（原標題：比亞迪“懸?！保坏狸P(guān)于產(chǎn)銷配速的難題）

作者 | 南安港口的五月花來源 | 昭暄導(dǎo)語：比亞迪要繼續(xù)實現(xiàn)“滿產(chǎn)滿銷”的難度很大，這個問題就是目前制約比亞迪股價的核心，并且市場對此也難以做出判斷。 記得大概在2020年的一個陰雨天里，我們一群同事在東三環(huán)的一棟大樓的露臺上偷閑扯淡，其中一同事開始談及自家的比亞迪時，他（竟然能夠）用一種大方自信的表達語言及方式來描述其具體的使用體驗和感受，話里話外大有要幫比亞迪重新定義其產(chǎn)品力的意思。

(資料圖片僅供參考)

之后，很合邏輯地，他開始了薦股......

不得不承認的是，當時的中國車市有一種心照不宣的價值取向，普遍認為“進口車>合資車>國產(chǎn)車”。當然，我們這群同事都不能免俗。

但哪怕是在一眾國產(chǎn)車陣營里，比亞迪也并不拔尖，當時吉利和長城的整體風(fēng)頭都要明顯更甚，而在技術(shù)維度，奇瑞至少也不在比亞迪之下。

因此，這位同事給我留下了深刻的印象，毫無意外地，那天他遭到了周圍人禮貌且有分寸的嘲笑、質(zhì)疑和藐視。

但，生活就是這么充滿戲劇性，其用它的方式默默地褒獎了這位當時顯得很郁悶的同事（隨后比亞迪在股市上給他包了一個大紅包），同時也狠狠地諷刺了我們這群即傲慢、又偏見、還膚淺的人。

所以，對于我而言，比亞迪真正意義上的拐點，并不是以著名的刀片電池或Dragon Face漢車型為標志，而是我們扮演小丑的那一天。

以至于在此之后，每當我看到“比亞迪/BYD”這三個字/字母的時候，我都會條件反射般回想起那天露臺上的場景，同時伴隨著被打臉后才有的難以啟齒的感受。

但我相信，我們這群人才是一個群體里的大多數(shù)，后知后覺，容易被群體無意識所裹挾，進而又容易成為被市場“教育”的對象。也就意味著，如今當我們看到比亞迪愈發(fā)強勢的銷量數(shù)字、以及愈發(fā)高亢的財務(wù)數(shù)據(jù)后，就容易產(chǎn)生一種補償性買入的沖動。

但在客觀上，比亞迪近一年的股價和成交量都非常平穩(wěn)，這與上述群體感知構(gòu)成了鮮明的反差。隨之也會隱隱激發(fā)著個體在某種理性維度上的思考和判斷。畢竟，股價是人們用腳投票的結(jié)果，也是折射事物發(fā)展邏輯的現(xiàn)實窗口和公允指標。

所謂的矛盾，正是事物對立又統(tǒng)一的結(jié)果。

這篇文章將以上述的視角和心態(tài)，來聚焦關(guān)于比亞迪被壓倒的理性面，并通過近期的一些數(shù)據(jù)和公司動作來展現(xiàn)其具體的發(fā)展情況，從而大致上反映比亞迪當下的投資質(zhì)地。

股價“滯脹”

