股票和債券，前者的主要利潤來源是差價變動，后者則是以息票和本金兌付為主，收益和風(fēng)險屬性差異頗大，乍看是兩種完全不同的資產(chǎn)，但自從可轉(zhuǎn)債出現(xiàn)之后，它們之間的界限已經(jīng)被徹底打破。因為可轉(zhuǎn)債雖然被歸類為企業(yè)債券，但對于投資者而言，進可轉(zhuǎn)股獲利，退可持債待兌，發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司付出的利息也比正常企業(yè)債要低，可以說是一舉多得。

可轉(zhuǎn)債擁有如此優(yōu)勢，再加上證監(jiān)會2017年2月14日發(fā)布的《監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》(簡稱“再融資新規(guī)”)當中對可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股有鼓勵政策，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債已經(jīng)蔚然成風(fēng)，超大盤轉(zhuǎn)債比比皆是。根據(jù)統(tǒng)計，再融資新規(guī)發(fā)布以來，滬深兩市至今共有755只轉(zhuǎn)債成功上市，其中有16只轉(zhuǎn)債的實際發(fā)行規(guī)模在100億元或以上，興業(yè)轉(zhuǎn)債和浦發(fā)轉(zhuǎn)債的發(fā)行規(guī)模甚至達到500億元，市場對轉(zhuǎn)債的熱情可見一斑。

可轉(zhuǎn)債在A股市場出現(xiàn)以來，從未有過嚴格意義上的違約和強制退市。但時至今日，搜特轉(zhuǎn)債和藍盾轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)，意味著轉(zhuǎn)債市場“零違約”和“零強退”的記錄可能就此告終。

(資料圖片)

評級上的“難兄難弟”

事實上，兩只轉(zhuǎn)債陷入如此境地，不止交易者會有所動作，評級機構(gòu)也不例外。目前不論主體還是債項方面，目前國內(nèi)評級機構(gòu)對搜特轉(zhuǎn)債和藍盾轉(zhuǎn)債給出的評級均為CCC級，距離代表違約的C級只差兩級。以對這兩只轉(zhuǎn)債評級較多的“聯(lián)合系”(包括聯(lián)合資信與聯(lián)合信用)評級機構(gòu)的說法，CCC級意味著公司和債項能否正常償付債務(wù)的能力，將極度依賴于良好的經(jīng)濟環(huán)境，違約概率極高。

考慮到大量資管機構(gòu)對于所投債券會有限制，兩只轉(zhuǎn)債評級受到調(diào)降，意味著它們可能已經(jīng)進入不少機構(gòu)內(nèi)部的“禁投池”，這些機構(gòu)將無法交易上述轉(zhuǎn)債。不僅如此，按照中國結(jié)算2017年4月頒布實施的規(guī)定，包括可轉(zhuǎn)債在內(nèi)的信用債作為質(zhì)押式回購的抵押品時，債項評級至少應(yīng)為AAA級、主體評級至少應(yīng)為AA級(如主體評級為AA級，評級展望不得為負面)，這兩只轉(zhuǎn)債無疑都不符合要求。

(來源：聯(lián)合資信官網(wǎng)，債項評級的設(shè)置和含義與此大致相同)

將時間拉長之后可以發(fā)現(xiàn)，兩只轉(zhuǎn)債及背后的發(fā)行方已經(jīng)不止一次被降級。

以搜特轉(zhuǎn)債的發(fā)行方搜于特(現(xiàn)為*ST搜特)為例，該公司的主體評級自從2013年以來一直維持在AA級和A級，但2021年6月之后卻被連降四次，從AA級一路降到CCC級，藍盾轉(zhuǎn)債的發(fā)行方藍盾股份(現(xiàn)為*ST藍盾)甚至還更早一點，2018年首次獲得AA的主體評級之后，只過了兩年便被第一次降級。

搜特退市或“快人一步”

除非債券本身和發(fā)債主體可能或已經(jīng)出現(xiàn)嚴重問題，否則評級機構(gòu)不會主動調(diào)降評級。但綜合公開信息后可以發(fā)現(xiàn)，就搜特轉(zhuǎn)債和藍盾轉(zhuǎn)債而言，“嚴重問題”顯然已經(jīng)發(fā)生。

