（原標(biāo)題：存在增加換手、限制標(biāo)的隱憂(yōu)，券結(jié)基金規(guī)模持續(xù)增長(zhǎng)“喜憂(yōu)參半”）

紅周刊 特約 | 王驊

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券結(jié)基金規(guī)?？焖僭鲩L(zhǎng)，但深度綁定券商與投資者關(guān)系不大，相反其增加換手、限制標(biāo)的的隱憂(yōu)值得關(guān)注。

今年以來(lái)，近10只基金宣布啟動(dòng)轉(zhuǎn)換采用券商結(jié)算模式。拉長(zhǎng)期限看，自2019年券商結(jié)算模式轉(zhuǎn)為常規(guī)以來(lái)，采用該模式的產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式增長(zhǎng)，當(dāng)前券結(jié)基金數(shù)量超過(guò)600只，規(guī)模突破6000億元。結(jié)算模式變革對(duì)投資交易有何影響，投資者是否應(yīng)該跟進(jìn)？

深度綁定券商

發(fā)行券商結(jié)算基金考驗(yàn)選品能力

目前基金場(chǎng)內(nèi)交易資金僅有兩種結(jié)算模式，此前公募基金在發(fā)行運(yùn)作時(shí)普遍采用托管人結(jié)算模式，基金管理人租用券商交易單元、使用券商在交易所的席位參與交易，交易指令直接發(fā)送至交易所，托管與結(jié)算大多由托管銀行來(lái)承擔(dān)。

券結(jié)模式下，交易指令由基金公司首先傳至券商系統(tǒng)，券商對(duì)產(chǎn)品的交易行為實(shí)時(shí)驗(yàn)資驗(yàn)券，并承擔(dān)起對(duì)基金異常交易行為的監(jiān)控職責(zé)，券商為結(jié)算交收主體，可全程參與基金的交易、托管及結(jié)算。對(duì)比來(lái)看，券結(jié)模式僅在公司運(yùn)作資金時(shí)有一定差別，對(duì)普通投資者影響有限。

相比背后的結(jié)算規(guī)則，券結(jié)模式更多改變了銷(xiāo)售格局。券商銷(xiāo)售渠道崛起疊加傭金驅(qū)動(dòng)的利益機(jī)制可能推動(dòng)券商和公募以定制產(chǎn)品的方式合作，券商更有動(dòng)力持營(yíng)做大券結(jié)基金保有規(guī)模，獲取持續(xù)的傭金收入；優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品還可以撬動(dòng)其他銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)代銷(xiāo)，從而實(shí)現(xiàn)多方利益協(xié)同。

最典型的例子是中泰星元價(jià)值優(yōu)選，基金首發(fā)時(shí)規(guī)模不到10億元，去年年末產(chǎn)品規(guī)模接近90億元，其成立以來(lái)凈值增長(zhǎng)率已經(jīng)超過(guò)150%，因此申購(gòu)資金蜂擁而至。相反，近年密集成立的券結(jié)基金中也有失意者，南方興潤(rùn)價(jià)值一年持有發(fā)行規(guī)模近150億至今僅余80.9億，自成立以來(lái)就堅(jiān)持配置一定比例港股，因風(fēng)格更偏價(jià)值而沒(méi)有配置前期火爆的新能源板塊，即便通過(guò)對(duì)兗礦能源、中國(guó)宏橋等高股息低波品種階段配置降低了去年的回撤幅度，基金在成立后的2個(gè)運(yùn)作期也沒(méi)有交出理想的成績(jī)單。

因此，作為眾多券商財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的一大工具，雖然各家券商對(duì)該業(yè)務(wù)投入較多，但最后能否獲得口碑和收入雙贏，還是需要對(duì)基金經(jīng)理投資理念和適應(yīng)市場(chǎng)能力進(jìn)行前期判斷。

券結(jié)產(chǎn)品是挖掘新銳基金經(jīng)理的良好土壤

相較大型機(jī)構(gòu)而言，現(xiàn)階段券商結(jié)算模式在中小基金公司中應(yīng)用更加普遍，其中有兩方面原因：一方面新成立的基金公司必須采用券結(jié)模式；另一方面中小基金相對(duì)來(lái)說(shuō)獲得銀行渠道的營(yíng)銷(xiāo)支持難度較大，券結(jié)模式能有效推動(dòng)券商和基金公司合作，有助于中小基金新品開(kāi)拓市場(chǎng)，或者定制化符合券商客戶(hù)需求的產(chǎn)品。

