（原標題：對話富國基金王園園：大消費估值仍合理 酒店、食品飲料、養(yǎng)殖等機會更值得挖掘）

紅周刊 編輯部 | 張桔

(相關(guān)資料圖)

編者按

春節(jié)假期成為大消費板塊走勢的分水嶺，節(jié)前煙火氣回歸點燃的板塊估值修復(fù)在節(jié)后趨于冷靜。上周，四季度末管理規(guī)模接近250億元的富國基金經(jīng)理王園園接受了《紅周刊》的專訪。她表示：“大消費板塊的估值中樞為15~30倍。此前情緒釋放的行情接近尾聲，當前要自下而上尋找公司或細分行業(yè)的變化，賺企業(yè)業(yè)績成長的錢。細分行業(yè)中，我認為酒店板塊會持續(xù)向好，白酒啤酒仍然受益消費升級；而拐點型賽道或?qū)兖B(yǎng)豬行業(yè)，豬周期相對處于底部，或可以相對樂觀一些?！?/p>

她同時強調(diào)，以前大消費投資中太過于關(guān)注需求端的變化，比如社會零售總額的增速等等因素，今后的消費投資里更需要關(guān)注供給側(cè)，也就是企業(yè)是否推出了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，投資者將投資研判的視線前置。

旅游消費復(fù)蘇或領(lǐng)跑出行鏈

接下來投資機會更多從供給側(cè)挖掘

《紅周刊》：目前上市公司年報披露接近尾聲，接下來是一季報，在您看來大消費領(lǐng)域會展現(xiàn)出性價比的優(yōu)勢實現(xiàn)困境反轉(zhuǎn)嗎？

王園園：整體來看，我一直比較看好的白酒、啤酒，它們增長穩(wěn)健，可持續(xù)性較強。結(jié)合當下的估值，有望持續(xù)賺企業(yè)業(yè)績成長的錢。

從困境反轉(zhuǎn)看，我會更多關(guān)注之前疫情受損比較嚴重的諸如社會服務(wù)業(yè)、嚴肅醫(yī)療等領(lǐng)域，從調(diào)研的情況看，它們都已在修復(fù)的路上了，比如酒店會因商旅的需求提升景氣，“慢病”院內(nèi)看診重新回歸主流。以酒店為例，以2019年為基數(shù)來看，近一兩個月酒店的復(fù)蘇是比較好的?，F(xiàn)在還沒有到旅游旺季，未來陸續(xù)會迎來清明、五一、暑假等節(jié)假日，旅游消費復(fù)蘇很有可能超預(yù)期，或領(lǐng)跑出行鏈。

《紅周刊》：對于經(jīng)濟復(fù)蘇，大家首先還是看消費，但國人更傾向儲蓄，目前對于復(fù)蘇還存在分歧，對此您怎么看？

王園園：拉動中國經(jīng)濟增長的三駕馬車分別是投資、消費和出口，當前大家更關(guān)注消費復(fù)蘇的情況，投資和出口都是邊際動能。而之所以傾向儲蓄，主要是對未來收入不穩(wěn)定的預(yù)期。雖然場景回來了，但消費能力被不同幅度地削弱了，消費意愿因?qū)ξ磥淼牟淮_定性而減弱。如果接下來對經(jīng)濟、消費的刺激政策會持續(xù)，未來信心會慢慢恢復(fù)的。

我們重點還是在找到好的消費投資機會。以后的消費投資里面可以更關(guān)注供給側(cè)，無論復(fù)蘇的強度如何，供給側(cè)上只要有一些企業(yè)提供了非常好的產(chǎn)品或服務(wù)，消費者購買的踴躍度和積極性都是非常高的，近三年已經(jīng)有過這樣的例子，所以接下來的消費投資，仍然可以更多從供給側(cè)挖掘。

