（原標(biāo)題：部分區(qū)域性銀行質(zhì)量尚可，估值不高，個(gè)人投資者可關(guān)注區(qū)域銀行ETF機(jī)會(huì)）

紅周刊 特約 | 約翰·多夫曼（John Dorfman）

(相關(guān)資料圖)

每次央行加息，總有些什么會(huì)破碎。

這次的問(wèn)題在于加息的速度太快了。人們可以回過(guò)頭來(lái)對(duì)硅谷銀行“評(píng)頭論足”，但一定程度上，他們也是充裕流動(dòng)性下的犧牲品。

在筆者看來(lái)，硅谷銀行的破產(chǎn)并非無(wú)跡可循，其早在去年三季報(bào)的時(shí)候已經(jīng)資不抵債了。但硅谷銀行、簽名銀行的破產(chǎn)，并不意味著投資者需要對(duì)區(qū)域性銀行“用腳投票”。恰恰相反，在筆者看來(lái)，區(qū)域性銀行在定制化、高接觸度服務(wù)方面，比大型銀行更有競(jìng)爭(zhēng)力，且從資產(chǎn)質(zhì)量來(lái)看，部分銀行CET-1（核心一級(jí)資本充足率）比率都高于8%，而且借貸的貸款/價(jià)值比率基本都在80%以下。與2008年相比，已不可同日而語(yǔ)。而在這次危機(jī)發(fā)生之前，區(qū)域性銀行的估值就已經(jīng)是最近30年來(lái)最低了。

當(dāng)然，筆者并不建議個(gè)人投資者挑選銀行類的個(gè)股，或許投資一個(gè)區(qū)域銀行的ETF，會(huì)是一個(gè)獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益不錯(cuò)的選擇。

 硅谷銀行的破產(chǎn)“有跡可循”

硅谷銀行（SVB）的資產(chǎn)負(fù)債表在2020-2021年的科技股泡沫和央行天量流動(dòng)性釋放過(guò)程中擴(kuò)張了一倍，但高收益的投資并不是那么容易找到的?；趯?duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，以及找不到特別好的投資品種，硅谷銀行的管理者將這些資金投到了相對(duì)安全且具有流動(dòng)性的債券中。由于當(dāng)時(shí)利息很低，這些債券的估值也相對(duì)很高；當(dāng)央行為了壓制通脹，在去年連續(xù)加息時(shí)，這些債券的價(jià)值逐漸降低，讓硅谷銀行的持有到期類和可供出售類債券都造成了巨大的浮虧。

事實(shí)上，去年三季報(bào)的時(shí)候，硅谷銀行已經(jīng)資不抵債了，主要原因在于持有到期類債券的浮虧在那時(shí)候已經(jīng)達(dá)到了150億美元，加上40多億的優(yōu)先股，剩下的普通股股東的權(quán)益是負(fù)數(shù)。

如果事情到此為止，可能也就沒什么了。但硅谷銀行與高盛做了一筆交易，暴露了可供出售類債券的18億美元虧損，大家忽然意識(shí)到，這家公司可能存在資不抵債的問(wèn)題。同一天，公司宣布希望股權(quán)融資。

筆者一直覺得，他們或許可以選擇一個(gè)更早的時(shí)間以更高的估值去融資，不了解他們?yōu)槭裁赐系竭@一刻，或許他們擔(dān)心信心的瓦解吧。但事實(shí)確實(shí)如他們可能擔(dān)心的那樣，信心真的瓦解了。

硅谷銀行的儲(chǔ)戶非常單一，很多都是科技和風(fēng)投行業(yè)的公司，具有很高的關(guān)聯(lián)性，因此恐慌很快就形成了。周四到周五那一天，1600億的存款中，有420億希望從銀行抽走。銀行不可能在這么短的時(shí)間內(nèi)提供這么多的流動(dòng)性，公司也就此倒閉。這是令人唏噓的。

硅谷銀行對(duì)美國(guó)的創(chuàng)新做了不可磨滅的貢獻(xiàn)，筆者認(rèn)識(shí)的一些企業(yè)家也是他們的客戶，他們?cè)?jīng)擁有一個(gè)令人欣羨的商業(yè)模式，并隨著科技的蓬勃發(fā)展而成為一只百倍股?；剡^(guò)頭來(lái)，他們的生意模式，在快速加息面前，竟然是如此脆弱。

 區(qū)域性銀行提供更多定制化服務(wù)