因此在券結(jié)基金里，很少能看到明星基金經(jīng)理的身影。同時(shí)除了史博、陳皓、趙詣管理的產(chǎn)品，較少有產(chǎn)品募集規(guī)模接近百億。這一現(xiàn)象也可以從銷(xiāo)售層面考慮，明星基金經(jīng)理作為基金公司的核心資源，一旦和券商渠道深度綁定，一定程度上削弱了其他渠道的積極性，券商層面也會(huì)考量規(guī)模對(duì)于未來(lái)業(yè)績(jī)的制約。因而無(wú)論是新發(fā)或是轉(zhuǎn)換券結(jié)產(chǎn)品，明星基金經(jīng)理管理的產(chǎn)品占比均較為有限。

進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)新發(fā)產(chǎn)品對(duì)應(yīng)基金經(jīng)理的從業(yè)經(jīng)歷，投資年限不足2年的產(chǎn)品數(shù)量占比為46.5%，而管理年限超出5年的產(chǎn)品數(shù)量占比僅25.6%。新品或更側(cè)重券商內(nèi)部券結(jié)產(chǎn)品布局的多樣性與互補(bǔ)性，兼顧前期代銷(xiāo)規(guī)模，選擇契合市場(chǎng)環(huán)境、匹配市場(chǎng)風(fēng)格的產(chǎn)品類(lèi)型，而相對(duì)放寬對(duì)基金經(jīng)理資歷的要求。

過(guò)去兩年的市場(chǎng)中，不落窠臼、深度挖票的基金經(jīng)理也相對(duì)更加適合市場(chǎng)風(fēng)格。以匯添富這類(lèi)產(chǎn)品為例，其中基金經(jīng)理董超的管理年限不足3年，他在管的產(chǎn)品也展現(xiàn)出在小市值公司挖掘個(gè)股的能力。例如匯添富智能制造規(guī)模較小，其持倉(cāng)市值也進(jìn)一步下沉，除陽(yáng)光電源、寧德時(shí)代等傳統(tǒng)新能源標(biāo)的外，年初至今其新增的維峰電子、道通科技等汽車(chē)零部件公司，均累積了不錯(cuò)的收益。而持倉(cāng)風(fēng)格結(jié)合傳統(tǒng)消費(fèi)和新興成長(zhǎng)的恒越核心精選，在消費(fèi)板塊也挖掘出了老白干酒，以及科技、醫(yī)藥和消費(fèi)三輪驅(qū)動(dòng)的新萊應(yīng)材等個(gè)股。

過(guò)去兩年，市場(chǎng)風(fēng)格和行業(yè)輪動(dòng)特征明顯，一些新銳基金經(jīng)理已經(jīng)憑借出色的業(yè)績(jī)，被市場(chǎng)熱切關(guān)注，同時(shí)他們大多換手率較高、輪動(dòng)較快，比較符合券商傭金收入要求，相信未來(lái)還會(huì)有更多的新銳基金經(jīng)理被推至臺(tái)前。同時(shí)，投資者也要注意，券結(jié)產(chǎn)品大多背后包含著券商利益導(dǎo)向，在幫助募集的同時(shí)，券商可能在投資方向和操作方式上都會(huì)對(duì)基金經(jīng)理造成一定約束，比如增加換手、限制標(biāo)的等，對(duì)于產(chǎn)品的運(yùn)作可能造成一定影響。

整體看，券結(jié)模式有助于維護(hù)交易公平，但其對(duì)普通投資者的影響并不大。隨著權(quán)益市場(chǎng)行情修復(fù)及券商財(cái)富管理業(yè)務(wù)高速發(fā)展，券商渠道在挖掘新銳基金經(jīng)理以及對(duì)行業(yè)主題基金的前瞻判斷等方面可能具備優(yōu)勢(shì)，這類(lèi)產(chǎn)品的整體規(guī)模有望進(jìn)入階段性上行區(qū)間。

（本文已刊發(fā)于3月4日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)，提及基金僅為舉例分析，不做買(mǎi)賣(mài)推薦。）

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