《紅周刊》：長線看供給側(cè)，那么短線看去年四季度放開后的復(fù)蘇線，實際上快慢進程不一，如何辯證來看待這一現(xiàn)象？

王園園：確實復(fù)蘇線上最先恢復(fù)的肯定是受損最嚴重的出行鏈，這些已經(jīng)在慢慢兌現(xiàn)了，而且出行鏈很多還是面對C端的消費。從人性角度理解，報復(fù)性出行比報復(fù)性消費更為迫切，比如工作方面肯定要把耽誤的出差補上。在我看到的這些細分行業(yè)中，這一賽道是確定性最高，而且彈性比較大。

往后看，消費品的修復(fù)或許會是緩慢的過程。比如白酒，春節(jié)時確實有一定的報復(fù)性消費，用于走親訪友的應(yīng)酬需求。之后肯定會隨著經(jīng)濟恢復(fù)去緩慢修復(fù)，但也是一個持續(xù)改善的過程。

《紅周刊》：對于大消費行業(yè)來說，人口紅利下降還是會帶來一定影響的，對此您怎么看呢？

王園園：人口紅利的下降也是影響需求。從需求端去看確實人口是減少的，而且要考慮人口老齡化和消費能力的問題，會有一定的影響。但這幾年在人口紅利慢慢消退的背景下，國內(nèi)的消費其實并不差?？陀^來講，00后、90后是現(xiàn)在的消費主力，但他們相比于80后、70后的消費欲望和領(lǐng)先消費是更強的，這對于中國消費是一個很好的支撐力量。

《紅周刊》：當前時點，外部環(huán)境和國際局勢的變化,對大消費板塊投資影響幾何，特別是如何分析酷愛消費的北向資金呢？

王園園：去年10月份那波下跌時，我們能看到有很多外資流出。我把去年10月、11月定義為消費的黃金坑，當時外資的配置是相對減少一些的，但估值也很舒服。從那個時點往后看，反而在一個階段里是呈現(xiàn)凈流入的。

當前從國際環(huán)境和流動性來看，尤其是經(jīng)過最近這一兩周的海外銀行風(fēng)險釋放，我覺得海外加息進程對流動性的影響是邊際向好的趨勢。長期來看，關(guān)鍵是內(nèi)在的公司有沒有持續(xù)的成長，我們所擔心的風(fēng)險點只是加重了短期波動，是一些擾動因素。拉長時間來看，它們都不是影響公司價值的核心因素。

《紅周刊》：但是復(fù)盤疫情幾年，消費場景的缺失是否也讓您研究板塊一度困惑呢？

王園園：這還是來自需求端的困惑。從供給端會發(fā)現(xiàn)即便疫情困擾，但很多消費品在國內(nèi)還是廣受歡迎的。例如我現(xiàn)在組合里的某小家電股票，主營產(chǎn)品剃須刀處于一個偏傳統(tǒng)的賽道，公司去年所推出的便攜式電動剃須刀，我們稱其為男人的第二款剃須刀，從銷售來看效果非常好。而且原來該公司的剃須刀價格帶都是在幾十塊錢左右，這款產(chǎn)品售價199元依然火爆。再例如前幾年的掃地機，售價高達三四千元依然熱銷。

雖然當時各種場景缺失，但老百姓包括上述提到的年輕人接受新事物很快，又愿意消費。而且這幾年國內(nèi)還有一點變化，我覺得就是民族自信在崛起，現(xiàn)在消費者對國貨也是非常認可。比如原來男生買剃須刀就是國外的幾大品牌，未來，隨著國產(chǎn)品牌產(chǎn)品力的提升，或許都改用國產(chǎn)品牌了。

下半年看次高端白酒能否走出新一波阿爾法

風(fēng)險在于企業(yè)能否平衡產(chǎn)品價格和銷量

《紅周刊》：首先聊下白酒吧，從四季報來看，您對三大白酒龍頭和去年公認最具彈性的地產(chǎn)酒都重倉配置了，當下您對白酒投資有哪些設(shè)想和改變？

王園園：我們把白酒分成：高端酒、次高端、地產(chǎn)酒。

首先，高端酒從2015年以來，其邏輯就是品牌消費升級，即為少喝酒、喝好酒。在這一背景下，國內(nèi)幾大高端白酒的品牌力實力超群，以三到五年的視角看，它們或會穩(wěn)定增長的。匹配看當下的估值水平，它們是一類很穩(wěn)健的資產(chǎn)，可以賺業(yè)績的錢。

