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萬華化學增收不增利,行業(yè)特征明顯,“短債長投”的短期債務壓力需長期關注 焦點播報

(原標題:萬華化學增收不增利,行業(yè)特征明顯,“短債長投”的短期債務壓力需長期關注)

紅周刊 本刊特約 | 張保良


(資料圖)

萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款,相當于無償地占有下游貨款。

萬華化學年報披露,2022年公司實現(xiàn)銷售收入1655.65億元,同比增加13.76%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤162.34億元,同比減少34.14%;每股收益5.17元。2022年末,公司資產總額2008.43億元,同比增長5.53%;歸屬母公司所有者權益768.45億元,同比增長12.18%;公司加權平均凈資產收益率22.75%,同比下降19.78%;每股凈資產24.47元,同比增長12.14%;資產負債率59.50%,同比下降2.83%。通過財報可以發(fā)現(xiàn),公司利潤下降,主要是全球主要經濟體經濟增速下滑,需求下降,而上游能源價格卻出現(xiàn)持續(xù)上漲,是整個行業(yè)特征。不過萬華化學的經營活動現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤,經營活動現(xiàn)金流充沛,且2022年4個季度經營活動產生的現(xiàn)金流凈額流入。另外,萬華化學高固定資產投入,“短債長投”現(xiàn)象這些年一直存在,短期債務壓力值得關注。

全球主要經濟體經濟增速下滑

行業(yè)成本抬升至利潤率下降

萬華化學利潤率下降的原因,公司在2022年報中提到:2022年,在地緣沖突升級、通脹上行等不利因素的沖擊下,全球主要經濟體經濟增速下滑。化工行業(yè)面臨能源價格上漲、行業(yè)成本顯著抬升、產品價格劇烈波動、行業(yè)景氣度下降的不利形勢,這是個行業(yè)特征。成本漲幅大幅高于價格漲幅。

受大環(huán)境的影響,萬華化學的主要產品聚氨酯板塊利潤率下降。石化業(yè)務的利潤率也處于2016年以來的最低點。根據國海證券的測算,2022年以來萬華化學石化板塊價差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產品價格均處于近5年的均價,系成本端的價格上升導致利潤率下降(見圖1、圖2)。但萬華化學的業(yè)務結構持續(xù)優(yōu)化,聚氨酯系列和石化系列占比明顯下降,而毛利率相對較高的精細化學品和新材料系列占比持續(xù)提升,且2022年精細化學品和新材料的毛利率高于聚氨酯行業(yè)。2022年萬華聚氨酯系列產品的銷量同比增長7.44%,石化系列產品的銷量同比增長16.40%,精細化學品及新材料系列的銷量同比增長24.52%。同時,萬華化學整體利潤率的下降除了外部環(huán)境,還有就是自身的產結構變化相關,低利潤率的石化業(yè)務的營收占比不斷擴大。

聚氨酯、石化業(yè)務聚氨酯板塊利潤率下滑

聚氨酯板塊利潤率下滑主要是成本端價格上漲,而價格端下降。聚氨酯板塊的產品主要包括MDI、TDI、硬泡聚醚和軟泡聚醚等,2022年MDI、TDI業(yè)務攜手行業(yè)龍頭企業(yè)實現(xiàn)長期戰(zhàn)略合作,核心客戶數量穩(wěn)定上升,在海外已躋身全球主流供應商行列。聚醚業(yè)務年銷量首次突破百萬噸,改性產品緊扣客戶需求,實現(xiàn)多個細分行業(yè)的市場份額第一。關于利潤率的下降可以從產品的價格和原料端分析。

①產品端看MDI價格震蕩下行,萬華化學另一聚氨酯產品TDI價格披露較少,2019年以來價格震蕩略有上升。另外,硬泡聚醚和軟泡聚醚的價格也處于近三年平均價格以下。

②原材料價格處于高位

聚氨酯的主要原料是純苯和煤,根據萬華化學2022年主要經營數據披露

1、純苯2022年上半年受原油價格上漲、海外需求旺盛等因素影響,純苯價格持續(xù)上漲;下半年純苯價格波動回落。2022年純苯均價8,125 元/噸,同比上漲14%。

