（原標(biāo)題：CXO：周期褪去，神話落幕）

作者 | Mc來(lái)源 | 醫(yī)藥投資部落 導(dǎo)語(yǔ)：CXO板塊正從高增速的黃金時(shí)代，向中等增速的白銀時(shí)代切換。

長(zhǎng)期以來(lái)，以CRO和CDMO為代表的CXO行業(yè)，在資本市場(chǎng)一直自帶獨(dú)特的魅力光環(huán)，其特征性標(biāo)簽包括但不限于："旱澇保收"、"穩(wěn)定增長(zhǎng)"、"集采避風(fēng)港"、"資本避險(xiǎn)地"，等等。

(資料圖片僅供參考)

總結(jié)一下就是：穩(wěn)定，避險(xiǎn)，錢好賺。

但是事實(shí)上，從2021下半年以來(lái)，CXO板塊的走勢(shì)最終證明："避險(xiǎn)"只是一廂情愿的夢(mèng)幻泡影。

數(shù)據(jù)截至2023年3月7日

代表性的幾家頭部CXO公司，從2021年高點(diǎn)以來(lái)的平均跌幅大約為60%，相比之下，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）自2021年高點(diǎn)的跌幅約為56%，恒生香港上市生物科技指數(shù)自2021年高點(diǎn)跌幅約為54%。

從漲跌幅的角度來(lái)看，所謂的CXO板塊可以避險(xiǎn)，似乎無(wú)從談起。

如果說(shuō)股價(jià)走勢(shì)包含了不可量化的情緒因素，未必足以說(shuō)明問(wèn)題，那么CXO板塊營(yíng)收數(shù)據(jù)的變化，已經(jīng)明確地昭示：CXO板塊正從高增速的黃金時(shí)代，向中等增速的白銀時(shí)代切換。

在已經(jīng)公布2022年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)的CXO企業(yè)中，已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的業(yè)績(jī)分化，除了藥明康德（603259.SH）和凱萊英（002821.SZ）等企業(yè)由于新冠業(yè)務(wù)大訂單的一次性支撐，仍然保持著高增速數(shù)據(jù)，部分昔日的CXO明星企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了增收不增利，甚至由盈轉(zhuǎn)虧的局面。

以康龍化成（300759.SZ）為例，其2022年?duì)I業(yè)收入101億元至103億元，同比上漲36%至39%，但是歸母凈利潤(rùn)同比下降13%至21%，連續(xù)多年凈利潤(rùn)50%以上的增速戛然而止。

這其中固然有疫情的影響，但是疫情并非只出現(xiàn)在2022年，并不能完全解釋凈利潤(rùn)的變化。

康龍化成自身也對(duì)外表示表示：經(jīng)歷過(guò)去幾年的復(fù)合約40%的快速增長(zhǎng)，公司收入基數(shù)有了明顯的提升，未來(lái)三年公司總體收入增速會(huì)，逐步穩(wěn)定在20%-30%復(fù)合增長(zhǎng)中樞。

CDMO企業(yè)因?yàn)闃I(yè)務(wù)的差異性而導(dǎo)致業(yè)績(jī)的變化各不相同，那么以臨床前業(yè)務(wù)和臨床試驗(yàn)為主的CRO企業(yè)，其向下的業(yè)績(jī)趨勢(shì)，更具備一致性。

以臨床CRO龍頭泰格醫(yī)藥（300347.SZ）為例，雖然尚未公布2022年業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)，但是其2022年3季度凈利潤(rùn)相比于2021年3季度凈利潤(rùn)已經(jīng)出現(xiàn)了下降。

規(guī)模更小的臨床前CRO企業(yè)，業(yè)績(jī)向下的變化更是明顯，比如成都先導(dǎo)（688222.SH）凈利潤(rùn)下跌58%，南模生物（688265.SH）凈利潤(rùn)減少95%。

所以，從業(yè)績(jī)的角度來(lái)說(shuō)，CXO板塊也未必有想象中的那么穩(wěn)定。

有公募基金的基金經(jīng)理公開表示：CXO全行業(yè)高景氣的時(shí)代已過(guò)去，疫情之后企業(yè)業(yè)績(jī)是否能夠反彈并不確定，還需要具體根據(jù)其所在的環(huán)節(jié)和領(lǐng)域進(jìn)行判斷。