 不少區(qū)域性銀行的業(yè)主都是大股東

上周末另一家被接管的銀行叫簽名銀行（Signature Bank），這家銀行主要是在紐約州運(yùn)作。他們和很多紐約的政要以及商業(yè)大亨都有非常緊密的關(guān)系，比如特朗普的女兒伊萬(wàn)卡在2011年到2013年之間，就是簽名銀行的董事成員。簽名銀行主要幫助客戶做房地產(chǎn)相關(guān)的貸款和存款，很多客戶是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)商，這是簽名銀行的客戶單一性。 

紐約在新冠疫情間受到了很大的沖擊，由于居家辦公的盛行，紐約的寫字樓空置率達(dá)到了歷史高點(diǎn)。這些寫字樓的空置自然導(dǎo)致了他們的價(jià)值的下跌，而白領(lǐng)的缺席也讓紐約許多其他相關(guān)的商業(yè)類地產(chǎn)價(jià)值都有下滑，這本身就對(duì)簽名銀行的客戶業(yè)務(wù)造成了沖擊。當(dāng)這些客戶因?yàn)閾?dān)心簽名銀行在虛擬貨幣領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)敞口而大幅撤資的時(shí)候，恐慌又很快形成，于是，這家創(chuàng)立于上世紀(jì)90年代的非常出色的銀行也從資本的舞臺(tái)上謝幕了。

這種恐慌也散布到了整個(gè)區(qū)域銀行板塊中。投資者們擔(dān)心儲(chǔ)戶從區(qū)域銀行撤走資產(chǎn)，紛紛拋售區(qū)域性銀行，造成整個(gè)板塊的股價(jià)大幅下跌。這種跌幅，是危險(xiǎn)，還是機(jī)會(huì)呢？

區(qū)域性銀行，顧名思義，是服務(wù)某一個(gè)區(qū)域的社群或客戶群體的銀行。舉例來(lái)說(shuō)，在新英格蘭地區(qū)做得非常出色的一家名為韋伯斯特的銀行（Webster Bancorp），就是起家于康州，專注于服務(wù)那個(gè)州的客戶，然后一步步通過(guò)有機(jī)增長(zhǎng)和外延并購(gòu)進(jìn)入紐約、麻州等其他新英格蘭州的。韋伯斯特銀行由哈羅德·韋伯斯特在1935年建立，那時(shí)候美國(guó)處于深度大蕭條，很多人流離失所，而韋伯斯特心懷宏愿，希望幫助這些人有辦法定制一系列貸款方案，讓他們有家可歸。因此舉其享有盛譽(yù)，而韋伯斯特銀行也變成了新英格蘭區(qū)域最大的銀行之一。

即便是倒閉了的簽名銀行，他們也為客戶提供非常定制化的服務(wù)，給予客戶很多關(guān)心和幫助。很多大的財(cái)團(tuán)和政客之所以選擇簽名銀行而非摩根大通或美國(guó)銀行，就是因?yàn)樗麄冇X得簽名銀行可以給他們更多的定制化的、高接觸度的服務(wù)。

如果您是一名小企業(yè)主，您會(huì)發(fā)現(xiàn)，定制化和高接觸度的服務(wù)，會(huì)讓您輕松多少。打個(gè)比方，如果您擁有一家企業(yè)，名下有6套房產(chǎn)，同時(shí)有15個(gè)雇員的W-2表（美國(guó)的“五險(xiǎn)一金”），這時(shí)候要依靠美國(guó)銀行的流水線式的服務(wù)就非常困難。

筆者之前和一家銀行交流過(guò)程中了解到，他們的客戶之所以離開富國(guó)銀行，就是因?yàn)樗麄冇协h(huán)保意識(shí)，希望對(duì)方不要寄紙質(zhì)材料，而對(duì)方根本置若罔聞，不停寄送紙質(zhì)材料，他們最后受不了了，因此選擇離開，找了一家當(dāng)?shù)劂y行。

另外，不少區(qū)域性銀行的業(yè)主都是大股東，他們持有這些銀行的很多股票，與股東利益綁定。自從金融危機(jī)以來(lái)，整個(gè)銀行業(yè)的財(cái)務(wù)狀況也相對(duì)比較良好，筆者所關(guān)注的銀行的CET-1（核心一級(jí)資本充足率）比率都高于8%，而且借貸的貸款/價(jià)值比率基本都在80%以下。換句話說(shuō)，和2008年金融危機(jī)相比，今天的銀行業(yè)，和那時(shí)候可謂天壤之別。