2、煤炭2022年受市場供求關系影響,煤炭價格高位運行,2022年動力煤5000 大卡市場均價約 1,136元/噸,同比上漲21%。其中主力產品聚氨酯板塊的毛利率持續(xù)下滑值得關注。

綜上,萬華化學的聚氨酯板塊,雖然原材料、產品的市場價格高位波動,但是公司尤其是聚氨酯業(yè)務仍然維持了較高毛利率,這體現(xiàn)了公司具有一定的成本轉嫁能力。

石化板塊規(guī)模擴大、利潤率下滑

萬華的石化業(yè)務營收不斷擴大,但利潤率下滑。明顯看到石化業(yè)務的利潤率處于2016年以來的最低點。根據國海證券的測算,2022年以來萬華化學石化板塊價差指數處于歷史最低位。參考乙烯、丙烯、LLDPE、苯乙烯等產品價格均處于近5年的均價,系成本端的價格上升導致利潤率下降。

公司當前已打通 C2、C3/、C4 三大石化產業(yè)鏈條,石化業(yè)務已成為公司的發(fā)展支柱。致力于成為具有獨特競爭優(yōu)勢,最具影響力的高端烯烴及衍生物供應商。萬華依托世界級規(guī)模PO/AE一體化裝置和大乙烯裝置,不斷拓寬C2、C3、C4產業(yè)鏈條;以100萬噸/年乙烯及75萬噸/年丙烷脫氫裝置為源頭,實現(xiàn)產業(yè)鏈聯(lián)動和價值鏈協(xié)同;正在建設120萬噸/年二期乙烯項目,并向下游高端聚烯烴延伸。

石化板塊的戰(zhàn)略意義:

①與聚氨酯板塊之間存在大量協(xié)同,降低成本:實現(xiàn)原料自給、共用熱電等公用工程、消化副產品等三個方面。

②產品可向下游延伸,用于精細系列產品生產,形成三大業(yè)務板塊,產品結構互補,降低單一產品的周期性波動對公司業(yè)績的影響。

石化板塊不是MDI這種存在壁壘和成本優(yōu)勢的產品,在以烯烴為代表的大產品品類中,是以成本優(yōu)勢取勝的。石化業(yè)務板塊堅持“ 輕資產、高周轉” 策略,以加強成本管控、銷售服務等運營能力為主,產品發(fā)展方向是高端的烯烴。

新材料和精細化工是亮點

2022年上游成本上漲較多,但是精細系列的毛利率仍然從2021年的21.3%提升至27.6%,顯示出技術優(yōu)勢帶來的議價能力。從生意模式上看,與需求量、產銷量大的聚氨酯系列和石化系列不同,精細系列以各種高端的新材料為主,技術含量高、產量小、品種多。相信未來新材料和精細化工是萬華化學的一個重要領域,完全符合公司的發(fā)展戰(zhàn)略,萬華的定位是致力于高技術、高附加值的化工新材料領域。

高端化工新材料及解決方案方面,尼龍12、硅共聚PC等自主研發(fā)裝置一次性開車成功,完成10余項技術的中試驗證,陸續(xù)進入產業(yè)化階段;檸檬醛、POE等關鍵技術產業(yè)化順利推進。ADI型TPU材料等創(chuàng)新型產品成功投入市場,ADI業(yè)務技術領先,擴大市場份額,持續(xù)擴大全球戰(zhàn)略客戶份額,TPU總銷量持續(xù)增長,TPU車衣膜產品關鍵技術和連續(xù)化量產突破。世界首套連續(xù)化無醛膠合板產線投產且基本穩(wěn)定,推動無醛板材制造升級。新推出了高端醫(yī)療級PC和PMMS新產品,協(xié)同醫(yī)療用TPU材料,市場占有率逐步提升。

新興技術研究領域,加大了新能源相關領域的資源投入,搭建了電池回收及鹽湖提鋰等新的技術平臺,電池材料及電池化學品全產業(yè)鏈同步推進,提升生態(tài)圈的閉環(huán)能力。在分離純化膜領域,完成了產品的迭代升級,實現(xiàn)了關鍵客戶的供應。

在低碳技術開發(fā)方面,推動可降解地膜與蘋果反光膜等可降解材料的示范工程的實施;聚氨酯硬泡回收中試技術開發(fā)成功,正在與冰箱龍頭企業(yè)合作推進;乙炔副產制合成氣技術開車成功。