過(guò)往幾年CXO全行業(yè)高度景氣的黃金時(shí)代，國(guó)內(nèi)得益于海量的資金涌入生物醫(yī)藥行業(yè)，并催生大量的藥物研發(fā)項(xiàng)目，國(guó)外得益于大量的海外訂單向國(guó)內(nèi)的轉(zhuǎn)移，未來(lái)若干年，以上兩大驅(qū)動(dòng)因素都不同程度地遭到弱化。

從國(guó)內(nèi)對(duì)生物醫(yī)藥投資的角度來(lái)看，2022年生物醫(yī)藥一級(jí)市場(chǎng)吸引的投資資金以肉眼可見的速度在減少，預(yù)計(jì)相比2021年減少50%左右，大量創(chuàng)業(yè)型的Biotech企業(yè)處于青黃不接的狀態(tài)，其中很多甚至高調(diào)宣布轉(zhuǎn)型CXO。

客戶紛紛變成搶蛋糕的同行，這在其他行業(yè)可能是不多見的景象。

此外，即使是手中尚有余糧的企業(yè)，隨著市場(chǎng)對(duì)于"me-too"藥物的不再追捧，以及CDE多個(gè)文件對(duì)于臨床試驗(yàn)審批的從嚴(yán)，強(qiáng)調(diào)對(duì)照同類最佳療法，強(qiáng)調(diào)患者臨床獲益和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，其立項(xiàng)謹(jǐn)慎度也極大增加，已經(jīng)有藥企直接砍掉當(dāng)初無(wú)腦跟風(fēng)的"me-too"管線。

以上兩點(diǎn)，對(duì)于國(guó)內(nèi)臨床前CRO和臨床試驗(yàn)CRO的影響最為直接，寒氣直接傳導(dǎo)。

對(duì)于以承接國(guó)外訂單為主的CDMO企業(yè)，同樣面臨著下游客戶潛在投入減少的局面。

從周期理論的角度來(lái)看，只有在經(jīng)濟(jì)向上、流動(dòng)性泛濫的繁榮階段，企業(yè)才有動(dòng)力投入更多資金到風(fēng)險(xiǎn)更大、不確定性更高的研發(fā)領(lǐng)域；在經(jīng)濟(jì)前景不明朗、流動(dòng)性收縮的階段，企業(yè)傾向于選擇聚焦到確定性更高的領(lǐng)域，放棄部分過(guò)于燒錢但是結(jié)果未知的研發(fā)活動(dòng)。

在美國(guó)不斷加息、資金成本高企、全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景不甚明朗的今日，跨國(guó)藥企確實(shí)出現(xiàn)了一定的收縮跡象。

之前有GSK高調(diào)宣布退出細(xì)胞與基因治療研發(fā)，給這一CDMO行業(yè)寄予厚望的細(xì)分領(lǐng)域澆了一瓢冷水。

最近，諾華又放棄了一款對(duì)外合作的NASH新藥研發(fā)項(xiàng)目，同時(shí)諾華也明確宣布正在進(jìn)行全面的研發(fā)重組，未來(lái)將專注于有限的核心治療領(lǐng)域：心血管、血液學(xué)、實(shí)體瘤、免疫學(xué)和神經(jīng)科學(xué)。

CXO仍然是一個(gè)好行業(yè)。

雖然告別了過(guò)往動(dòng)輒50%甚至100%的黃金時(shí)代，即使是年化20%~30%的增速的白銀時(shí)代，放在所有行業(yè)中橫向比較，CXO仍然是標(biāo)準(zhǔn)的成長(zhǎng)性行業(yè)。

只是，過(guò)往或許賦予了CXO行業(yè)些許不切實(shí)際、甚至近乎迷信式的預(yù)期，下游產(chǎn)業(yè)的起落浮沉，不可能不對(duì)上游CXO產(chǎn)生波動(dòng)式的反饋。

周期，是任誰(shuí)也無(wú)法逃脫的客觀規(guī)律。

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