核心觀點(diǎn)

(相關(guān)資料圖)

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波起源于5月12日，當(dāng)天，*ST搜特收盤價(jià)為0.56元/股，已連續(xù)14個(gè)交易日低于1元，市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)定，即使后續(xù)6個(gè)交易日連續(xù)漲停，公司股票也將因連續(xù)20個(gè)交易日低于1元觸及交易類退市指標(biāo)，即公司已鎖定交易類退市。發(fā)生事件的當(dāng)周，權(quán)益市場(chǎng)情緒遇冷，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也迎來(lái)調(diào)整。截至2023年5月12日，萬(wàn)得全A收盤價(jià)為4940.94，較5月5日環(huán)比下跌1.75%，上證指數(shù)、深證成指等也出現(xiàn)不同跌幅；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跌幅也不小，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤價(jià)為402.72，較5月5日環(huán)比下跌0.97%，深證轉(zhuǎn)債下跌1.50%，萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是下跌1.86%。

風(fēng)波引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。首先是權(quán)益、轉(zhuǎn)債市場(chǎng)下跌（5月12日當(dāng)周）。其次當(dāng)前問(wèn)題轉(zhuǎn)債卻也屬于投資者通過(guò)簡(jiǎn)單式“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標(biāo)的之一，使得搜特轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債等退市風(fēng)險(xiǎn)以及正邦轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債等低價(jià)轉(zhuǎn)債的其他風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露，低價(jià)轉(zhuǎn)債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當(dāng)周，更有市場(chǎng)聲音認(rèn)為低價(jià)策略，或者說(shuō)“雙低”策略已經(jīng)失效。

我們認(rèn)為“雙低策略”仍然有效，但傳統(tǒng)的，簡(jiǎn)單式的雙低策略，或者說(shuō)像過(guò)去部分簡(jiǎn)單投資者那樣單純選擇買入低價(jià)股，攤大餅，輪動(dòng)，等待上漲的策略需要拋棄了。目前轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情時(shí)代突出，市場(chǎng)的分化也越來(lái)越大，很多簡(jiǎn)單策略開(kāi)始失效，這就需要投資者對(duì)轉(zhuǎn)債正股要有深度研究，需要慧眼識(shí)金，股債聯(lián)動(dòng)策略可能會(huì)越來(lái)越重要。

對(duì)于后續(xù)的可轉(zhuǎn)債策略，我們維持月報(bào)《五月債券投資分析》以及周報(bào)《兩大峰會(huì)同時(shí)舉辦，國(guó)際"陣營(yíng)化"趨勢(shì)加劇》中對(duì)可轉(zhuǎn)債的判斷。我們認(rèn)為：在當(dāng)前流動(dòng)性具有相對(duì)寬松的環(huán)境下，以及A股分化式行情仍存，轉(zhuǎn)債價(jià)值后續(xù)進(jìn)一步壓縮的空間有限，同時(shí)考慮到實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的概率仍然很小，在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，轉(zhuǎn)債仍有配置機(jī)會(huì)，且市場(chǎng)行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無(wú)法擺脫快速輪動(dòng)的狀況，轉(zhuǎn)債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

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搜特轉(zhuǎn)債退市事件

搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)波

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波起源于5月12日，當(dāng)天，*ST搜特收盤價(jià)為0.56元/股，已連續(xù)14個(gè)交易日低于1元，市場(chǎng)已經(jīng)認(rèn)定，即使后續(xù)6個(gè)交易日連續(xù)漲停，公司股票也將因連續(xù)20個(gè)交易日低于1元觸及交易類退市指標(biāo)，即公司已鎖定交易類退市。

“搜特轉(zhuǎn)債”的發(fā)債主體“搜于特集團(tuán)股份有限公司”是主營(yíng)品牌服飾運(yùn)營(yíng)和紡織原料供應(yīng)鏈管理的服裝類上市公司。受社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，公司面臨信用受損、融資困難、客戶流失的局面，對(duì)業(yè)務(wù)開(kāi)展帶來(lái)很大不利影響；加之持續(xù)進(jìn)行庫(kù)存清理、計(jì)提資產(chǎn)和信用減值損失增加、支付罰息、違約金等因素，公司 2021年度虧損面進(jìn)一步擴(kuò)大。目前，公司已連續(xù)三年虧損，債務(wù)逾期規(guī)模大，涉及多項(xiàng)訴訟，部分資產(chǎn)和銀行賬戶被凍結(jié)，債務(wù)償還能力弱。公司信用評(píng)級(jí)亦被聯(lián)合資信評(píng)估股份有限公司多次下調(diào)信用評(píng)級(jí)由AA至CCC。根據(jù)交易所上市規(guī)則，上市公司股票被終止上市的，其發(fā)行的可轉(zhuǎn)債及其他衍生品種應(yīng)當(dāng)終止上市，因此搜特轉(zhuǎn)債亦將隨之退市。