其次，地產(chǎn)酒在選擇的過程中，從宏觀角度來看當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展勢能，選地產(chǎn)酒的時候，首先去觀察當?shù)亟?jīng)濟，當?shù)氐慕?jīng)濟活力和消費升級的動能是否更強，其次是分析所看中省份企業(yè)的α，包括產(chǎn)品有沒有持續(xù)的升級等因素。例如，這幾年華東某省經(jīng)濟發(fā)展比較好，相關(guān)地產(chǎn)酒龍頭比較值得關(guān)注。

再次，次高端酒前幾年在白酒行情中估值的泡沫相對較大，近兩年逐漸消化。當前看，如果后面經(jīng)濟復(fù)蘇和動能越來越好，次高端可能是相對更有彈性的板塊。今年上半年我會持續(xù)關(guān)注次高端板塊，在估值相對消化比較充分的背景下，看有沒有新的次高端企業(yè)走出新一波自身的α。

《紅周刊》：如果投資者在當前時點想去布局白酒，關(guān)注哪幾個重點呢，又如何規(guī)避風(fēng)險點呢？

王園園：首先是價格帶，現(xiàn)在白酒比較好的價格帶中，板塊龍頭是最好的價格帶，它跟別家拉開了很大的差距。我們可以去看一些企業(yè)在千元價格帶，或者在次高端400元～600元的價格帶有沒有好的產(chǎn)品。從產(chǎn)品方面，我們可以關(guān)注這些企業(yè)在這兩個價格帶上的產(chǎn)品布局。

其次是渠道，我們?nèi)タ匆恍┑禺a(chǎn)酒或次高端酒，在區(qū)域上是否有比較好的突破或比較好的進展。地產(chǎn)酒如果能走向全國化、半全國化，則會是一個很好的趨勢。次高端如果能從原有的幾個基地市場往半全國化、全國化發(fā)展，有望走出很強的α。

如果考慮風(fēng)險點，就是渠道的庫存和整體產(chǎn)品的價盤。我還在觀察次高端白酒，因為前兩年行業(yè)比較好時一些次高端高速發(fā)展，但產(chǎn)品因疫情形成了一定的庫存。因為產(chǎn)品的價格帶還是很重要的，渠道的庫存把價盤相對破壞了也會影響接下來的發(fā)展。所以風(fēng)險點是看今年庫存比較高的企業(yè)，能否在價盤穩(wěn)定的基礎(chǔ)上順利把庫存消化好。

《紅周刊》：大消費里邊有一些好公司如白酒龍頭，復(fù)盤看啥時候賣掉都是錯的，您如何看呢？

王園園：這是因為近幾年白酒行業(yè)處于品牌的消費升級中，用較長時間維度來看，該行業(yè)有著通脹屬性，所以屬于較好的投資板塊。但如果投資視角較短，如當年2012～2015年時間段就不適用，當時行業(yè)受到消費重構(gòu)的影響。

近幾年白酒龍頭之所以如此穩(wěn)健，就是品牌消費因素助力，業(yè)績持續(xù)穩(wěn)健增長。除2020年年底、2021年年初估值略貴外，一直在15~30倍的大消費中樞附近。而處于這一合理的估值區(qū)間，公司每年業(yè)績增長很穩(wěn)健，我們就可以持續(xù)賺業(yè)績增長的錢。我認為這其實是一個不錯的投資回報。

啤酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級 從競爭走向競合

無疫情擾動的乳制品迎來邏輯驗證關(guān)鍵年

《紅周刊》：您長期重倉某啤酒龍頭股，您青睞啤酒的理由是什么？

王園園：我配啤酒的邏輯就是產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級?；仡^看，國內(nèi)的幾家啤酒企業(yè)打了十多年的“價格戰(zhàn)”。2016年之前，除了那家外資高端啤酒有利潤，國內(nèi)的啤酒企業(yè)盈利能力相對較低，利潤都給了渠道、讓利給了消費者。行業(yè)的變化是從2015年、2016年重慶的一家啤酒龍頭開始的，它在當?shù)赜?0%以上的啤酒份額，開始走產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)升級，慢慢引領(lǐng)能力持續(xù)提升，這家公司也是當年表現(xiàn)很好的一家啤酒企業(yè)。