作為兩只轉(zhuǎn)債的發(fā)行方，*ST搜特和*ST藍盾目前基本都已鎖定退市，不過二者細節(jié)上有所不同，前者是因為連續(xù)20個交易日收盤股價低于1元觸及交易類指標，后者雖然停牌前只有14個交易日低于1元，但同時觸及3項財務(wù)類指標(凈利潤為負且扣非后營收低于1億元，歸屬于上市公司股東的所有者權(quán)益為負值，財報被會計師事務(wù)所出具否定意見審計報告)，目前也有較大的退市風(fēng)險。

不僅如此，由于*ST搜特觸及的是交易類指標，根據(jù)《深圳證券交易所股票上市規(guī)則》第9.1.15條規(guī)定，公司股票和可轉(zhuǎn)債將不作整理，直接退市，這一點在公司公告中也有提及。至于*ST藍盾方面，小編暫無法獲得消息證實轉(zhuǎn)債會否跟隨正股進入退市整理期，但根據(jù)中信證券首席經(jīng)濟學(xué)家明明在接受證券日報記者采訪時的推測，轉(zhuǎn)債退市后依然可以轉(zhuǎn)股，所得股票進入三板轉(zhuǎn)讓。

合理推測，明明的上述表態(tài)意味著，兩只轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股功能在正股退市后或?qū)⒈Ａ?，但二級市場轉(zhuǎn)讓能否正常進行仍是個未知數(shù)。當然，考慮到轉(zhuǎn)債跟隨正股退市在A股市場從未發(fā)生過，具體結(jié)果可能仍需等待監(jiān)管方面進一步的澄清。

(來源：5月20日，*ST搜特《關(guān)于公司股票及可轉(zhuǎn)換公司債券存在被終止上市風(fēng)險的提示公告》)

兌付前景存在變數(shù)

當然，面對股票和轉(zhuǎn)債退市的可能前景，有不少投資者選擇割肉離場，有些則是另有盤算。以搜特轉(zhuǎn)債為例，自從5月9日公告可能退市以來，該轉(zhuǎn)債的價格已從52.85元跌到5月22日(正股最后交易日)收盤的18.002元，跌幅超過60%，距離當日跌停也只是一步之遙。與此同時，該債券的成交量也快速放大，沒有一個交易日低于百萬手。

債券市場每手等于10張債券，每張債券面值一般為100元，這意味著在不計費用的情況下，每手搜特轉(zhuǎn)債的入場門檻還不到200元。在這種情況下，投資者選擇“火中取栗”自然可以理解，因為債券兌付計算本金時是按面值(該轉(zhuǎn)債為100元)而非買入價處理，屆時每手債券可以獲得1000元本金外加應(yīng)得利息，實際收益或?qū)?shù)以倍計。

(來源：東財Choice數(shù)據(jù))

不過，投資者想要得到如此高的利潤，前提條件是轉(zhuǎn)債對應(yīng)的上市公司能夠正常還本付息，但從實際情況來看，恐怕沒那么容易。

同樣是以搜特轉(zhuǎn)債為例，根據(jù)正股*ST搜特的財務(wù)報表數(shù)據(jù)，該公司2022年底的貨幣資金只有5133萬元，不僅與短期借款(26.98億元，此外還有10.31億元借款將在1年內(nèi)到期)相比九牛一毛，2020~2022年的經(jīng)營性現(xiàn)金流凈值也是連續(xù)三年為負。

而根據(jù)東財Choice數(shù)據(jù)顯示，搜特轉(zhuǎn)債當初發(fā)行規(guī)模為8億元，目前仍有超過7.9億元沒有轉(zhuǎn)股，這意味著上述貨幣資金不僅無法覆蓋經(jīng)營，在不考慮經(jīng)營支出的情況下，也只能覆蓋大約6%的未轉(zhuǎn)股余額。

(來源：東財Choice數(shù)據(jù))

總結(jié)起來，比起簡單的刪除代碼摘牌，搜特轉(zhuǎn)債和藍盾轉(zhuǎn)債對投資者信心的影響可能更大，因為除了2020年的輝豐轉(zhuǎn)債之外，A股市場轉(zhuǎn)債似乎很少能和“違約”二字搭邊。當然，兩只轉(zhuǎn)債如果確定退市，可能讓投資者挑選轉(zhuǎn)債時更加謹慎，轉(zhuǎn)債“進可攻退可守”的特性或許也要重新定義才行。

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