經營活動現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤

2022年保持四個季度經營現(xiàn)金流流入

財報顯示,萬華化學2022年經營活動現(xiàn)金流凈額大幅高于凈利潤。主要是經營性應收項目的減少、經營性應付項目的增加同比2021年變化較大,體現(xiàn)為減少了經營性應收項目(應收票據和應收賬款、其他應收款和預付款項等),擴大了經營性應付項目(應付賬款和應付票據、預收賬款、其他應收款、應付工資福利等)。

萬華銷售采用預付款銷售、信用證銷售以及賒銷等多種銷售方式,公司2022年是否在銷售中存在較大的政策變化?參考應收賬款、預付款項、應付票據、應付賬款和合同負債,均無異常的情況,說明公司在銷售上沒有重大變化。

分別看公司2022年四個季度的財務數據,經營活動產生的現(xiàn)金流量凈額都是正數,意味著公司全年都有正向的現(xiàn)金流入,說明在成本大幅上行、行業(yè)景氣度下降等大環(huán)境不利形勢下,對比其他化工企業(yè),公司依然保持四個季度經營現(xiàn)金流流入(圖3),成長性不改。

“短債長投”降低融資成本

債務償還能力需要持續(xù)關注

通過萬華化學現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物+應收票據(主要是銀行承兌匯票)和有息負債對比,按照常規(guī)財務分析,公司明顯的償債能力不足,現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物+應收票據(主要是銀行承兌匯票)和短期負債相比,也是顯示短期償債能力不足(見圖4)。

“短債長投”的問題,是一個實質性風險嗎?

來自上證E互動消息,在2022年4月8日有投資人問萬華化學償債能力欠佳,是什么原因?對公司以后發(fā)展有什么影響呢?公司的回答是:2021年公司經營活動凈現(xiàn)金流279億元,經營現(xiàn)金流充足,同時公司尚未使用的銀行授信以及超短期融資券、短期融資券等債務融資工具額度,能夠覆蓋流動性的需求,不會對正常生經營造成影響。

萬華化學“短債長投”現(xiàn)象歷史上普遍存在,不只是2022年存在。筆者試著從公司回復的角度分析:①超短期融資券、短期融資券等債務融資工具使得公司融資成本更低。2022年末有息負債余額743億,其中短期借款440億,均為無抵押信用借款。長期借款160億,與2021年相比變化不大。用“利息費用”除以“期初、期末有息借款的平均數+當期超短期及短期融資券金額”,估算公司平均借款利率,2019年~2022年,分別為5.38%、3.82%、3.48%、3.26%。公司的資金成本很低,而且還在逐年下降,由于短期借款的利息更低,且銀行授信充足,所以公司滾動使用短期借款,可以大幅降低利息費用。②公司“造血”能力,即經營活動凈現(xiàn)金流比較強,2022年疫情環(huán)境下依然能保持四個季度經營現(xiàn)金流流入,強大的經營活動凈現(xiàn)金流也是公司采用短期債務的保障。

綜上,萬華化學的短期債務風險不存在,但萬華化學是一個資產相對比較重的行業(yè),多數項目都是固定資產建設,而且建設周期一般3年左右,因此高固定資產投入下公司的償債能力,還需要持續(xù)關注。

通過萬華化學的負債結構圖(見圖5)看到,萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款,相當于無償地占有下游貨款,是萬華化學對下游的議價能力和產業(yè)鏈強勢地位的體現(xiàn)。

通過萬華化學的負債結構圖看到,萬華化學的主要負債是短期借款、應付票據及應付賬款和長期借款。應付票據及應付賬款是無息借款,相當于無償的占有下游貨款,是萬華化學對下游的議價能力和產業(yè)鏈強勢地位的體現(xiàn)。

從萬華化學對產業(yè)鏈下游的應收-預收和對產業(yè)鏈上游的應付-預付情況,可以看到,對下游客戶,萬華化學的預收賬款低于應收賬款,說明萬華化學對下游客戶優(yōu)勢不明顯。對上游供貨商,萬華化學的應付賬款高于預付賬款,說明萬華化學對上游的供貨商具備優(yōu)勢地位。

公司在投資投入和分紅之間的思考

十幾年來萬華化學的經營活動現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定(見圖6),具備很強的造血能力,同時,萬華化學的投資活動具有自己獨特的周期,在投入期,經營活動現(xiàn)金流不能滿足投資活動和回報股東或償還債務。在投資活動較少的時期,經營活動現(xiàn)金流能覆蓋投資活動和回報股東或償還債務。

那么,萬華化學在投資投入和分紅之間怎么平衡呢?