2016年、2017年，港股上市的某啤酒公司開始不打價格戰(zhàn)做產(chǎn)品升級。2018年、2019年山東某啤酒龍頭企業(yè)也表示不做價格競爭，以產(chǎn)品升級為主。由此，中國大型啤酒企業(yè)不再進行價格競爭，轉(zhuǎn)向產(chǎn)品升級，行業(yè)從原來的激烈競爭走向競合，可以看到整體行業(yè)的紅利。國內(nèi)的啤酒從原來的主流消費帶3～5元，近幾年變成6～8元、8～10元、10～12元以上這樣更高的價格去升級，消費者也喝到了更好的啤酒，企業(yè)也獲得了毛利和盈利能力的提升。

在行業(yè)變化的同時，企業(yè)也有自己變化的節(jié)奏。我比較看好啤酒品牌和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的消費升級，所以我選擇了這家控費增效、提升自身產(chǎn)品結(jié)構(gòu)等積極變化的公司?？陀^看，在品牌底蘊、產(chǎn)品力上，這家企業(yè)在行業(yè)里相對比較突出。

《紅周刊》：食品飲料里的乳制品，作為必選消費即便疫情時受影響有限，但這幾年股價連續(xù)下跌。目前，您看到它們的哪些閃光點，拐點何時會出現(xiàn)呢？

王園園：這是一個雙寡頭的行業(yè)，兩家公司的格局比較穩(wěn)定，但前幾年還是有一個相互競爭的過程。他們兩家公司也會經(jīng)常交流，從2020年前后也開始公開反饋，各自都提出了盈利能力提升、減少渠道費用投放的一些指引。

如果照此延續(xù)，是有望看到良性發(fā)展的美好愿景，同時特別收入端有望呈現(xiàn)比較穩(wěn)健的增長。乳制品應(yīng)劃入必選消費行列，有一定消費升級的行業(yè)背景支撐。從盈利能力看，兩家處在一個比較低的凈利率水平。如果接下來都提升經(jīng)營效率和盈利能力，收益必然會提升。而且可預(yù)判消費的穩(wěn)定性相對較強，長期可預(yù)見性也是比較高的。對標醬油的情況，如果能有一個穩(wěn)定的收入和盈利能力提升的預(yù)期，公司有望享受到一定估值溢價。

此前股價表現(xiàn)相對一般，主要是疫情導(dǎo)致消費場景受到一定影響，例如走親訪友送禮通常用中高端產(chǎn)品。今年是重點關(guān)注投資邏輯的一年，如果能夠驗證，會是行業(yè)新起點的開始。

《紅周刊》：從食品飲料擴展到全部重倉，我發(fā)現(xiàn)您配的標的基本都是賽道龍頭。

王園園：有些確實是龍頭，比如我配的白酒里面的高端酒，包括乳制品中的公司。但有些可能買入時不是龍頭，最后公司成長為龍頭了。所以我選股票的時候，框架是優(yōu)選行業(yè)、精選個股，并非精選龍頭。

精選個股就是我們在看中該行業(yè)后全面選股，行業(yè)重點的上市公司包括非上市的重點公司都關(guān)注，調(diào)研完判斷哪家企業(yè)能夠在接下來一段時間或者行業(yè)所處的接下來一段周期中處于比較好的階段。比如上述提到的我配的啤酒股，買之前它也不算絕對的龍頭，這兩年大家對它的認可度是逐步提升的。

酒店關(guān)注品牌和渠道力

餐飲關(guān)注開店能力

百貨商超板塊聚焦積極拓展免稅渠道者

《紅周刊》：您在出行鏈中堅定看好酒店股，能否舉個例子來分析下如何選呢？

王園園：以某酒店股為例，2019年時，它在三家上市酒店股里面市場推薦排序并非靠前，但在接下來酒店行業(yè)消費升級的過程中，可以發(fā)揮競爭優(yōu)勢。這兩年證明，其成長為最具有α的酒店公司。當然業(yè)績彈性其實是結(jié)果，為什么判斷它在新一輪酒店消費升級中會成為龍頭呢？