先羅列一些比亞迪的近期信息：

1、2023年上半年其累計銷量大概126萬輛，同比增速約95%，基本都是乘用車，BEV和PHEV的銷量也基本是對半開；

2、2023H1的業(yè)績預(yù)告顯示，其扣非凈利潤大概在100億元，同比增速在220%左右；

3、比亞迪在加速推進其全球建廠布局，例如在泰國和越南、巴西、歐洲某國、以及剛剛被駁回的印度；

4、比亞迪正在招募大圓柱電池全自動烘烤線設(shè)備供應(yīng)商，也在布局46系動力電池；

5、完成全價格段的品牌矩陣布局，正在陸續(xù)發(fā)布新車型。 

這些信息給人最直觀的感受其實就兩個字——牛X。

大致傳遞的意思是，其規(guī)模和增速大大超越整個行業(yè)；其規(guī)模效應(yīng)已經(jīng)非常明顯，在增速一倍的情況下，利潤增長超過兩倍；依靠先發(fā)優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，比亞迪正在邁向跨國汽車集團的陣列；走向大而全，無論是在動力電池領(lǐng)域還是在各價格段車型領(lǐng)域，在現(xiàn)有的比較優(yōu)勢下，比亞迪的志向是——全部拿下。

短短兩三年的時間，借著新能源趨勢，比亞迪不僅順勢成為了國產(chǎn)車“一哥”，還把合資日系“三劍客”集體拉下了神壇，并且在今年上半年基本追上了“不可一世”的南北大眾，下半年超越合資大眾也基本成定局。

在此基本面之上，比亞迪在輿論上也愈發(fā)強勢，迪粉更是無處不在、無堅不摧，整體呈現(xiàn)出來的基本是關(guān)于比亞迪的“一致性預(yù)期”。

但，一個顯而易見的情況是，在現(xiàn)實中占盡了“天時地利人和”的比亞迪，其股價似乎是“寵辱不驚、去留無意”一般存在，近一年來基本都維持在7000億10%的市值規(guī)模，就如同蘇軾那句“也無風(fēng)雨也無晴”。 

這有點類似于經(jīng)濟領(lǐng)域的滯脹（通貨膨脹與經(jīng)濟低速增長并存），比亞迪的情況是基本面持續(xù)向好，但資本市場對其并有相應(yīng)的正反饋。

當然，導(dǎo)致比亞迪股價“滯脹”的因素可能有很多，例如成本壓力、競爭態(tài)勢、大盤點位、行業(yè)輪動、消費不振、貿(mào)易局勢等，但這都屬于問題的充分條件，并不具有直接的必然性。

所以針對問題的必然條件，我們需要對比亞迪本身的運營情況做一次掃描。

“滿產(chǎn)滿銷”

第一個需要具化的就是比亞迪的產(chǎn)銷量，當然，背后重點其實是關(guān)于比亞迪產(chǎn)能擴張和產(chǎn)能利用率的具體情況。

但是，關(guān)于比亞迪產(chǎn)能的具體數(shù)據(jù)并沒有一個權(quán)威的、統(tǒng)一的數(shù)據(jù)口徑可以直接拿來作參考，而目前比亞迪在國內(nèi)有9大整車生產(chǎn)基地，大部分基地又可以分為一、二、三期項目，其中有已投產(chǎn)項目和規(guī)劃項目，這兩年里又陸續(xù)有新項目開始投產(chǎn)，而新投產(chǎn)項目又存在產(chǎn)能爬坡期......

所以，這里只能夠以采集公開信息的方式，大致上還原近年來比亞迪產(chǎn)能擴張的進度、節(jié)奏和遠景。

如表格信息所示，若按照每個新項目大概半年的產(chǎn)能爬坡期計算：

2020年比亞迪的產(chǎn)能大概只有60萬輛/年；

2021年的實際產(chǎn)能擴充至約85萬輛/年，年底產(chǎn)能達到110萬輛/年；

2022年的實際產(chǎn)能可能在160萬輛/年，年底產(chǎn)能大概超過240萬輛/年；

2023H1的實際產(chǎn)能大概超260萬輛/年，期末產(chǎn)能超過300萬輛/年；

預(yù)計2023年的實際產(chǎn)能能夠超過310萬輛/年，期末產(chǎn)能達到360萬輛/年左右。

有了這一產(chǎn)能擴張的大致數(shù)據(jù)，我們就能夠觀察其各時期產(chǎn)能利用率的大體情況，如下如所示：

在過去三年多的時間里，比亞迪整體產(chǎn)能利用率情況是非常理想的，尤其是在其高速增長的2022年，其達到了超負荷的產(chǎn)能狀態(tài)，也就在這一年比亞迪突破了萬億市值。

