來(lái)說(shuō)，截至9月末，上市公司的總體負(fù)債水平與6月底相比有所下降，但仍處于歷史高位。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，生豬養(yǎng)殖行業(yè)在再次進(jìn)入虧損期后，隨著資金的持續(xù)消耗，負(fù)債率水平達(dá)到歷史高位，未來(lái)生豬養(yǎng)殖行業(yè)產(chǎn)能減少對(duì)虧損幅度的敏感度將趨于明顯。

此外，第三次“虧損底”有望使本輪行業(yè)投機(jī)行為大幅收斂。因此，與第二次“虧損底”相比，第三次“虧損底”更為關(guān)鍵，更可能成為下一輪周期的起點(diǎn)。

在虧損底附近布局具有規(guī)模效應(yīng)的低估值生豬企業(yè)，是一個(gè)較好的投資策略。山西證券建議關(guān)注溫氏股份、唐人神、東瑞股份、神農(nóng)集團(tuán)、巨星農(nóng)牧、新希望等經(jīng)營(yíng)相對(duì)穩(wěn)健的生豬養(yǎng)殖股。

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