當時分析酒店行業(yè)，首先酒店處于從一兩百一晚到三至五百升級過程中，消費升級很明顯。我重點看幾點：第一，它在中檔價位段300元~500元是不是有比較豐富的品牌，或者品牌矩陣，只有如此才能讓加盟商加盟，我買的那家酒店龍頭是在中檔品牌中布局比較全面的。第二，它要有比較強的渠道力，有了品牌后要讓加盟商積極開店，在三家酒店里面看到其也是具有狼性的一個團隊。

但行業(yè)不同階段的主次矛盾不一樣，當時階段是要開店而且快速開店。而且酒店和百貨商場有同樣的邏輯，要搶好位置。好位置意味著入住率包括房價還是更高。所以經(jīng)過全面綜合分析，我們選出它會是這一輪行業(yè)升級過程中的主要受益者。

《紅周刊》：餐飲賽道歲末年初表現(xiàn)也不錯，內(nèi)地港股中的龍頭都有了可觀的表現(xiàn),但是您好像此前并沒有重倉布局，談?wù)勀鷽]有重倉布局的理由吧。

王園園：餐飲屬于超跌之后的一個反彈，我判斷春節(jié)前后對于預(yù)期的反彈已經(jīng)基本告一段落，后面我們還是重點分析企業(yè)，特別是哪些企業(yè)有自己開店的能力。比如前幾年港股某火鍋龍頭之所以表現(xiàn)出色，原因是處于開店的高速擴張期，但接下來在1000多家門店的基礎(chǔ)上還能不能繼續(xù)高速擴張存疑。其實前兩年證明已經(jīng)遇到了天花板，后面看要公司自身如何迭代。

《紅周刊》：從重倉分析您較少布局的細分似乎還有百貨商超，同屬大消費的領(lǐng)域，您對其目前的看法呢？

王園園：百貨商超還是相對偏傳統(tǒng)的行業(yè)，在2010年之前也風(fēng)光過，后面出現(xiàn)了電商，而電商現(xiàn)在也是傳統(tǒng)行業(yè)了，同時又被直播沖擊，所以線下整體來看，百貨看不到比較好的機會。不過現(xiàn)在有百貨公司在積極拓展免稅渠道，可以關(guān)注。

前幾年我的組合里也有過一家超市龍頭，當時也是希望看它在行業(yè)格局穩(wěn)定后能否走出自己的α，但剛布局沒多久就遇到了外賣龍頭包括電商龍頭進軍社區(qū)電商。其實在那一波之前的2019年有一些生鮮電商已經(jīng)快撐不住了，不過這些生鮮電商因為疫情又緩過來了。此后，互聯(lián)網(wǎng)龍頭又下場做社區(qū)團購，我發(fā)現(xiàn)新一輪的沖擊又開始了，所以我很快降低了配置。

研判消費電子不能僅聚焦果鏈

持續(xù)去產(chǎn)能有望加速新豬周期到來

《紅周刊》：從您的重倉股看，配置了果鏈上龍頭，去年果鏈受砍單等負面因素困擾引發(fā)機構(gòu)分歧，為何您卻堅定持有呢？

王園園：它在我的組合里還不算時間特長的，是一只新進入組合的公司。

或許投資者覺得減少幾百萬、幾十萬蘋果的單算砍單，其實蘋果是一家很穩(wěn)健的消費品公司，憑借手機穩(wěn)定2億部水平的出貨量是抵御經(jīng)濟周期優(yōu)選的消費品，并且作為品牌中高檔的消費品能逆周期。在這一認知基礎(chǔ)上，即便只考慮果鏈的因素，該公司的基本盤也很穩(wěn)健。

