【資料圖】

近期市場持續(xù)走弱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟再次走弱，部分投資者擔心長期經(jīng)濟前景，擔心后續(xù)很難找到經(jīng)濟恢復的動力。但我們認為，4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個短期原因：（1）疫后第一個季度的補償需求放緩，（2）季節(jié)性Q1數(shù)據(jù)超預期，4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時間可能還不夠。經(jīng)濟的走弱，雖然也有很多長期的擔心，比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過度放大長期的擔心。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過度擔心長期風險與股市盈利是不匹配的。由于股市底一般會領先盈利底和經(jīng)濟底，所以歷次熊市結束后，市場進入牛市第一年時，在第二個季度大多會面臨經(jīng)濟恢復不及預期的問題。比如：2016年Q2、2019年Q2。我們認為，股市的這一次調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數(shù)抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

（1）最近的經(jīng)濟下行，有很多原因是季節(jié)性或周期性的。近期市場持續(xù)走弱，經(jīng)濟數(shù)據(jù)、商品、匯率、利率均顯示經(jīng)濟再次走弱，部分投資者擔心長期經(jīng)濟前景，擔心后續(xù)很難找到經(jīng)濟恢復的動力。但我們認為，4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不及預期的原因，不需要上升到宏大的敘事，背后主要有三個短期原因：（1）疫后第一個季度的補償需求放緩，（2）季節(jié)性Q1數(shù)據(jù)超預期，4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)大多不及預期，（3）全球庫存周期下降時間可能還不夠。4-6月經(jīng)濟數(shù)據(jù)低預期是幾乎每年都會出現(xiàn)的季節(jié)性現(xiàn)象，今年由于疫情的影響，這一季節(jié)性會更為明顯。

同時，庫存周期下降周期還未完成，也是4月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次走弱的重要原因之一，庫存周期的下降時間大多是1.5-2年左右。歷史上雖然出現(xiàn)過多次穩(wěn)增長，但除了2008年底的4萬億改變了庫存周期的下降進程，其它的穩(wěn)增長通常較難改變庫存周期下降的時間，比如2012年上半年、2014-2015年、2018年下半年-2019年、2021年底至今，穩(wěn)增長期間，庫存周期依然處在下降期，所以經(jīng)濟數(shù)據(jù)在穩(wěn)增長后大多會一次或多次不及預期。但等到庫存周期下降完成后，穩(wěn)增長的效果就會逐漸顯現(xiàn)。

經(jīng)濟的走弱，雖然也有很多長期的擔心，比如房地產(chǎn)、人口、收入、信心等等，但是我們不建議投資者過度放大長期的擔心。因為大部分經(jīng)濟體會一直存在一些長期難以解決的問題，每一次經(jīng)濟下降周期，大多會出現(xiàn)一些新的長期問題，投資者會由此認為經(jīng)濟更難恢復，但最終依然是經(jīng)濟周期大概率再次出現(xiàn)。特別是考慮到2021年以來的上市公司ROE下降速度是歷史上較慢的，所以過度擔心長期風險與股市盈利是不匹配的。考慮到全A風險溢價(以股息率度量)已經(jīng)接近歷史極值，投資者對利空的擔心導致全A估值回撤可能已經(jīng)比較充分，股市止跌的概率較高。

（2）當下的擔心是歷史上牛市第一年的Q2都會面臨的，而且可能已經(jīng)到了調(diào)整的尾聲。由于股市底領先盈利底和經(jīng)濟底，所以歷次熊市結束后，市場進入牛市第一年時，在第二個季度大多會面臨經(jīng)濟恢復不及預期的問題。比如：2016年Q2，經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次下降，匯率貶值，穩(wěn)增長政策低于預期，黑色商品價格季度反彈后，再次大幅回撤。2019年Q2，經(jīng)濟數(shù)據(jù)再次下降，貨幣寬松力度放緩，美國再次加征關稅，商品價格普跌，匯率貶值。但由于這些擔心，都是前一年熊市利空邏輯的二次演繹，所以沖擊大多會小于之前一年的熊市，即使是2019年Q2-Q4，沒有經(jīng)濟復蘇，但股市依然在8-12月逐漸企穩(wěn)上漲。我們把2022年10月底至今萬得全A指數(shù)走勢，與最近三次牛市第一年走勢做一個對比，能夠發(fā)現(xiàn)，這一次市場調(diào)整并非偶然，而且現(xiàn)在很有可能已經(jīng)到了調(diào)整的末期。

（3）可能的利多：貨幣寬松、部分行業(yè)景氣度回升。股市的底部一般會領先真正的利多，未來1個季度內(nèi)可能的利多：（1）政策變化，大部分穩(wěn)增長或貨幣政策都會根據(jù)經(jīng)濟變化微調(diào)，既然經(jīng)濟有所走弱，政策大概率也會更積極。（2）下半年大概率會有部分行業(yè)提前走出庫存周期，全球的庫存周期下行始于2022年下半年，但國內(nèi)部分行業(yè)2021年Q2就已經(jīng)開始走弱，所以下半年大概率會有部分行業(yè)提前景氣度企穩(wěn)。

（4）策略觀點：調(diào)整已經(jīng)接近尾聲。3月初以來萬得全A指數(shù)整體是震蕩下行的，是去年底熊市結束后，指數(shù)的第一次長時間回撤，可以類比歷史上牛市第一年中的戰(zhàn)術性調(diào)整（2013年2-6月、2016年4-5月、2019年4-7月）。2016年4-5月，是牛市第一年中的第一次戰(zhàn)術性回撤，時間約2個月，起始和結束的拐點，均與高頻經(jīng)濟指標和預期的邊際變化同步。2019年4-7月，回撤整體時間是3個半月，由于經(jīng)濟比2016年弱很多，所以主跌階段完成后還出現(xiàn)了2個月的底部震蕩，整體回撤持續(xù)的時間比2016年更久。今年3月以來，股市對經(jīng)濟的擔心已經(jīng)接近三個月，考慮到Q2有貨幣政策變化的可能，Q3有庫存周期見底的可能，我們認為，股市的這一次調(diào)整大概率已經(jīng)接近尾聲，下半年將會迎來較好的指數(shù)抬升行情，雖然速度不會很快，但時間可能會比較久。

行業(yè)配置建議：配置風格偏向進攻，先布局超跌消費鏈、地產(chǎn)鏈，6月中旬布局中特估和TMT的第二波上漲，Q3重點關注周期。（1）消費鏈、地產(chǎn)鏈：雖然今年的經(jīng)濟恢復波折很多，但我們認為無需過度悲觀，后續(xù)可能會出現(xiàn)政策微調(diào)，整體存在超跌后預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：6月中旬建議再次關注，我們認為，這些板塊的調(diào)整主要是交易擁擠后的調(diào)整，從戰(zhàn)略上，由于經(jīng)濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨著庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能?？紤]到長期產(chǎn)能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

（文章來源：信達證券）

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