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歷史行情4年一輪回，核心在于宏觀環(huán)境的相似性。首先，復(fù)盤歷史，2016-2019年和2020年至今的行情走勢較為相似，歷經(jīng)約1年半的長牛，約1年的長熊，經(jīng)歷1個季度快速反彈后持續(xù)約3個季度的震蕩期。其次，當(dāng)遇到風(fēng)險沖擊時，會形成α行情；典型如2020年、2022年兩段疫情，但并不改變原有趨勢。然后，行情和估值表現(xiàn)相近的背后是宏觀環(huán)境的相似性，2019年和現(xiàn)在均處于盈利持續(xù)見底而信用周期持續(xù)回升的狀態(tài)。最后，兩者政策環(huán)境均維持穩(wěn)健基調(diào)，流動性保持合理充裕。

經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上的異同：其一，庫存：2019和2023年均處于持續(xù)去庫階段，從當(dāng)前庫存同比斜率來看，短期仍將處于持續(xù)去庫階段。其二，房地產(chǎn)：商品房銷售兩者趨勢相似均持續(xù)下行，后續(xù)來看，銷售或持續(xù)低迷，伴隨基數(shù)效應(yīng)逐步回升，但短期內(nèi)仍較難扭轉(zhuǎn)。其三，投資：2016-2019年整體趨勢性下行，在于經(jīng)濟(jì)增長逐步轉(zhuǎn)向內(nèi)生動能而非投資拉動；2020年受疫情影響投資增速觸底反彈，受基數(shù)影響當(dāng)前投資累計同比已經(jīng)開始下行；基建-制造業(yè)投資增速差和固定資產(chǎn)投資-民間投資增速差均出現(xiàn)拐頭，但實(shí)際上制造業(yè)投資增速仍繼續(xù)下行，則若需求偏弱，后續(xù)投資增速或?qū)⑾鄬Ψα?。其四，出口：短期出口繼續(xù)下行，從全球制造業(yè)PMI來看，短期經(jīng)濟(jì)持續(xù)偏弱，PMI仍低于榮枯線，則海外經(jīng)濟(jì)走弱下國內(nèi)出口或?qū)⑦M(jìn)一步下行。其五，消費(fèi)：2019年和當(dāng)前最大的差異在于，2017-2019年CPI整體保持上行趨勢；而當(dāng)前卻從2022年9月開始持續(xù)下行甚至轉(zhuǎn)負(fù)，主要為收入預(yù)期和需求動能不足，無法對CPI形成有力支撐，后續(xù)CPI持續(xù)低增長或維持負(fù)增長。

市場結(jié)構(gòu)上的異同：其一，增量資金：總量上，2019年的增量資金走勢呈“U”型，年初和年尾較高；2023年年初增量資金相對可觀，二季度相對較弱，負(fù)面因素逐步消散則增量資金將逐步有望流入。具體看，2019年初的增量資金以外資為主，隨后向融資和新發(fā)基金轉(zhuǎn)移，9月后外資和新發(fā)成為增量資金的主要流入項(xiàng)；對比當(dāng)前，2023年初亦以外資為主，隨后向融資和新發(fā)基金轉(zhuǎn)移，2023Q2至今整體均相對較弱，后續(xù)需繼續(xù)觀察外資和新發(fā)基金的流入規(guī)模。其二，股權(quán)風(fēng)險溢價處于均值和一倍標(biāo)準(zhǔn)差之間；市場交易情緒經(jīng)歷年初高峰后回落，三季度有所反彈。

復(fù)盤2019年，機(jī)構(gòu)偏好的行業(yè)最優(yōu)。首先，2019年的行業(yè)在于機(jī)構(gòu)資金偏好，外資和公募偏好的食品飲料、家電明顯占優(yōu)，醫(yī)藥表現(xiàn)一般但仍具有超額收益。其次，節(jié)奏上，第一階段快速上行期，全行業(yè)普漲，機(jī)構(gòu)偏好＞國產(chǎn)替代＞順周期，可選和穩(wěn)定表現(xiàn)較差；第二階段震蕩期，科技和龍頭＞可選，順周期表現(xiàn)較弱。最后，震蕩市環(huán)境下的決定因素：機(jī)構(gòu)偏好及資金青睞的賽道行業(yè)如白酒、家電等最優(yōu)，其次為業(yè)績表現(xiàn)較強(qiáng)的養(yǎng)豬和非銀，存在反轉(zhuǎn)預(yù)期和流動性敏感的TMT表現(xiàn)亦較好。

行業(yè)持續(xù)輪動，缺乏主線下關(guān)注反轉(zhuǎn)預(yù)期的方向。首先，機(jī)構(gòu)未對市場形成一致判斷，因此當(dāng)前并不存在賽道行業(yè)，而在于行業(yè)之間的輪動。其次，業(yè)績方面，公用事業(yè)、汽車、家用電器、美容護(hù)理等業(yè)績較好。最后，反轉(zhuǎn)預(yù)期方面，地產(chǎn)仍需觀察需求端變化，消費(fèi)和周期短期仍未見拐點(diǎn)可關(guān)注需求較強(qiáng)而供給端偏緊的化工等，海外流動性有所放松下利好成長，關(guān)注業(yè)績較好及周期拐點(diǎn)的部分TMT如通信和半導(dǎo)體等。

風(fēng)險提示：政策出臺不及預(yù)期，經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。

（文章來源：東北證券研究所）

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