在巴菲特對商業(yè)模式和企業(yè)文化的見解(巴菲特致股東信2007)中提道:我們要尋找的生意,是在穩(wěn)定行業(yè)中具有長期競爭優(yōu)勢的公司。如果它的成長迅速,更好。但是即使沒有成長,那樣的生意也是值得的。我們只需簡單地把這些生意中獲得的可觀收益,去購買別處類似的企業(yè)。這里沒有什么規(guī)定說,錢是哪兒掙來的,你就必須花在哪兒。事實上,這樣的做法通常是一個錯誤:真正偉大的生意,不但能從有形資產中獲得巨大回報,而且在任何持續(xù)期內,不用拿出收益中的很大一部分再投資,以維持其高回報率。

這段話的意思是①好的生意模式存在長期的競爭優(yōu)勢,不需要巨大的投入或很少的投入就能維持其高回報,實際就是內生性增長。②成長并不是第一位的,關鍵是長期競爭優(yōu)勢,對于有競爭優(yōu)勢沒有什么成長的公司,公司最佳策略就是分紅。投資拿到收益,去投資其他企業(yè)(成長且符合投入回報的企業(yè),每創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元是美國企業(yè)的平均水平,可以理解為合格線)。這是一個巴菲特資金配置(就是投資)的原則,我們也可以用這個標準判斷公司的收益作為留存用于資本擴張(就是公司是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的標準,公司新投入的項目等資本擴張是否滿足創(chuàng)造1美元需要投入4.87美元的及格線)還是分紅更合理。

從巴菲特的角度看,筆者對萬華化學留存收益和資本支出的一些思考:

萬華化學自上市以來累計分紅22次,分紅361.9億元。累計募資3次,募資153億元。分紅募資比2.37,非常優(yōu)秀。2001年~2021年,公司累計資本支出1249億(其中擴張性資本開支833億,維持性資本開支416億),稅前營業(yè)利潤增加293億,平均增加1元稅前收益,需要投入4.26元資本支出。相比美國企業(yè)界的5倍標準,資本支出效率達到平均水平。歷年平均ROE為27.69%,遠超過15%的標準。2001年~2021年,公司資本收支狀況,收:累計募資153億,累計凈利潤943億,加折舊攤銷非現(xiàn)金支出343億。支:資本支出1249億,分紅支出362億,投資子公司11億,營運資本占用116億,資本缺口300億。內生性增長無法滿足資本需求,分紅不是明智之舉,需要舉債維持增長。2022年末,有息負債743億。

2001年,公司IPO的發(fā)行價11.28元,經擴股2021年末收盤價折合2184元。其間每股累計分紅267元,每股累計留存利潤443元,每股累計資本支出935元。每一元留存利潤創(chuàng)造了4.9元市值[(2184-11.28)/443],大幅超過巴菲特的標準檢驗。

綜上,萬華化學自2001年上市,20年來,收入增長年化32%。累計名義回報率216倍,年化29%??紤]到20年來的通貨膨脹(3%)貨幣購買力貶值為54%計算,累計回報率約117倍,年化25%。

萬華化學憑借技術優(yōu)勢、一體化成本優(yōu)勢和高昂的資本進入壁壘,投入資本回報率一直保持高水平。在行業(yè)內不斷擴張,持續(xù)投入資本擴張產能,從MDI地區(qū)小廠跨越到全球產能第一,從單純的聚氨酯行業(yè)拓展到新材料和精細化工。根據巴菲特的檢驗標準,資本支出再回報一般,萬華化學屬于一個良好但不出色的生意,管理層應該減少分紅降低負債,減少資本壓力,特別是結合前文分析的“短借長投”和債務壓力。

(本文已刊發(fā)于4月22日《紅周刊》,文中圖表均系作者整理自萬華化學財報,本文只代表作者立場,不代表本刊觀點。文中提及股票只做分析研究不做買賣推薦。)

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