逐步整合的區(qū)域性銀行估值并不高

區(qū)域銀行ETF或在風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后帶來(lái)不錯(cuò)回報(bào)

除了這些，我們當(dāng)然還需要關(guān)注估值。

區(qū)域性銀行，在這次危機(jī)發(fā)生之前，就已經(jīng)是最近30年來(lái)最低的估值了。筆者也不太確定市場(chǎng)是否真的那么有真知灼見，還是僅僅是對(duì)收益率曲線的反饋而已。很多區(qū)域性銀行還能以高單位數(shù)增長(zhǎng)儲(chǔ)蓄和貸款，具有很好的成長(zhǎng)性，但估值卻在6倍~8倍的市盈率，個(gè)人覺得太低估了。1907年，因?yàn)橐粋€(gè)紐約第三大的信托公司聯(lián)合其他銀行推升銅價(jià)失敗，有一次大的金融恐慌。JP摩根出手相助，和一些其他的紐約大銀行一同穩(wěn)定了市場(chǎng)情緒，股市三周之后就見底了。上周末，政府已經(jīng)出手扮演了這樣一個(gè)角色，為區(qū)域性銀行提供流動(dòng)性，同時(shí)給儲(chǔ)戶提供信心。作為經(jīng)歷過(guò)2008-2009年的執(zhí)政者，他們了解如何應(yīng)對(duì)金融危機(jī)。金融危機(jī)的本質(zhì)是信心的危機(jī)，而化解信心不足，就是治愈金融危機(jī)的根本良方。

區(qū)域性銀行可以分散整個(gè)金融體系的信用和借貸風(fēng)險(xiǎn)，為整個(gè)生態(tài)圈增加韌性和多樣性。這是一個(gè)在逐步整合的行業(yè)，上世紀(jì)90年代當(dāng)筆者還在“逆向投資之父”大衛(wèi)·德雷曼的基金工作時(shí)，有18000家銀行，而現(xiàn)在只剩下了5400家銀行了。

這說(shuō)明兩件事，第一，作為整合性行業(yè)，區(qū)域性銀行理應(yīng)享有收購(gòu)溢價(jià)，而非對(duì)其他銀行的折價(jià)；第二，還有很多銀行存在，監(jiān)管不可能把所有有問(wèn)題的銀行都收下來(lái)——他們應(yīng)付不過(guò)來(lái)，也不會(huì)希望最后整個(gè)國(guó)家只有幾個(gè)或幾十個(gè)大銀行，那樣系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將大到令人無(wú)法接受。最后，我們調(diào)研了幾家銀行，發(fā)現(xiàn)儲(chǔ)戶很少離開這些銀行，更多是在不同的銀行間挪移自己的資產(chǎn)，讓每個(gè)銀行的存款低于25萬(wàn)美元，儲(chǔ)蓄的凈流出大概在4%~5%。雖然4%~5%不是一個(gè)小數(shù)字，但比起市場(chǎng)的恐慌和股價(jià)所預(yù)示的流出，還是相差甚遠(yuǎn)。

當(dāng)然，筆者并不建議個(gè)人投資者挑選銀行類的個(gè)股，原因是，銀行的財(cái)報(bào)分析需要較深入的了解和專業(yè)技能，這并不是一般的個(gè)人投資者所具備的能力。舉例來(lái)說(shuō)，第一共和銀行（FRC）確實(shí)是一家非常出色的銀行，筆者身邊的一些投資者朋友，甚至把能在第一共和銀行擁有一個(gè)服務(wù)定制化的賬戶而感到榮耀。

這個(gè)銀行運(yùn)營(yíng)了很多年，從上市時(shí)的29美元，作為一個(gè)復(fù)利機(jī)器的典范一度翻了五倍多，但如今一夕之間就回到了十多年前的IPO價(jià)格。我希望第一共和銀行能夠活下來(lái)，但第一共和銀行超過(guò)70%的固定利率債務(wù)和混合利率債務(wù)讓筆者望而卻步。對(duì)于個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)，或許投資一個(gè)區(qū)域性銀行的ETF，會(huì)是一個(gè)獲得風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益不錯(cuò)的選擇。在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，區(qū)域性銀行都會(huì)是美國(guó)資本市場(chǎng)的重要組成部分。

（作者系多夫曼基金首席投資官。本文已刊發(fā)于3月18日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）

關(guān)鍵詞：