（原標題：IPO估值 | ?？乒怆姡汗I(yè)相機國產(chǎn)替代基本實現(xiàn) 未來想象空間或有限）

(資料圖)

紅周刊 研究中心 | 毛飛

近年來，“國產(chǎn)替代”一直都是很強的成長邏輯。然而時至今日，這個邏輯的強度已然有所下降，個中原因除了技術壁壘帶來的替代難度提升之外，還有不少行業(yè)已經(jīng)基本完成國產(chǎn)替代，接下來國產(chǎn)廠商之間的競爭將日趨激烈。當下工業(yè)相機行業(yè)正值此種境況。

埃科光電主營機器視覺系統(tǒng)的工業(yè)相機和圖像采集卡，2022年二者營收占比分別為77.08%和22.92%。其中公司的工業(yè)相機包括工業(yè)線掃描相機和工業(yè)面掃描相機兩種。2022年，前者營收占比50.22%，后者營收占比26.86%。

機器視覺系統(tǒng)，本質是一種工業(yè)自動化設備，其核心部件主要包括工業(yè)相機、圖像采集卡、光源、鏡頭和機器視覺算法軟件等。由于埃科光電下游直接客戶主要是機器視覺領域的設備廠商，所以機器視覺行業(yè)下游應用領域的景氣度對?？乒怆姷臉I(yè)績表現(xiàn)起著決定性的作用。機器視覺領域下游四個應用領域包括3C電子、汽車、半導體、鋰電池，但其目前都或多或少存在增速下滑的問題。此外，?？乒怆娺€面臨著工業(yè)相機國產(chǎn)化程度高、行業(yè)競爭日趨激烈的風險。另外，公司存貨大幅增長和募投項目將擴建的巨大產(chǎn)能都可能成為其成長道路上的拖累。

工業(yè)相機競爭激烈國產(chǎn)化率超七成

高工機器人產(chǎn)業(yè)研究所（GGII）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2021年中國市場機器視覺各大核心部件的國產(chǎn)化份額均已超過70%，其中工業(yè)相機國產(chǎn)化率超過70%，可以說工業(yè)相機的國產(chǎn)替代基本完成，相關企業(yè)要想繼續(xù)成長，必須面對國產(chǎn)廠商的激烈競爭。無論從市場規(guī)模還是出貨量來看，國內廠商在工業(yè)相機領域均占優(yōu)勢，并且行業(yè)集中度也已經(jīng)不低。GGII 數(shù)據(jù)顯示，2021 年中國機器視覺工業(yè)相機排名前十的廠商市場規(guī)模占比合計為 84.81%，其中，國內廠商市場規(guī)模占比合計為 62.70%；排名前十的廠商出貨量占比合計為 78.10%，其中，國內廠商的出貨量占比合計為 62.87%。

另外，從機器視覺行業(yè)融資狀況也能看出行業(yè)在減速。據(jù)不完全統(tǒng)計，2022年中國機器視覺行業(yè)共發(fā)生融資32起，金額約30億元，同比來看，融資數(shù)量下滑約25.58%，融資金額下滑約64.19%，平均單筆融資金額從2021年的1.08億元下降至0.93億元，融資市場開始收縮。隨著行業(yè)的發(fā)展逐漸趨于成熟，市場競爭也變得更加激烈。作為機器視覺行業(yè)一部分的工業(yè)相機，境遇同樣如此。

根據(jù)機器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CMVU）和GGII兩家機構的統(tǒng)計，2021年埃科光電工業(yè)相機市占率分別為4.42%、4.03%，位列國產(chǎn)廠商第四位，但與前三名的差距還是比較明顯的，?？禉C器人、華睿科技、大恒圖像市場規(guī)模占比分別為33.46%、12.12%、6.33%，出貨量占比分別為35.14%、14.29%、7.14%，并且這三家背后分別是海康威視、大華股份和大恒科技，均為實力強大的上市公司。

根據(jù)?？乒怆娀貜蛦栐兒男畔?，2021年公司工業(yè)相機出貨量和銷售額分別為1.23萬臺、1.27億元，而海康機器人相關產(chǎn)品出貨量和銷售額分別為73.97萬臺、10.57億元，華?？萍歼@兩個數(shù)據(jù)分別為30.08萬臺、3.83億元。不管是銷量還是銷售額，?？乒怆娕c兩大競爭對手比差距還是比較大的。