來到2023年上半年，隨著大規(guī)模新建產(chǎn)能的落地，其產(chǎn)能利用率已回落至100%以下。但客觀上，97%的產(chǎn)能利用率基本仍屬于“產(chǎn)能不足”“滿產(chǎn)滿銷”的范疇。

進一步而言，再結(jié)合比亞迪今年“300萬輛”的年度銷售目標來看，比亞迪全年需要維持97%的產(chǎn)能利用率才能夠達成目標。但換言之，比亞迪的實際產(chǎn)能情況也只能夠支撐“300萬輛”規(guī)模級別的目標。

這就意味著，2023H2比亞迪銷量的增速將下降至40%以下，而2023全年的銷量增速將降至60%左右。當然，這種增速“從200%下降至100%再下降至60%”只是基數(shù)變大的自然反應(yīng)。

如果，比亞迪2024年依然維持360萬輛的年產(chǎn)能并且保持滿產(chǎn)滿銷的狀態(tài)，那么2024年比亞迪銷量增速將進一步下降至20%，這一增速可能會泯然于這一年新能源車行業(yè)的整體增速，也就意味著比亞迪將告別新能源高滲透的紅利期。

所以，比亞迪絕對不會止步于360萬輛的年產(chǎn)能，“新能源車”是百年一遇的歷史機遇，比亞迪已是先拔頭籌，很難甘于短短三年左右的紅利期，繼續(xù)擴產(chǎn)能是比亞迪的必然選擇。

擴產(chǎn)方式

理論上，比亞迪在國內(nèi)的規(guī)劃產(chǎn)能超過了620萬輛/年，如果這一產(chǎn)能最終落地，比亞迪將非常接近上汽集團的產(chǎn)能規(guī)模（目前可能在700萬輛/年），躋身國內(nèi)汽車集團的第一梯隊。

從比亞迪的在建工程的規(guī)模情況來看，其產(chǎn)能規(guī)模正朝著這一方向快速擴張。

因此，我們有必要了解比亞迪是如何擴張的。

翻看比亞迪的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，能夠直接獲取以下幾點變化：

1、 2021Q1比亞迪的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為1.4億元，2023Q1這一數(shù)值為144.7億元；

2、 2021Q1的投資性凈現(xiàn)金流為-48億元，2023Q1的數(shù)值為-227億元，主要用于固定資產(chǎn)和在建工程投資活動；

3、 2021Q1的期末現(xiàn)金流余額為295億元，2023Q1的數(shù)字為545億元；

4、 2021Q1比亞迪的資產(chǎn)負債率為60%，2023Q1這一數(shù)字上升至77%；

5、 2021Q1的流動負債/總負債為80%，2023Q1的比值為89%；

6、 2021Q1的其他應(yīng)付款/流動負債為9%，2023Q1的比值為40%；

7、 2021Q1的短期借款/流動負債為15%，2023Q1的比值為4%；

這些數(shù)據(jù)的變化，大致上已經(jīng)可以體現(xiàn)比亞迪的擴張方式。

其主要是依靠銷量和營收的大幅提升獲得了大量的現(xiàn)金流，并將其中大部分資金用于擴產(chǎn)能的投資，再將一部分資金用于償還以往的有息借款，另外占用上下游資金以供主營業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)，同時自己的現(xiàn)金儲備也越來越多。

結(jié)合過去兩年行業(yè)的發(fā)展趨勢以及比亞迪的實際銷量情況，可以理解為，比亞迪是在順周期內(nèi)進行大規(guī)模擴產(chǎn)活動，盡管明面上比亞迪的資產(chǎn)負債率在大幅提升，但負債的結(jié)構(gòu)其實是在不斷優(yōu)化。