搜特轉(zhuǎn)債正式停牌

5月22日晚間*ST搜特公告稱，公司股票收盤價(jià)格為0.42元/股，已連續(xù)二十個(gè)交易日（2023年4月18日-2023年5月22日）收盤價(jià)均低于1元，觸及交易類退市規(guī)定，公司股票及可轉(zhuǎn)換債券將被終止上市。公司股票及可轉(zhuǎn)債自2023年5月23日（周二）開(kāi)市起停牌，停牌期間“搜特轉(zhuǎn)債”暫停轉(zhuǎn)股。至此，搜特轉(zhuǎn)債或?qū)⒊蔀榭赊D(zhuǎn)債30多年歷史中首只因正股退市而被迫強(qiáng)制退市的可轉(zhuǎn)債。

搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)險(xiǎn)并非市場(chǎng)個(gè)例，此前，*ST藍(lán)盾已經(jīng)因觸及財(cái)務(wù)類退市指標(biāo)收到深交所終止上市事先告知書(shū)，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債亦面臨退市風(fēng)險(xiǎn)。

引發(fā)市場(chǎng)對(duì)低價(jià)股以及雙低策略的擔(dān)憂

搜特轉(zhuǎn)債的風(fēng)波曾引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂。首先是發(fā)生事件的當(dāng)周（5月12日），權(quán)益市場(chǎng)情緒遇冷，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也迎來(lái)調(diào)整。截至2023年5月12日，萬(wàn)得全A收盤價(jià)為4940.94，較5月5日環(huán)比下跌1.75%，上證指數(shù)、深圳成指等也出現(xiàn)不同跌幅；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)跌幅也不小，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收盤價(jià)為402.72，較5月5日環(huán)比下跌0.97%，深證轉(zhuǎn)債下跌1.50%，萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)更是下跌1.86%。當(dāng)周，在市場(chǎng)對(duì)轉(zhuǎn)債信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂下，轉(zhuǎn)債估值持續(xù)調(diào)整，偏股型區(qū)間估值分位數(shù)已回到2017年以來(lái)75%左右的位置、偏債型區(qū)間估值分位數(shù)也處于80%附近的水平。

其次，也是風(fēng)波當(dāng)周（5月12日），市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)一個(gè)普遍現(xiàn)象，持有搜特轉(zhuǎn)債的投資者可能也持有其他問(wèn)題轉(zhuǎn)債。究其根源，或與可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)擴(kuò)容過(guò)程中所流行的交易策略有關(guān)，如典型的簡(jiǎn)單式“雙低”、“攤大餅”，這種策略是很多投資者都會(huì)使用的。而具體原因還要追溯到2018年之前，當(dāng)時(shí)由于可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)是小眾市場(chǎng)，成交清淡，便出現(xiàn)了簡(jiǎn)單“低價(jià)策略”：即110元以下買，利用債基底保護(hù)，200元以上時(shí)分批賣，熊市時(shí)低價(jià)買，牛市時(shí)高價(jià)賣。投資者是把可轉(zhuǎn)債的低價(jià)策略當(dāng)作低風(fēng)險(xiǎn)套利來(lái)看待。在前幾年相對(duì)理想的市場(chǎng)環(huán)境下，投資者通過(guò)這種“固定格式”，卻也可以實(shí)現(xiàn)賺錢。

但當(dāng)前問(wèn)題轉(zhuǎn)債卻也屬于投資者通過(guò)簡(jiǎn)單“雙低”、“攤大餅”策略所選擇的標(biāo)的之一，使得搜特轉(zhuǎn)債、藍(lán)盾轉(zhuǎn)債等退市風(fēng)險(xiǎn)以及正邦轉(zhuǎn)債、紅相轉(zhuǎn)債等低價(jià)轉(zhuǎn)債的其他風(fēng)險(xiǎn)迅速暴露，低價(jià)轉(zhuǎn)債似乎變成了“燙手山芋”，在5月12日當(dāng)周，更有市場(chǎng)聲音認(rèn)為低價(jià)策略，或者說(shuō)“雙低”策略已經(jīng)失效。