而過去兩三年充分證明了這家公司的精密加工能力、代加工能力更勝一籌。這一背景下，其在蘋果整條產(chǎn)業(yè)鏈的份額和認可度是提升的。以2022年為基數(shù)，未來幾年其業(yè)績還會持續(xù)提升，三到五年業(yè)績有不小的潛力，在蘋果的盤子里做份額的提升前景誘人，況且今年蘋果也會有持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新，如MR產(chǎn)品等。

同時，精密制造能力是一類挺稀缺的能力，并非僅僅代加工，去年該公司出了很多公告均跟汽車有關(guān)，未來汽車的發(fā)展趨勢是變成大號的電子產(chǎn)品。在汽車制造里面，其布局了類標品的產(chǎn)品，其實這些也是一類硬件的加工制造，該公司均能承攬。

所以消費電子企業(yè)現(xiàn)在下場做汽車是一種潮流，該公司走在了前列。如果未來幾年證明了其產(chǎn)品力、制造力，其收入利潤體量會進一步提升。其實2022年該公司的變化很大，但A股投資者喜歡先有β再找個股，就忽略了公司自身α的變化。

《紅周刊》：從季報中看到您也是近期開始重倉畜牧養(yǎng)殖中的某龍頭，目前機會何在呢？

王園園：這家公司既是黃羽雞又是養(yǎng)豬的龍頭，配置這只標的就是因為生豬養(yǎng)殖行業(yè)的拐點，我判斷當下其是一個高賠率、高勝率的板塊。

因為前兩年的豬周期，2019年、2020年豬價非常高，養(yǎng)殖其實循環(huán)往復(fù)，價格好時養(yǎng)殖戶加大養(yǎng)殖，隨后發(fā)現(xiàn)產(chǎn)能過剩了豬價又跌，從而養(yǎng)殖戶信心喪失又開始去產(chǎn)能。當下就處在去產(chǎn)能的階段，尤其去年下半年、年底以來豬價下跌很多，基本都在各家養(yǎng)殖成本以下。

而養(yǎng)一頭虧一頭的話，養(yǎng)殖戶肯定相對擴產(chǎn)比較謹慎，或者開始去能繁母豬的存欄。在當下持續(xù)去產(chǎn)能的過程中到一個臨界點，就會有望迎來下一波豬周期的開始。此輪豬價見底是2021年底，此后持續(xù)在底部震蕩，離下一輪豬周期可能越來越近了。比如我布局的養(yǎng)豬龍頭，市值的位置相對偏低估，其是一個周期成長股，自身的規(guī)模也在持續(xù)擴張，我們可以去賺養(yǎng)殖產(chǎn)能擴張的投資收益。同時隨著新豬周期漸行漸近，后面可能也會賺到周期景氣的錢。

互聯(lián)網(wǎng)進入相對內(nèi)卷階段

大消費配港股要做A股的增強

《紅周刊》：再談下港股吧，互聯(lián)網(wǎng)三大龍頭是公募配得最多的港股，目前這個時點您覺得投資價值幾何？

王園園：互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展到今天，無論是即時聊天環(huán)節(jié)包括電商、O2O、短視頻，用戶數(shù)可能都進入一個天花板的階段，能迭代的商業(yè)模式都有了，包括廣告、電商、外賣、社區(qū)團購等。同時在商業(yè)模式上，互聯(lián)網(wǎng)龍頭在DAU、日活、月活上也陷入了瓶頸。前幾年，大家在各自的商業(yè)領(lǐng)域都比較穩(wěn)定，但這幾年出現(xiàn)一個新的巨頭。在短視頻的背景下，它是現(xiàn)在最有流量紅利的巨頭，其在直播電商領(lǐng)域和線上廣告領(lǐng)域也沖擊了其他公司。

前幾年我也布局過外賣公司，當時覺得它作為本地的服務(wù)龍頭，競爭壁壘是非常強的。但在上述巨頭出來以后，因為它有流量紅利，這兩年也開始沖擊到店和O2O外賣環(huán)節(jié)，所以多少都會受到一些影響，需要觀察穩(wěn)態(tài)之后的情況。