此外，埃科光電面臨的競爭不僅來源于傳統(tǒng)工業(yè)相機廠商，還來自于下游機器視覺廠商自研工業(yè)相機。凌云光自研相機，當前主要作為原材料用于自主系統(tǒng)及裝備產(chǎn)品之中，基本不單獨對外銷售；奧普特的業(yè)務則覆蓋了“光源、鏡頭、相機、視覺控制系統(tǒng)、整體解決方案”多個環(huán)節(jié)。這些廠商的工業(yè)相機目前可能主要自用，但未來如單獨對外銷售，或將成為專業(yè)工業(yè)相機廠商的直接競爭對手，也在一定程度上加劇了市場競爭。

綜合來講，目前機器視覺國產(chǎn)化程度已較高，未來增量空間又想象不大，同時競爭對手包括實力強大的?？低暫痛笕A股份，另外公司有些客戶自己也在研發(fā)工業(yè)相機，這都將進一步加劇?？乒怆姷母偁帀毫Α?/p>

存貨增加和新增產(chǎn)能考驗去化能力

目前不少行業(yè)都面臨去庫存的問題，?？乒怆娨残枰⒁馄浯尕涳L險。公司近三年期末存貨賬面價值分別為1687.68 萬元、7979.25 萬元和14849.05 萬元，占當期總資產(chǎn)的比例分別為24.49%、22.31%和31.47%，2022年明顯增加。庫存的增加反映的是需求減弱，對公司的影響主要是運營效率的下降和存貨跌價損失的風險。結合當下下游市場偏弱的環(huán)境以及行業(yè)競爭激烈的狀況，一旦?？乒怆娪嬏岽尕浀鴥r準備，將直接減少其凈利潤。 

此外，?？乒怆姽I(yè)相機近三年產(chǎn)能利用率分別為70.93%、74.37%、79.95%，而圖像采集卡的產(chǎn)能利用率分別為51.79%、66.66%、63.70%，可見產(chǎn)能并不是?？乒怆姲l(fā)展的瓶頸。而本次主要募投項目“埃科光電總部基地工業(yè)影像核心部件項目”建成后將新增工業(yè)線掃描相機 6 萬套、工業(yè)面掃描相機 5 萬套、圖像采集卡 6 萬套的生產(chǎn)能力，工業(yè)相機和圖像采集卡的新增產(chǎn)能分別約是目前的3.25倍和1.78倍。在行業(yè)競爭日益激烈的背景下，如何消化這么大規(guī)模的產(chǎn)能對?？乒怆娨矊⑹莻€考驗。

而從業(yè)績來看，行業(yè)需求下滑和行業(yè)內競爭加劇已經(jīng)在2023年一季度的業(yè)績中有所體現(xiàn)。公司預計一季度實現(xiàn)營業(yè)收入約 5000萬元至 6000萬元，同比變動約-19.99%至-3.99%；預計實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為100.00 萬元至 400.00 萬元，同比變動約-92.69%至-70.77%。

估值探究

招股書中選取?？低?、大華股份、大恒科技、奧普特作為可比公司，然而工業(yè)視覺相關產(chǎn)品只占前三家公司收入的很小一部分，因此不宜作為估值的對比公司。由于?？乒怆娭饕a(chǎn)品均用于機器視覺領域，故我們選取奧普特、凌云光、天準科技、矩子科技等四家機器視覺公司作為估值參考。財務數(shù)據(jù)選取2022年年報數(shù)據(jù)，市值選取2023年5月15日收盤數(shù)據(jù)，估值方法選擇PE、PS、PB三種相對估值法。

本次發(fā)行前總股本為5100萬股，通過計算得出：

PE法得出發(fā)行前市值為35.41億，對應股價為69.44元/股；

PB法得出發(fā)行前市值為21.12億，對應股價為41.42元/股；

PS法得出發(fā)行前市值為15.63億，對應股價為30.65元/股。

根據(jù)公司融資計劃，每股價格不低于65.82元。另外考慮工業(yè)相機行業(yè)國產(chǎn)替代基本完成、行業(yè)競爭加劇等因素，我們認為其合理估值或在50元/股-55元/股。

（文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）

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