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當(dāng)前雙低轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)表現(xiàn)

什么是雙低可轉(zhuǎn)債

“雙低”可轉(zhuǎn)債指的就是價(jià)格低，同時(shí)溢價(jià)也低的可轉(zhuǎn)債，雙低值=可轉(zhuǎn)債價(jià)格+轉(zhuǎn)股溢價(jià)率*100。雙低輪動(dòng)策略，是指按照雙低值排序，選出數(shù)值最低的10只或20只可轉(zhuǎn)債進(jìn)行攤大餅買入，再根據(jù)一定策略進(jìn)行動(dòng)態(tài)的調(diào)整、輪動(dòng)。

雙低可轉(zhuǎn)債一直以來(lái)表現(xiàn)怎樣呢？

截止5月23日，我們對(duì)市場(chǎng)上的可轉(zhuǎn)債數(shù)量進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，選取雙低值小于144的，共有81只可轉(zhuǎn)債。如果統(tǒng)計(jì)近3個(gè)月漲跌幅，則漲跌幅大于0的可轉(zhuǎn)債有34只，小于0的可轉(zhuǎn)債有47只，占比分別為42%和58%；如果統(tǒng)計(jì)近一年漲跌幅，則有28只轉(zhuǎn)債在近1年內(nèi)漲跌幅小于0，53只轉(zhuǎn)債在近一年內(nèi)漲跌幅大于0，漲幅為正的占比為65.4%，漲幅為負(fù)的占比為34.6%?？梢?jiàn)在雙低轉(zhuǎn)債中，將投資時(shí)間線拉長(zhǎng)，則轉(zhuǎn)債漲幅為正的概率或越大。

另外，在近一年的漲跌幅統(tǒng)計(jì)下，53只漲跌幅大于0的轉(zhuǎn)債中，漲跌幅大于30%的有3只，分別為上能轉(zhuǎn)債、博匯轉(zhuǎn)債、九強(qiáng)轉(zhuǎn)債，漲跌幅介于10%至20%的有22只，漲跌幅介于0%到10%之間的有28只。另外，最高漲幅為36.81%，為上能轉(zhuǎn)債，正股為上能電氣，現(xiàn)價(jià)為136.81，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為-0.47%，雙低為136.34；最低漲幅為0.06%，為凱中轉(zhuǎn)債，正股為凱中精密，轉(zhuǎn)股溢價(jià)率為20.82%，雙低為140.32。

可見(jiàn)，漲幅介于0%至20%的轉(zhuǎn)債屬于大多數(shù)，且較大比例的轉(zhuǎn)債(3+22=25只，比例為47%)有10%以上的漲幅收益。

因此，從過(guò)去一年的數(shù)值來(lái)看，“雙低”轉(zhuǎn)債往往可以獲得較好的收益，那對(duì)于當(dāng)前搜特轉(zhuǎn)債退市引起的低價(jià)股跳水事件，未來(lái)低價(jià)股還能買嗎，雙低策略還能用嗎？

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雙低轉(zhuǎn)債還能投資嗎？

不能簡(jiǎn)單“雙低”，需要注意個(gè)債的正股風(fēng)險(xiǎn)。

我們的結(jié)論是可以，但需要改變。即“雙低策略”仍然有效，但傳統(tǒng)的，簡(jiǎn)單式的雙低策略，或者說(shuō)像過(guò)去部分簡(jiǎn)單投資者那樣單純選擇買入低價(jià)股，攤大餅，輪動(dòng)，等待上漲的策略需要拋棄了。最近兩年，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)加速擴(kuò)容，大量機(jī)構(gòu)開(kāi)始參與，進(jìn)入了機(jī)構(gòu)博弈為主的時(shí)代。且隨著全面注冊(cè)制落地，A股上市更便捷、可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件也在放松，同時(shí)股票退市也更便捷了，越來(lái)越多的股票退市風(fēng)險(xiǎn)加大，這意味著可轉(zhuǎn)債整體的信用違約風(fēng)險(xiǎn)提升，藍(lán)盾、搜特等轉(zhuǎn)債的問(wèn)題也正式給可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)敲響了警鐘。目前轉(zhuǎn)債的結(jié)構(gòu)性行情時(shí)代突出，市場(chǎng)的分化也越來(lái)越大，很多簡(jiǎn)單策略開(kāi)始失效，這就需要投資者對(duì)轉(zhuǎn)債正股要有深度研究，需要慧眼識(shí)金，股債聯(lián)動(dòng)策略可能會(huì)越來(lái)越重要。