同時移動互聯(lián)網(wǎng)時代，各種商業(yè)模式一應(yīng)俱全，用戶天花板也越來越近，后面進入相對內(nèi)卷的階段，對于我而言吸引力降低，包括去年年底也可能是超跌反彈。我是在一個價格比較安全的位置上找更大的彈性，不會為了買而買。

《紅周刊》：現(xiàn)在三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭還是不是配港股的首選呢？

王園園：對于我來說不是，我定位港股是一個挺兇險的市場，我在港股的投資會更加謹慎。對比A股，有稀缺性以及有超額的回報我才會考慮。

類似三大互聯(lián)網(wǎng)龍頭，它們的復(fù)合增長率實際不高。如果可以在A股找到性價比更高或彈性更大的標的就可以替代。我不會因為它是國內(nèi)的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，就在組合里面配置，我還是要賺投資收益。所以有A股的公司我就不選在香港上市的。因為我覺得港股的投資者結(jié)構(gòu)更復(fù)雜，而且很多外資的想法、節(jié)奏跟我們不完全一致。如果我去配港股，一定要做A股的增強。

大消費投資關(guān)鍵看成長且買在合理位置

賺業(yè)績成長的錢 市值不是核心因素

《紅周刊》：做基金經(jīng)理這些年，您的投資思路和邏輯進行過哪些迭代？您之前提到把大消費分成“衣食住行康樂購”七個領(lǐng)域，目前是怎樣的投資框架呢？

王園園：做研究員以來，我一直覺得自己是一個挺簡單純粹的投研人員，我就是買在合理的位置，去賺企業(yè)業(yè)績成長的錢。我找到了牛股賺到了投資收益，賺到企業(yè)業(yè)績收益，我覺得是一件挺讓人開心的事情。

我的投資理念以不變應(yīng)萬變，就是買在合適的位置，這樣安全邊際會很高，例如此前提到的酒店龍頭，即使遇到疫情也沒虧錢。因為對這些企業(yè)有信心，每當市場波動的時候不會焦慮也不會恐慌。因為一些突發(fā)事件跌了反而可以創(chuàng)造更多的超額收益。

《紅周刊》：您本身也是一位消費達人，能否分享一個來自于您生活中的投資案例，特別是生活經(jīng)驗是如何反哺投資的呢？

王園園：作為女生本身喜歡買買買，女生本身也喜歡逛街是一種天性。作為消費基金經(jīng)理，經(jīng)常會研究結(jié)合本身需要去嘗試。作為女性基金經(jīng)理，優(yōu)勢是消費洞察力和敏銳度可能更強一些。

至于消費反哺投資，比如2014年、2015年時的定制家居，我發(fā)現(xiàn)這個行業(yè)有明顯的變化，即為從定制衣柜到全屋定制。我就重點研究了這個行業(yè)，而當時也重倉了一家定制家居公司，后來收獲頗豐。

再如前兩年通過使用新能源汽車，后來發(fā)現(xiàn)這類車的諸多優(yōu)點，必然是燃油車的替代，我判斷2021年是新能源消費元年。其實我在2016年、2017年長時間跟著新能源的基金經(jīng)理、研究員學(xué)習(xí)，但我一直沒有抓手。因為那時還是偏政策驅(qū)動，不是消費者真正的主動買單。但我在2021年使用以后有了不同的感受，所以也讓我積極捕捉到了新能源汽車的投資行情。

不過，今年汽車板塊尤其新能源汽車熱門的賽道，從原來的需求拉著供給變成需求逐漸滯后，現(xiàn)在價格戰(zhàn)就是為了提升銷量。接下來要去觀察行業(yè)需求的情況，能不能用價格爭取到比較好的需求，同時還要關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈中單位的盈利變化。

《紅周刊》：您此前說過最好的結(jié)果是既能把握好行業(yè)的β，又能找到里面具有α的公司，但從實戰(zhàn)來看很難，能否借助一些指標來達成呢？

王園園：我選股更看重公司的成長性指標，例如收入的成長性。消費品判斷收入成長性其實就去看產(chǎn)品力、渠道力包括品牌力等。有了收入的成長是消費品一個很好的開始，后面可能就關(guān)注到毛銷差、最后的盈利能力等等。如果最后能從產(chǎn)品渠道延伸到品牌，后面是可以獲得盈利能力的持續(xù)提升，從而就延伸到凈利率、ROE的持續(xù)提升。因此我最看重收入的成長性，有了收入再看公司通過產(chǎn)品力、渠道力能不能最后轉(zhuǎn)化成品牌力。如果可以，凈利率、ROE肯定會持續(xù)提升。

