（原標(biāo)題：通脹放緩背景下，新興市場債券出現(xiàn)增長機(jī)會）

紅周刊 本刊特約 | Pradeep Kumar

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過去三年，全球許多央行實施緊縮的貨幣和財政政策，這使得這一輪周期存在一個顯著的特點，即難以確定利率的峰值。

然而，有幾個因素預(yù)示著新興市場的通脹將會放緩，許多新興市場的央行利率已接近高峰。隨著市場對央行保持利率不變和最終降息的預(yù)期做了消化，投資者的焦點轉(zhuǎn)向新興市場本地債券廣泛的投資機(jī)會上。

然而，不斷變化的通脹環(huán)境引發(fā)了一些問題：新興市場的央行政策利率走向?qū)⑷绾?、央行將在何時調(diào)整利率，以及投資會受到哪些影響？

降息預(yù)期

隨著新興市場央行于2022年5月加快加息步伐后，市場預(yù)期未來幾個月到兩年會進(jìn)行降息也就不足為奇了。對于早在2021年下半年或2022年初就開始加息的新興市場央行而言，市場定價反映出的各國降息時間和次數(shù)有所不同。市場對降息的定價通常取決于加息周期的起點、迄今為止的累計加息次數(shù)以及長期中性政策利率走勢。

此外，由于市場已經(jīng)消化了美聯(lián)儲在未來兩年降息225個基點的預(yù)期，美國實施寬松政策的潛在可能性或?qū)⑦M(jìn)一步削弱美元的強(qiáng)勢，同時減輕新興市場貨幣的下行壓力，緩解新興市場的通貨膨脹和政策利率。

全球金融危機(jī)前后的加息周期

從廣泛的歷史角度來看，一旦政策利率長期保持在足夠限制性的水平，下一步通常會是開啟寬松周期。

新興市場央行在開啟寬松周期之前，在6至12個月（甚至更長時間）內(nèi)將利率抬升至高點是很常見的。此外，相對于一個國家的長期中性利率而言，政策利率越高，同時央行暫停加息的時間越長，寬松的周期就越長。在大多數(shù)情況下，貨幣寬松政策的規(guī)模至少是累計加息規(guī)模的50%。

例如，泰國在2011年只保持了兩個月的利率不變，就將基準(zhǔn)利率下調(diào)200個基點至1.5%，但韓國在2010-2011年加息125個基點后，將基準(zhǔn)利率維持在3.25%的水平近12個月，后來又將利率下調(diào)75個基點。

如果根據(jù)歷史經(jīng)驗來推斷當(dāng)前情況，我們會發(fā)現(xiàn)，隨著對經(jīng)濟(jì)增長放緩的擔(dān)憂加劇，拉美、中東歐、中東和非洲地區(qū)的收益率曲線仍顯示出很大的降息空間，有可能在更長時期下調(diào)至更低水平。這突顯了該資產(chǎn)類別背后的動力以及長期投資的邏輯。接下來的問題是確定哪些曲線適合長期投資。

當(dāng)前的加息周期

在進(jìn)入當(dāng)前周期后，那些最先開始收緊政策、最先停止加息或最早開始實施大幅加息的國家可能是長期投資的首選。因此，在這些國家進(jìn)行長期投資不僅在通脹壓力消退時有機(jī)會獲得正的實際收益率，而且在收益率隨著政策性降息而下降時也可能帶來有吸引力的總回報。

與拉美國家和中歐三國相比，許多亞洲國家受全球通脹飆升的影響較小。中國通貨緊縮的溢出效應(yīng)可能會影響亞洲地區(qū)的部分貨幣政策，比如印尼、韓國和泰國的貨幣政策。

然而，在亞洲地區(qū)，韓國是一個例外。自2021年以來，韓國央行將政策利率上調(diào)了300個基點，達(dá)到3.5%，這是全球金融危機(jī)以來的最高水平。由于曲線顯示，預(yù)期未來兩年內(nèi)韓國或僅降息50個基點，風(fēng)險回報有利于在利率掉期曲線中段進(jìn)行投資。印尼在本輪加息周期表現(xiàn)亮眼，由于該國擁有有利的貿(mào)易條件，且內(nèi)需低迷，印尼央行僅加息225個基點至5.75%。因此，我們?nèi)匀豢春糜∧岬牡胤絺?，?023年下半年可能出現(xiàn)的降息將為長期結(jié)構(gòu)性增長提供額外動力。

相反，馬來西亞的加息相對較晚，速度也較慢。該國在5月進(jìn)行了最新一次加息，令市場感到意外。因此，在投資加息開始得較晚、速度較慢的國家時，最優(yōu)策略是減持短期債券。泰國的情況有點類似。泰國央行在5月將政策利率上調(diào)至2%，盡管泰國收益率曲線較為陡峭，但即便其加息周期已經(jīng)結(jié)束，該國低于其他國家的收益率水平仍然會對進(jìn)一步壓縮收益率構(gòu)成很大的阻礙。

在新冠疫情后，新興市場的本地債券市場的投資前景一直很靈活，且新興市場央行收緊貨幣政策的決策初步保障了短期債券投資。從通脹的角度來看，隨著通脹最終放緩，積極加息的做法似乎利好各個國家。在分析潛在的降息規(guī)模后，我們預(yù)期在幾個似乎有足夠空間放松政策的國家存在增長機(jī)會。然而，進(jìn)一步的資產(chǎn)配置需要考慮利差和收益率曲線下調(diào)的關(guān)鍵作用，以便確定新興市場當(dāng)?shù)乩适袌霰澈蟮臋C(jī)會和趨勢。

（作者系保德信固定收益——PGIM Fixed Income，新興市場債券投資組合經(jīng)理，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場。）

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