實(shí)際上，5月12日發(fā)生的搜特轉(zhuǎn)債退市風(fēng)波雖然在當(dāng)時(shí)輿論較大，很多投資者也表達(dá)了悲觀態(tài)度，但實(shí)際上并沒(méi)有帶來(lái)后續(xù)轉(zhuǎn)債的持續(xù)下跌。5月15日開(kāi)始當(dāng)周，指數(shù)就回升了，其中，權(quán)益市場(chǎng)整體處于上漲態(tài)勢(shì)，萬(wàn)得全A漲幅為0.72%，上證指數(shù)漲幅為0.34%，深證成指漲幅為0.78%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅為1.16%；轉(zhuǎn)債市場(chǎng)也整體處于上升態(tài)勢(shì)，中證轉(zhuǎn)債漲幅為0.89%，深證轉(zhuǎn)債漲幅為1.15%，上證轉(zhuǎn)債漲幅為0.76%。萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債等權(quán)指數(shù)漲幅為1.52%，萬(wàn)得可轉(zhuǎn)債加權(quán)指數(shù)漲幅為0.82%。

后續(xù)轉(zhuǎn)債投資怎么看

當(dāng)前基本面預(yù)期悲觀，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度偏弱，從需求端看，1-4月份，固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至4.7%，略低于前期預(yù)測(cè)；從生產(chǎn)端看， 4月份工業(yè)增加值同比5.6%，兩年均值僅1.4%，增速不高，這一定程度上表明需求修復(fù)相對(duì)較慢，工業(yè)生產(chǎn)動(dòng)力不足；從庫(kù)存周期看，4月產(chǎn)成品庫(kù)存仍位于高位，反映需求仍然疲軟；從高頻指標(biāo)看，30大中城市商品房成交面積和成交套數(shù)高頻指標(biāo)4月以來(lái)持續(xù)下行，5月雖有好轉(zhuǎn)，但仍在低位。

另外，萬(wàn)得全A和中證轉(zhuǎn)債的成交量從年初以來(lái)，呈震蕩上行趨勢(shì)，5月9日分別達(dá)到1056億手和49億手，此后，成交量逐漸下行。疊加當(dāng)前轉(zhuǎn)債指數(shù)已處于中高位，總體需謹(jǐn)慎。

但轉(zhuǎn)債依然處于可投資區(qū)間。目前轉(zhuǎn)債信用危機(jī)暫消除，低價(jià)債也逐漸企穩(wěn)反彈，因此無(wú)論從資金面、還是正股預(yù)期上，轉(zhuǎn)債指數(shù)或處于修復(fù)期。由于股市信心和資金依然不充足，市場(chǎng)存在反復(fù)震蕩的空間，我們認(rèn)為可在市場(chǎng)調(diào)整中逢低布局，或做更長(zhǎng)的布局策略。

因此對(duì)于后續(xù)的可轉(zhuǎn)債策略，我們維持月報(bào)《五月債券投資分析》以及周報(bào)《兩大峰會(huì)同時(shí)舉辦，國(guó)際"陣營(yíng)化"趨勢(shì)加劇》中對(duì)可轉(zhuǎn)債的判斷。我們認(rèn)為：在當(dāng)前流動(dòng)性具有相對(duì)寬松的環(huán)境下，以及A股分化式行情仍存，轉(zhuǎn)債價(jià)值后續(xù)進(jìn)一步壓縮的空間有限，同時(shí)考慮到實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的概率仍然很小，在經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇的態(tài)勢(shì)下，轉(zhuǎn)債仍有配置機(jī)會(huì)，且市場(chǎng)行情或仍偏向主題投資。另外，由于股市還無(wú)法擺脫快速輪動(dòng)的狀況，轉(zhuǎn)債布局品種較好的“雙低”股仍不失為一種有效方式。

風(fēng)險(xiǎn)提示

國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不及預(yù)期；可轉(zhuǎn)債交易不及預(yù)期；數(shù)據(jù)提取不及時(shí)；信用事件集中爆發(fā)。

（蔣飛為長(zhǎng)城證券首席策略分析師）

（文章來(lái)源：第一財(cái)經(jīng)）

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