比如最早我做研究員時挖掘的某紙類公司是很典型的，其是在當時行業(yè)里面最明顯跑出來超額收益的例子。這家公司雖然市值不大，但是產(chǎn)品非常好，管理層看重產(chǎn)品品質(zhì)。當年公司通過股權(quán)激勵，把生活用紙競爭對手中的銷售團隊挖了過來。加上公司本身的產(chǎn)品也非常好，公司的基本面就出現(xiàn)了一個拐點。從五年維度看，公司能做到100億元左右的收入體量，對應(yīng)10%的凈利潤就是10億元，而當時公司市值才30億元左右。同時，生活用紙行業(yè)四家龍頭相互競爭，我判斷公司可能會從競爭中脫穎而出。

整體看，我的投資風(fēng)格偏左側(cè)，只要研究足夠深，買了一家公司陪伴其成長，收益率大概率非?？捎^。所以，成長是我的核心選股關(guān)鍵點，起步的市值大小不是核心因素。

《紅周刊》：大消費是您的壓艙石，如果想向外拓展能力圈，您會向哪些方向發(fā)力？

王園園：最早我是研究員出身，主要看的就是一些消費行業(yè)，我做投資以來覆蓋衣食住行康樂購，衣食住行就是傳統(tǒng)消費，康是醫(yī)療養(yǎng)老健康，這些作為泛消費的基本盤。未來擴展能力圈的話，即使是泛消費領(lǐng)域，我也會以消費者視角為抓手做投資，這是我的優(yōu)勢。我做了十幾年消費，有了一定的消費敏銳度和洞察力，找到消費者的視角切入點以后，再找投資機會。原來能重點把握C端的投資機會，現(xiàn)在以C端為基礎(chǔ)盤，可以往中上游延展。

例如新能源，除了買整車外，我也可以買電池，還可以買電池的一些中游環(huán)節(jié)，還可以再往上買碳酸鋰，這樣就可以往下游、中游、上游持續(xù)擴展，但我的切入點就是消費者視角。原來基礎(chǔ)盤就是衣食住行，現(xiàn)在可能是偏金字塔一個能力圈的構(gòu)造，以消費者視角、基礎(chǔ)盤為抓手，也可以往中游和上游擴展。

《紅周刊》：從逐季季報看您確實偏長線持股，如何把握好買點和賣點？

王園園：我的框架里有優(yōu)選行業(yè)精選個股，其次就是深度研究動態(tài)調(diào)整，動態(tài)調(diào)整就是自下而上也會注重一些回撤控制，那就是買點和賣點的把握。

買點我比較注重安全邊際的，我不太喜歡追高，希望買在一個比較有安全邊際的位置上。如果買錯了，不會虧太多錢甚至不虧錢。至于賣點，因為A股長期是稱重器，短期還是情緒的放大器，可能存在超買超賣。而我對自己組合里的公司還是比較注重深度研究的，如果有超買的情況，我也會及時止盈。因為情緒過后總會有冷靜期，在情緒比較高的時候止盈，等于做了一定回撤控制。

對于整體大消費的估值，中樞就是15～30倍，二級市場跌到一些比較低的位置我就會出手。當然，中樞也會有一些差異性，若板塊跟經(jīng)濟強相關(guān)，可能成長性也比較弱，就會處在估值中樞的下沿，類似家電等白電股。如果跟經(jīng)濟弱相關(guān)且品牌力非常強，其實品牌力越強護城河越高，可能就會處在估值中樞上沿，類似于高端白酒龍頭。當然中間會有一定細分差異，比如一些公司短期一兩年成長性特別高，有時候可能會按PEG給一定估值。

（本文已刊發(fā)于3月25日《紅周刊》，文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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