其實，只要比亞迪停止產(chǎn)能擴張并且保持目前的銷量態(tài)勢，其資產(chǎn)負債率就會明顯回落。 

而理論上，這一擴張模式只有在現(xiàn)金流出現(xiàn)斷崖式下跌時，才會出現(xiàn)資金鏈問題。但以目前比亞迪的產(chǎn)銷情況以及其現(xiàn)金儲備來看，發(fā)生這種風(fēng)險的概率還很低。

速度問題

通過上述內(nèi)容可知，無論是在合理性還是安全性上，比亞迪繼續(xù)擴產(chǎn)能的行為基本上無可厚非，但一個關(guān)鍵的前置問題就是，其車型的市場需求是否能夠持續(xù)保持“供不應(yīng)求”的發(fā)展態(tài)勢，因為其財務(wù)數(shù)據(jù)的持續(xù)優(yōu)化與此不無關(guān)聯(lián)。 

所以，這又是一個關(guān)于平衡和節(jié)奏的速度問題。

事實上很多經(jīng)濟問題的背后，實則都與速度問題息息相關(guān)，而我們平常所說的“過猶不及”“欲速則不達”等也都包含著這一層意思。

那么，比亞迪的擴產(chǎn)速度到底如何？是否還能夠保持供需緊平衡的狀態(tài)？

根據(jù)上述在建工程和固定資產(chǎn)數(shù)據(jù)可見：

2022年是比亞迪大規(guī)模產(chǎn)能投產(chǎn)的一年（新增130萬輛/年），對應(yīng)的固定資產(chǎn)新增了700億元；

而比亞迪大規(guī)模擴張計劃基本始于2021年下半年，意味著新項目到投產(chǎn)的周期也就在一年左右；

從2022Q1開始，其在建工程的規(guī)模已經(jīng)從280億元穩(wěn)步提升至2023Q1的562億元，在建工程已經(jīng)翻倍。

這很可能表明，2024年比亞迪會有超200萬輛的新增產(chǎn)能落地（這個步子邁得不可謂不大），當年的實際產(chǎn)能會突破450萬輛的水平。如果按照“滿產(chǎn)滿銷”來計算，其2024年的銷量增速將維持2023年的60%，這將顯著高于當年的新能源車行業(yè)增速。

但，這種假設(shè)很可能會過于樂觀，因為現(xiàn)在的行業(yè)競爭態(tài)勢已經(jīng)不比一兩年前，比亞迪能否持續(xù)保持產(chǎn)品競爭力需要打一個大大的問號。   最有代表性的事件就是長城舉報比亞迪的常壓油箱，這實則是一場關(guān)于插電混動話語權(quán)的競爭事件，以這一事件為開端，長城、吉利、奇瑞、廣汽、長安等車企都在PHEV領(lǐng)域發(fā)布自身產(chǎn)品。

而相比于比亞迪插混的單擋位，長城的DHT有高低速兩擋，而吉利則有三擋，甚至奇瑞布局了四擋的產(chǎn)品......這至少能夠表明，車企正在集體“圍攻”過去兩年快速增長的混動市場，開始爭相“卷”產(chǎn)品，同時伴隨著價格競爭，目的就是要削弱比亞迪在該領(lǐng)域的品牌影響力，從而影響市場的消費心智。

在如此競爭態(tài)勢的情況下，2024年底，比亞迪很可能將擁有超500萬輛的年產(chǎn)能。以南北大眾巔峰時期的400萬銷量來看，客觀上，比亞迪要繼續(xù)實現(xiàn)“滿產(chǎn)滿銷”的難度很大。

很可能，這個問題就是目前制約比亞迪股價的核心，并且市場對此也難以做出判斷，大家其實都在等待和觀察比亞迪未來的具體產(chǎn)銷情況。

當然，比亞迪為了盡可能地持續(xù)拉滿產(chǎn)能，其也在做一些布局，以提升未來車型的競爭力，例如投資自動駕駛領(lǐng)域的公司、招募46系大圓柱電池的供應(yīng)商、全價格段的品牌矩陣及車型發(fā)布、以及“出?！钡?。

但，這些布局的效果都要拭目以待。

以比亞迪“出?！睘槔?，一是目前的銷量還比較小，二是高關(guān)稅會削弱產(chǎn)品的競爭力，三是海外建廠的目的地市場也比較小，四是海外建廠的周期會被拉長，所以，未來兩年內(nèi)并不會對比亞迪的基本盤產(chǎn)生很大影響，目前考慮這一市場空間還為時過早。

市值“懸停”

討論了以上內(nèi)容后，我們大體就能對比亞迪當下的運營狀況有所了解，同時再將目光聚焦到比亞迪的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)上。

2022年比亞迪汽車業(yè)務(wù)錄得3247億元收入，汽車業(yè)務(wù)毛利率為20.4%；

2022年比亞迪代工業(yè)務(wù)收入988億元，毛利率6%，如果參照立訊精密7%的費用率計算，比亞迪代工業(yè)務(wù)大概率處于虧損狀態(tài)。

由此，大致可以推算2022年比亞迪汽車業(yè)務(wù)的凈利潤率在4.5%~5%之間，費用率在16%左右。

2023年，如果按照目標的“300萬輛”計算，比亞迪基本仍處于“滿產(chǎn)滿銷”狀態(tài)，意味著其汽車業(yè)務(wù)毛利率會在規(guī)模效應(yīng)的加持下繼續(xù)提升。但2023年由于補貼退出、車企價格戰(zhàn)等因素影響，比亞迪的車均價由2022年的17.6萬元下降至2023Q1的17萬元，等于是直接降低了3%-4%的毛利率。

兩者相互抵消，預(yù)計2023年其汽車業(yè)務(wù)的毛利率仍維持在20%的水平，而費用率可能在15%上下，意味著其業(yè)務(wù)凈利率為5%。

如果按照這樣的財務(wù)結(jié)構(gòu)、300萬銷量、ASP為17萬元、以及30倍PE來計算比亞迪汽車業(yè)務(wù)在2023年的對應(yīng)市值，大概是7650億元，再加上大幾百億的代工業(yè)務(wù)的市值，比亞迪的市值大概就在8500億元上下，而這已經(jīng)充分反映在了現(xiàn)在的市值上。

再進一步推算。

按照上述的產(chǎn)能擴張進度，如果比亞迪在2024年能夠?qū)崿F(xiàn)450萬輛的“滿產(chǎn)”銷量，其毛利率可能會從20%提升至22%左右，預(yù)期比亞迪高端化能夠提升其車均價漲至19萬元，再按照20倍PE計算，其2024年的對應(yīng)市值應(yīng)該在1.2萬億元左右。

當然，這需要至少滿足兩個前置條件，一是2024年繼續(xù)維持“滿產(chǎn)滿銷”狀態(tài)，二是高端化戰(zhàn)略奏效，從而能夠顯著提升車均價格。 

不過，以近一年比亞迪的市值情況看，市場并沒有給這兩種情況作價，這說明客觀上要實現(xiàn)這兩個條件并不容易。

而一旦2024年出現(xiàn)了產(chǎn)能閑置的情況，一是比亞迪的整體營收將會減少，二是毛利率的提升可能會出現(xiàn)停滯，甚至也有回落的可能性，這都會對比亞迪的市值構(gòu)成負面影響。

綜上，比亞迪現(xiàn)在的股價和市值已經(jīng)包含了2023年“300萬輛”的產(chǎn)銷目標，但并沒有對2024年比亞迪的運營情況進行估價。

所以，在2024年比亞迪的產(chǎn)銷情況沒有相對明晰之前，其市值大概率仍會保持現(xiàn)在的“懸?！睜顟B(tài)。

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